Hva er sosial obligasjon OAS? – En komplett guide for investorer

Hva er sosial obligasjon OAS?

Sosial obligasjon OAS er en kombinasjon av to begreper: sosial obligasjon og OAS (Option-Adjusted Spread). En sosial obligasjon er en gjeldspapir der innsamlede midler utelukkende brukes til å finansiere eller refinansiere prosjekter med positive sosiale effekter. Eksempler kan være rimelige boliger, utdanning, helsetjenester eller sysselsettingstiltak. Slike obligasjoner følger ofte retningslinjene fra International Capital Market Association (ICMA) og blir stadig mer populære blant norske investorer.

OAS står for opsjonsjustert spread og er et mål på meravkastningen en investor får over en risikofri referanserente, etter at effekten av innebygde opsjoner er fjernet. Innebygde opsjoner kan være en call-opsjon (utsteder kan innløse obligasjonen før forfall) eller en put-opsjon (investor kan kreve innløsning). Disse opsjonene påvirker obligasjonens forventede kontantstrømmer og dermed også avkastningen.

Når vi snakker om sosial obligasjon OAS, mener vi altså kredittspreaden til en sosial obligasjon justert for opsjonselementer. Dette gjør det mulig å sammenligne avkastningen på en sosial obligasjon med andre obligasjoner som har ulike opsjonsstrukturer, for eksempel en vanlig statsobligasjon eller en annen bedriftsobligasjon. For investorer som ønsker å allokere kapital til bærekraftige prosjekter, er OAS et nyttig verktøy for å vurdere om kompensasjonen står i forhold til risikoen.

Forstå sosial obligasjon OAS

For å forstå sosial obligasjon OAS må vi først forstå forskjellen mellom Z-spread og OAS. Z-spread (zero-volatility spread) er den konstante spreaden som legges til hver spotrente i rentekurven for å diskontere obligasjonens kontantstrømmer slik at nåverdien blir lik markedsprisen. Z-spread antar at innebygde opsjoner ikke blir utøvd, noe som ofte ikke stemmer i praksis.

OAS derimot, justerer spreaden for sannsynligheten for at opsjoner blir utøvd. Dette gjøres ved å modellere fremtidige rentebaner og bestemme når det er optimalt for utsteder eller investor å utøve opsjonen. For eksempel vil en call-opsjon sannsynligvis bli utøvd hvis rentene faller, fordi utsteder kan refinansiere til lavere kostnad. OAS fjerner dermed opsjonspremien fra spreaden, slik at investoren sitter igjen med et mål på den rene kredittrisikoen og likviditetsrisikoen.

En enkel analogi: Tenk på to biler med samme motor og samme merke, men den ene har soltak og den andre har ikke. Prisforskjellen skyldes ekstrautstyret. OAS fungerer som å sammenligne prisen på bilene uten å ta hensyn til soltaket – det vil si, du justerer for opsjonen. På samme måte justerer OAS for opsjoner i obligasjoner, slik at du kan sammenligne kredittkvaliteten uavhengig av opsjonsstruktur.

Hvordan fungerer sosial obligasjon OAS?

Beregningen av OAS for en sosial obligasjon krever en modell for renteutvikling og opsjonsutøvelse. Først etablerer man en rentebane, for eksempel ved hjelp av en binomisk modell eller Monte Carlo-simulering, som genererer mange mulige fremtidige rentescenarioer. Deretter bestemmer man for hvert scenario når en innebygd opsjon vil bli utøvd, basert på forutsetninger om rasjonell atferd. For en call-opsjon vil utsteder utøve den hvis dagens rente er lavere enn kupongrenten, slik at de kan refinansiere billigere.

Når opsjonsutøvelsen er modellert, beregnes de forventede kontantstrømmene for obligasjonen i hvert scenario. Disse kontantstrømmene diskonteres tilbake til i dag ved å bruke risikofri rente pluss en konstant spread (OAS). Spreaden justeres iterativt inntil gjennomsnittlig nåverdi på tvers av alle scenarioer er lik dagens markedspris. Denne spreaden er OAS.

I praksis utføres denne beregningen av finansielle programvarer som Bloomberg eller lignende. For investorer er det viktigste å forstå at OAS gir et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag enn Z-spread når obligasjoner har opsjoner. For sosiale obligasjoner, som ofte utstedes med call-opsjoner for å gi utsteder fleksibilitet, er OAS derfor et sentralt mål.

Historisk bakgrunn

OAS-konseptet ble utviklet på 1980-tallet i USA, først og fremst for å prissette pantesikrede obligasjoner (MBS) som har innebygde opsjoner i form av førtidig innbetaling. Investorer trengte en måte å sammenligne avkastningen på MBS med andre obligasjoner, og OAS ble standardverktøyet. Senere ble metoden utvidet til andre obligasjonstyper med opsjoner, som konvertible obligasjoner og callable bedriftsobligasjoner.

Sosiale obligasjoner er et nyere fenomen. De første sosiale obligasjonene ble utstedt rundt 2010, men markedet tok for alvor av etter at ICMA publiserte sine retningslinjer for sosiale obligasjoner i 2017. Norge har vært en aktiv deltaker i dette markedet, med utstedere som Kommunalbanken, DNB og staten selv. Mange av disse obligasjonene har innebygde call-opsjoner, noe som gjør OAS relevant.

