Skadeforsikring verdsettelsesmultippel – forstå verdsettelse av forsikringsselskaper

Hva er skadeforsikring verdsettelsesmultippel?

Et verdsettelsesmultippel er et nøkkeltall som brukes til å sammenligne markedsprisen på en aksje med et regnskapsmessig eller økonomisk mål. For skadeforsikringsselskaper er de mest brukte multiplene P/E (price-to-earnings) og P/B (price-to-book). Disse multiplene gir investorer en rask indikasjon på om aksjen er over- eller underpriset i forhold til selskapets inntjening eller egenkapital.

Skadeforsikring skiller seg fra andre bransjer fordi inntektene (premiene) i stor grad må settes av til fremtidige skadeoppgjør. Derfor er bokført egenkapital en viktig buffer, og P/B blir ofte tillagt større vekt enn for eksempel i teknologiselskaper. Samtidig er resultatet preget av store svingninger fra år til år, noe som gjør P/E mindre pålitelig uten å se over flere år.

I Norge er Gjensidige Forsikring et naturlig referansepunkt. Selskapet har vært børsnotert siden 2010 og har en markedsverdi på over 100 milliarder kroner. Analytikere følger nøye med på P/E og P/B i forhold til nordiske konkurrenter som Tryg og danske Topdanmark.

Forstå skadeforsikring verdsettelsesmultippel

For å forstå verdsettelse av skadeforsikring må man først forstå hvordan selskapet tjener penger. Skadeforsikringsselskaper mottar premie fra kunder, men en stor del av premien går til å dekke fremtidige skader og driftskostnader. Det som blir igjen – det forsikringstekniske resultatet – er bare en del av overskuddet. I tillegg kommer avkastning på investerte midler, som ofte utgjør en betydelig andel.

P/E-multippelen fanger opp begge inntektskildene, men er svært sensitiv for store skadehendelser. Et år med ekstremvær eller mange bilskader kan gi et kraftig fall i resultatet, og dermed en kunstig høy P/E (hvis kursen ikke faller like mye). Derfor ser mange investorer på normalisert P/E, der man justerer for engangshendelser og bruker et gjennomsnittlig resultat over flere år.

P/B-multippelen er mer stabil fordi bokført egenkapital endrer seg langsomt. For skadeforsikring er bokført egenkapital et mål på selskapets kapitalbase, som må oppfylle regulatoriske krav (Solvens II). En høy P/B kan indikere at selskapet skaper høy avkastning på egenkapitalen (ROE), noe som ofte er et positivt signal. Men en for høy P/B kan også bety at aksjen er overpriset i forhold til den underliggende kapitalen.

Hvordan fungerer skadeforsikring verdsettelsesmultippel?

P/E beregnes ved å dividere aksjekursen med resultat per aksje (EPS). For eksempel: Hvis Gjensidige har en aksjekurs på 200 kroner og et resultat per aksje på 15 kroner, blir P/E 13,3. Det betyr at investoren betaler 13,3 ganger årsresultatet for aksjen. Jo lavere P/E, jo billigere anses aksjen ofte å være, men dette må ses i sammenheng med vekst og risiko.

P/B beregnes ved å dividere aksjekursen med bokført egenkapital per aksje (BVS). Med kurs 200 og BVS 100 blir P/B 2,0. En P/B over 1 betyr at markedet priser selskapet høyere enn den regnskapsførte egenkapitalen, noe som er vanlig for lønnsomme selskaper. Under 1 kan indikere at selskapet har problemer eller at markedet forventer fremtidige tap.

Det finnes også andre multipler som premie-multippel (pris / premieinntekter) og EV/EBIT justert for forsikringstekniske reserver. Disse brukes sjeldnere, men kan gi innsikt i hvor mye investorer betaler for hver krone i premie. Uansett multippel er det viktig å sammenligne med historiske nivåer og med konkurrenter i samme marked.

Historisk bakgrunn

Før 1990-tallet ble forsikringsselskaper ofte verdsatt primært basert på bokført verdi, ettersom regnskapsstandardene var mindre detaljerte. Etter hvert som internasjonale regnskapsregler (IFRS) ble innført, og investorer ble mer opptatt av lønnsomhet, økte bruken av P/E. I Norge har særlig innføringen av Solvens II-regelverket i 2016 endret hvordan kapitalkrav beregnes, og dermed også hvordan investorer ser på P/B.

