Skattejustert EV/EBITDA – forstå verdsettelse på tvers av skatteregimer

Hva er skattejustert EV/EBITDA?

Skattejustert EV/EBITDA er en variant av den klassiske verdsettelsesmultipleren EV/EBITDA, hvor man justerer EBITDA for å ta hensyn til selskapets skattekostnad. Mens vanlig EV/EBITDA ser på driftsresultatet før skatt, viser den skattejusterte versjonen hvor mange ganger enterprise value (EV) utgjør av den kontantstrømmen som faktisk blir igjen etter skatt – men før finansieringskostnader.

I praksis betyr dette at du erstatter EBITDA med et mål på driftskontantstrøm etter normalisert skatt. For eksempel: Skattejustert EBITDA = EBIT × (1 – normal skattesats) + avskrivninger. Dette gjør at multiplen blir mer sammenlignbar på tvers av selskaper som opererer i ulike skatteregimer, eller som har ulik grad av skattefordeler (som lav effektiv skatt på grunn av fradrag eller utsatt skatt).

Norske investorer som sammenligner et norsk selskap med 22 % selskapsskatt og et irsk selskap med 12,5 % skatt, vil oppleve at vanlig EV/EBITDA favoriserer det irske selskapet fordi EBITDA ikke reflekterer skatteulempen. Skattejustert EV/EBITDA korrigerer for dette og gir et mer rettferdig bilde av hvor mye man betaler for hver krone i netto kontantstrøm.

Forstå skattejustert EV/EBITDA

For å forstå hvorfor skattejustering er viktig, må vi først se på hva EV/EBITDA egentlig måler. Enterprise value (EV) representerer den totale prisen en kjøper må betale for å eie hele selskapet, inkludert gjeld og fratrukket kontanter. EBITDA er et mål på driftsoverskuddet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger – altså et grovt mål på kontantstrøm fra driften.

Problemet er at EBITDA ignorerer skatt fullstendig. To selskaper med samme EBITDA, men ulik effektiv skatt, vil ha svært forskjellig evne til å generere kontanter til eiere og kreditorer. Et selskap som betaler 30 % skatt, sitter igjen med mindre enn et som betaler 10 %. Vanlig EV/EBITDA fanger ikke opp denne forskjellen.

Skattejustert EV/EBITDA løser dette ved å anslå hva EBITDA ville vært etter at en normalisert skatt er trukket fra. Normalisert skatt beregner du gjerne ved å ta EBIT (driftsresultat før renter) og multiplisere med gjeldende selskapsskattesats i landet der selskapet har sin skattemessige tilhørighet. Deretter legger du tilbake avskrivninger (som er ikke-kontante kostnader). Resultatet kalles gjerne «skattejustert EBITDA» eller «EBITDA etter skatt».

For norske selskaper vil normal skattesats ofte være 22 %, men mange selskaper har lavere effektiv skatt på grunn av skattekreditter, utsatt skatt eller internasjonale strukturer. Da må du vurdere om du skal bruke faktisk effektiv skatt eller en normalisert sats. De fleste analytikere foretrekker en normalisert sats for å få sammenlignbare tall.

Hvordan fungerer skattejustert EV/EBITDA?

Beregningen av skattejustert EV/EBITDA følger en enkel formel, men den krever at du tar noen valg om hvilken skattesats som skal brukes. La oss gå gjennom stegene:

1. Finn enterprise value (EV) = markedsverdi av egenkapital + netto rentebærende gjeld – kontanter og kontantekvivalenter. 2. Beregn skattejustert EBITDA = EBIT × (1 – normal skattesats) + avskrivninger. 3. Del EV på skattejustert EBITDA for å få multiplen.

Hvorfor bruke EBIT og ikke EBITDA i skattejusteringen? Fordi skatt beregnes på resultatet før skatt, som er EBIT minus renter. Men i en verdsettelse ønsker vi å isolere driftseffekten, så vi bruker EBIT som utgangspunkt. Avskrivninger trekkes ikke fra i skattegrunnlaget (de er fradragsberettiget, men i EBITDA ser vi dem som ikke-kontante), derfor legger vi dem tilbake etter skatt.

Eksempel: Et norsk selskap har EBIT = 100 MNOK, avskrivninger = 20 MNOK, normal skatt = 22 %. Skattejustert EBITDA = 100 × (1 – 0,22) + 20 = 78 + 20 = 98 MNOK. Hvis EV er 1 200 MNOK, blir multiplen 1 200 / 98 ≈ 12,2x. Uten skattejustering ville EBITDA vært 120 MNOK, og multiplen 10,0x. Forskjellen viser at vanlig EV/EBITDA underestimerer kostnaden ved skatt.

Det finnes også en alternativ metode: justere EV i stedet for EBITDA, for eksempel ved å legge tilbake utsatt skatt eller justere for skattefordeler. Men den vanligste og mest intuitive metoden er å justere EBITDA.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA-multipler ble først populære i USA på 1980-tallet i forbindelse med leveraged buyouts (LBO). Kjøpere trengte et mål på kontantstrøm for å betjene gjeld, og EBITDA fungerte som en proxy. Etter hvert som globaliseringen økte, og investorer begynte å sammenligne selskaper på tvers av land, oppsto behovet for å justere for skatt.