Kombinasjonen av OAS og sosiale obligasjoner er derfor relativt ny, men viktig. Ettersom investorer i økende grad etterspør bærekraftige investeringer, blir det avgjørende å kunne sammenligne avkastning og risiko på tvers av ulike typer bærekraftsobligasjoner. OAS gir et felles språk for dette, uavhengig av om obligasjonen har opsjoner eller ikke.

Praktisk eksempel

La oss se på en fiktiv norsk sosial obligasjon: «Sosial Boligbygg 2024/2029». Obligasjonen har pålydende 1 000 NOK, årlig kupong på 3,5 %, løpetid 5 år, og en call-opsjon som utsteder kan benytte etter 3 år til kurs 100. Markedsprisen i dag er 985 NOK (altså 98,5 % av pålydende). Til sammenligning har en 5-årig norsk statsobligasjon uten opsjon en kupong på 2,0 % og handles til pari (100 %).

Først beregner vi Z-spread for den sosiale obligasjonen. Uten å justere for call-opsjonen, antar vi at kontantstrømmene varer i 5 år. Diskontert med risikofri rente (for eksempel 2,0 %) pluss en spread, finner vi at en spread på 1,2 % gir nåverdi lik 985 NOK. Z-spread er altså 1,2 prosentpoeng over statsobligasjonen.

Men fordi obligasjonen har en call-opsjon, er det sannsynlig at utsteder vil innløse den etter 3 år dersom rentene faller. I en modell der rentene forventes å synke, kan forventet løpetid bli kortere. Når vi justerer for dette, finner vi at OAS er lavere, for eksempel 0,9 %. Forskjellen på 0,3 prosentpoeng skyldes opsjonspremien – investoren får ikke like mye kompensasjon fordi de risikerer å få pengene tilbake før forfall når rentene er lave.

Tabellen under oppsummerer eksemplet:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med å bruke OAS for sosiale obligasjoner er at det gir et standardisert sammenligningsgrunnlag. Investorer kan sammenligne avkastningen på en sosial obligasjon med en call-opsjon mot en annen obligasjon uten opsjon, eller mot en obligasjon med en put-opsjon. Dette forenkler porteføljestyring og risikovurdering.

Videre hjelper OAS investorer med å forstå hvor mye av spreaden som skyldes opsjoner og hvor mye som skyldes kredittrisiko. Dette er spesielt nyttig i et marked der mange sosiale obligasjoner har lignende kredittkvalitet, men ulike opsjonsstrukturer. OAS kan også brukes til å prissette nye utstedelser og identifisere feilprising.

Ulempene inkluderer at OAS-beregninger er modellavhengige. Ulike forutsetninger om rentebane, volatilitet og opsjonsutøvelse kan gi ulike OAS-verdier. For små investorer kan det være vanskelig å få tilgang til pålitelige OAS-beregninger uten dyr programvare. I tillegg fanger ikke OAS opp ESG-spesifikke risikoer, som at et sosialt prosjekt ikke oppnår de lovede effektene. Investorer bør derfor kombinere OAS med en grundig analyse av de underliggende prosjektene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at OAS er det samme som kredittspread. Det stemmer ikke: kredittspreaden er den totale meravkastningen i forhold til risikofri rente, mens OAS er justert for opsjoner. For en obligasjon uten opsjoner er OAS lik Z-spread, men for obligasjoner med opsjoner kan forskjellen være betydelig.

En annen misforståelse er at høy OAS alltid betyr en god investering. Høy OAS kan reflektere høy kredittrisiko, dårlig likviditet eller andre faktorer som gjør obligasjonen risikabel. Det er viktig å forstå årsaken til den høye spreaden, ikke bare verdien i seg selv.

Noen tror også at sosiale obligasjoner har lavere OAS fordi de er «gode» investeringer. Dette er ikke nødvendigvis sant. OAS avhenger av utstederens kredittverdighet, markedsforhold og opsjonsstruktur, ikke av prosjektenes sosiale formål. En sosial obligasjon utstedt av en kommune med svak økonomi kan ha høy OAS, mens en statlig utstedt sosial obligasjon kan ha lav OAS.

Oppsummering

Sosial obligasjon OAS er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å sammenligne avkastning og risiko på tvers av sosiale obligasjoner med ulike opsjonsstrukturer. Ved å justere for innebygde opsjoner gir OAS et mer presist bilde av kredittspreaden enn Z-spread alene.

For norske investorer er dette spesielt relevant ettersom markedet for sosiale obligasjoner vokser, og mange utstedere inkluderer call-opsjoner for å beholde fleksibilitet. Å forstå OAS kan hjelpe investorer med å ta mer informerte beslutninger og unngå å betale for mye for opsjoner de ikke får kompensasjon for.

Husk at OAS ikke er en fasit, men en indikator. Den bør alltid brukes sammen med annen analyse, inkludert vurdering av utstederens kredittkvalitet, prosjektets sosiale effekt og markedets likviditet. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å navigere i det norske obligasjonsmarkedet.