Finanskrisen i 2008 viste at forsikringsselskaper kunne tape store beløp på investeringer, noe som førte til økt fokus på risikojustert avkastning. Siden da har combined ratio (skader + kostnader i prosent av premie) blitt et sentralt lønnsomhetsmål, og investorer ser på hvordan dette målet utvikler seg over tid for å vurdere om en P/E er bærekraftig.

I dag er det vanlig å kombinere P/E og P/B med en analyse av selskapets solvensmargin (kapitaldekning). Norske skadeforsikringsselskaper har generelt høy solvens, noe som gjør at P/B sjelden faller under 1,0. Historisk har Gjensidige hatt en P/B mellom 1,5 og 2,5, mens P/E har variert mellom 10 og 18 avhengig av skadeåret.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet eksempel med tre nordiske skadeforsikringsselskaper (tallene er illustrative og ikke nøyaktige for et bestemt år). Vi antar at alle har omtrent samme markedsverdi, men ulik lønnsomhet og kapitalbase.

En graf over P/E-utviklingen for Gjensidige de siste fem årene ville vist svingninger mellom 10 og 18, med topper etter år med uvanlig lave skader og bunner etter år med store naturskader. Slike grafer hjelper investorer å forstå om dagens multippel er høy eller lav i et historisk perspektiv.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å bruke verdsettelsesmultipler for skadeforsikring er at de er enkle å beregne og gir et raskt sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper. P/B er spesielt nyttig fordi den reflekterer kapitalbasen, som er avgjørende for å tåle store skader. I tillegg er tallene lett tilgjengelige i årsrapporter og på finansportaler.

Ulempene er mange. P/E kan være svært volatil på grunn av engangshendelser som store stormer eller endringer i erstatningsreserver. Et enkelt år med lav skadefrekvens kan gi et kunstig høyt resultat og dermed en lav P/E som ikke er bærekraftig. P/B tar ikke hensyn til lønnsomhet – et selskap med høy P/B kan likevel ha lav avkastning på egenkapitalen (ROE).

Derfor bør multipler alltid suppleres med en analyse av combined ratio, vekst i premieinntekter, investeringsavkastning og solvensmargin. Ingen multippel alene gir et fullstendig bilde. For norske investorer er det også viktig å ta hensyn til at mange skadeforsikringsselskaper betaler høyt utbytte, noe som påvirker bokført egenkapital og dermed P/B over tid.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at lav P/E alltid betyr at aksjen er billig. For skadeforsikring kan et årsresultat være ekstraordinært høyt på grunn av lave skader, og da vil P/E være lav uten at selskapet egentlig er undervurdert. Det motsatte kan også skje: et år med store skader gir lavt resultat og høy P/E, men aksjen kan likevel være rimelig hvis man ser flere år frem i tid.

En annen misforståelse er at høy P/B er negativt. I realiteten kan en høy P/B reflektere at selskapet har høy avkastning på egenkapitalen (ROE) og dermed fortjener en premium. For eksempel har Gjensidige historisk hatt en P/B over 2,0 samtidig som ROE har vært over 20 %, noe som er svært bra. Det er først når P/B er høy og ROE lav at man bør være skeptisk.

Noen investorer tror også at premieinntekter kan brukes direkte som inntektsmål i en multippel. Men premieinntekter er ikke netto inntekt – store deler går til skader og kostnader. Derfor gir premie-multipler (pris / premie) mindre mening uten å justere for forventet skadeprosent. Det er bedre å bruke resultat eller bokført egenkapital.

Oppsummering

Verdsettelsesmultipler for skadeforsikring er nyttige verktøy for å vurdere om en aksje er rimelig priset. P/E og P/B er de mest brukte, men de må tolkes med forsiktighet på grunn av bransjens spesielle inntjeningsprofil og risiko for store svingninger. Kombiner gjerne med combined ratio, vekst og solvensmargin for et bedre bilde.

Husk at ingen multippel er perfekt alene. Sammenlign alltid med historiske nivåer og med konkurrenter i samme marked. For norske investorer er Gjensidige et godt referansepunkt, men også mindre selskaper som Protector Forsikring kan gi interessante sammenligninger.

Ved å bruke multipler sammen med en grundig forståelse av forsikringsdriftens mekanismer, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger. Unngå å handle utelukkende på én multippel, og vær oppmerksom på at lave multipler kan skjule risiko, mens høye multipler kan være berettiget av høy lønnsomhet.