Skattejustert EV/EBITDA dukket opp i analytikerrapporter på 2000-tallet, spesielt i forbindelse med sammenligning av europeiske og amerikanske selskaper. I Europa varierer selskapsskattesatsene fra rundt 9 % (Ungarn) til over 30 % (Tyskland, Frankrike). Uten skattejustering ville et tysk selskap fremstå som billigere enn et ungarsk med samme EBITDA, selv om tyskeren betaler mer skatt.

I Norge har bruken av skattejustert EV/EBITDA økt de siste ti årene, særlig i meglerhus og investeringsbanker. Oljesektoren, der selskaper opererer i mange jurisdiksjoner (Norge, Storbritannia, USA, Brasil), er et typisk område hvor multiplen brukes. Også i sammenligning av oppdrettsselskaper, som har ulik skatt på grunn av ulike land og grunnrenteskatt, har den skattejusterte versjonen blitt vanlig.

Det er verdt å merke seg at begrepet ikke er standardisert av noen regnskapsstandard (som IFRS eller GAAP). Derfor er det viktig at investorer selv forstår hvilke forutsetninger som ligger til grunn når de ser multipler i analyser.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to fiktive norske selskaper: Norsk Industri AS og Norsk Teknologi AS. Begge har samme EV på 2 000 MNOK og samme EBITDA på 250 MNOK. Vanlig EV/EBITDA = 8,0x for begge – de ser like dyre ut. Men skattesituasjonen er forskjellig:

• Norsk Industri: EBIT 200 × (1 – 0,22) = 156 + avskrivninger 50 = 206 MNOK
• Norsk Teknologi: EBIT 170 × (1 – 0,10) = 153 + avskrivninger 80 = 233 MNOK

Resultatet viser at Norsk Industri AS faktisk er dyrere (9,7x) enn Norsk Teknologi AS (8,6x) når man korrigerer for skatt. Vanlig EV/EBITDA ga et misvisende bilde fordi den ikke fanget opp at Norsk Teknologi beholder mer av inntjeningen etter skatt. Dette eksempelet illustrerer hvorfor skattejustert EV/EBITDA er nyttig, spesielt i sektorer med store forskjeller i effektiv skatt.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Sammenlignbarhet: Gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av land og skatteregimer uten at skatt forstyrrer bildet.
• Mer presist mål på verdi i forhold til kontantstrøm: Investorer betaler for kontantstrøm etter skatt, så multiplen reflekterer dette bedre.
• Nyttig i M&A: Kjøpere vurderer ofte kontantstrøm etter skatt når de priser et oppkjøp.
• Avdekker skjulte forskjeller: To selskaper med samme vanlige EV/EBITDA kan ha helt ulik reell verdi når skatt tas i betraktning.

Ulemper:

• Krever estimat av normalisert skatt: Hvilken sats skal man bruke? Landets selskapsskatt, selskapets effektive skatt, eller en gjennomsnittlig sats? Ulike valg gir ulike multipler.
• Ikke standardisert: Ulike analytikere kan beregne den forskjellig, noe som svekker sammenlignbarheten på tvers av kilder.
• Mindre intuitiv: Nybegynnere kan ha vanskelig for å forstå hvorfor EBITDA må justeres.
• Ignorerer utsatt skatt: Selskaper med store utsatte skattefordeler kan få et skjevt bilde hvis man bare bruker løpende skatt.
• Kan overkomplisere en enkel multippel: For mange justeringer kan gjøre analysen mindre transparent.

Vanlige misforståelser

1. «Skattejustert EV/EBITDA er det samme som EV/EBIT.» Nei, EBIT er før skatt og inkluderer ikke avskrivninger tilbake. Skattejustert EBITDA legger tilbake avskrivninger etter skatt, mens EV/EBIT bruker EBIT uten avskrivninger. De to multiplene måler ulike ting.

2. «Jo lavere multiplum, jo bedre – alltid.» Som for vanlig EV/EBITDA må multiplumet sammenlignes med bransjegjennomsnittet og selskapets historikk. Et svært lavt multiplum kan også indikere underliggende problemer.

3. «Man bør alltid bruke selskapets effektive skattesats.» Effektiv skatt kan variere mye fra år til år på grunn av engangsposter. For verdsettelse anbefales en normalisert skattesats (f.eks. landets selskapsskatt) for å få et konsistent bilde over tid.

4. «Skattejustert EV/EBITDA er bedre enn vanlig EV/EBITDA.» Det er et supplement, ikke en erstatning. Vanlig EV/EBITDA er fortsatt nyttig for å sammenligne selskaper i samme land med samme skattesats. Skattejustert versjon gir mest verdi når skatteforskjellene er betydelige.

Oppsummering

Skattejustert EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av skatteregimer eller med ulik effektiv skatt. Ved å justere EBITDA for en normalisert skattekostnad får man et mer rettferdig bilde av hvor mye man betaler for kontantstrømmen som faktisk blir igjen etter skatt.

Husk at multiplen ikke er standardisert – du må selv vurdere hvilken skattesats som er mest relevant. Bruk den som et supplement til vanlig EV/EBITDA, spesielt når du analyserer internasjonale selskaper eller bransjer med store skattefordeler (som teknologi, farmasi eller selskaper med store avskrivninger).

For norske investorer er den særlig relevant ved sammenligning av selskaper i ulike land, eller ved vurdering av selskaper som nyter godt av skattekreditter eller lave skattesatser i utlandet. Med et bevisst forhold til forutsetningene kan skattejustert EV/EBITDA gi deg et konkurransefortrinn i verdsettelsesarbeidet.