Size factor crowding risk – risikoen ved overbefolkning i småselskapsf

Hva er size factor crowding risk?

Size factor crowding risk er en risiko som oppstår når et stort antall investorer samtidig har posisjoner i småselskaper, ofte som følge av en populær investeringsstrategi kalt faktorinvestering. Faktoren "size" refererer til at små selskaper historisk har gitt høyere avkastning enn store selskaper, noe som har blitt dokumentert av akademikere som Fama og French. Når mange investorer jager denne avkastningen, kan det føre til at aksjekursene i småselskaper presses opp over fundamentalt forsvarlige nivåer. Risikoen ligger i at når sentimentet snur, eller når en ekstern hendelse inntreffer, vil alle forsøke å selge seg ut samtidig. Dette kan skape et kraftig prisfall som er større enn det som kan forklares av selskapenes underliggende verdi. Crowding gjør at likviditeten blir en kritisk faktor: Jo flere som eier de samme aksjene, desto vanskeligere blir det å selge uten å påvirke kursen negativt.

Forstå size factor crowding risk

For å forstå crowding-risikoen må man først forstå hvordan faktorer fungerer. En faktor er en egenskap ved aksjer som systematisk forklarer forskjeller i avkastning. Size factor er en av de mest kjente. Investorer som ønsker å eksponere seg mot denne faktoren, kjøper gjerne en kurv med små selskaper. Etter hvert som flere oppdager faktorens suksess, strømmer mer kapital inn. Dette skaper en selvforsterkende effekt: Prisene stiger, noe som tiltrekker enda flere investorer. Problemet er at denne prosessen ikke kan vare evig. Når kapitaltilstrømningen avtar, eller når negative nyheter rammer småselskaper generelt, kan det oppstå en plutselig reversering. Crowding-risikoen er altså risikoen for at denne reverseringen blir ekstra kraftig fordi alle sitter i samme båt. I motsetning til vanlig markedsrisiko, som er knyttet til generelle økonomiske forhold, er crowding-risikoen drevet av investoratferd og kapitalstrømmer.

Hvordan fungerer size factor crowding risk?

Mekanismen bak crowding-risiko kan deles inn i tre faser. Første fase er oppdagelsen: Akademisk forskning viser at småselskaper gir høyere avkastning. Dette fører til at flere fond og investorer begynner å allokere kapital til småselskaper. Andre fase er oppbyggingen: Kapitaltilstrømningen driver opp prisene, og avkastningen blir høy, noe som tiltrekker seg ytterligere kapital. På dette tidspunktet blir faktoren "overfylt". Tredje fase er reverseringen: En trigger, for eksempel en renteøkning eller en resesjon, får investorer til å revurdere risikoen. Mange prøver å selge samtidig, men likviditeten er begrenset. Resultatet er et brått kursfall som kan være langt større enn det fundamentale forhold tilsier. Crowding kan måles på flere måter. En vanlig metode er å se på hvor stor andel av et selskaps utestående aksjer som eies av aktive forvaltere, eller hvor mange dager med gjennomsnittlig handelsvolum det vil ta å selge ut posisjonene. Jo høyere disse tallene er, desto større er crowding-risikoen.

Historisk bakgrunn

Begrepet size factor crowding risk har blitt mer aktuelt etter finanskrisen i 2008, da mange investorer søkte alternative kilder til avkastning. Faktorinvestering ble svært populært, og spesielt size factor tiltrakk seg mye kapital. En kjent studie fra 2019 av Brown, Howard og Lundblad, med tittelen "Crowded Trades and Tail Risk", viste at hedgefond som hadde konsentrerte posisjoner i småselskaper, hadde økt risiko for ekstreme tap. I Norge har vi sett lignende mønstre. For eksempel opplevde mange norske småselskapsfond en enorm popularitet i perioden 2015–2020. Ifølge tall fra Verdipapirfondenes forening økte antallet småselskapsfond fra 10 til 45 i løpet av disse årene. Da koronapandemien rammet i 2020, førte crowding til at mange småselskaper falt mye mer enn store selskaper, før de senere hentet seg inn igjen. Denne hendelsen illustrerer hvordan crowding kan forsterke både opp- og nedturer.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk norsk eksempel. I 2018 oppdaget norske investorer at småselskaper på Oslo Børs hadde gitt høyere avkastning enn store selskaper over en tiårsperiode. Mange privatpersoner og institusjonelle investorer kjøpte seg opp i småselskaper via indeksfond og aktivt forvaltede fond. I løpet av 2019 og 2020 strømmet det inn over 10 milliarder kroner i norske småselskapsfond. Kursene steg kraftig, og småselskapsindeksen (OSEBX Small Cap) hadde en årlig avkastning på over 15 % i denne perioden. I 2021 kom imidlertid en uventet renteøkning fra Norges Bank. Småselskaper, som ofte er mer gjeldsavhengige, ble hardt rammet. På grunn av crowding ble salgspresset enormt. Småselskapsindeksen falt med 30 %, mens store selskaper falt med bare 8 %. Investorer som hadde allokert for mye til småselskaper, opplevde store tap.

Tabell: Sammenligning av avkastning små vs. store selskaper (fiktive tall)

Fordeler og ulemper

Fordelen med å være tidlig ute i en faktor som size, er at man kan nyte godt av høy avkastning før crowding oppstår. Hvis man klarer å identifisere at faktoren ennå ikke er overfylt, kan man høste en premie. Ulempen er imidlertid betydelig. Når crowding først har oppstått, blir fremtidig forventet avkastning lavere, samtidig som risikoen for brå korreksjoner øker. Crowding-risikoen er dessuten vanskelig å måle nøyaktig, og den kan materialisere seg svært plutselig. For investorer som ikke er oppmerksomme, kan dette føre til store uventede tap. En annen ulempe er at crowding ofte fører til at korrelasjonen mellom aksjer i samme faktor øker, noe som reduserer diversifiseringseffekten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at crowding-risiko bare gjelder hedgefond og profesjonelle investorer. I virkeligheten kan også private investorer bli rammet, spesielt hvis de investerer i populære småselskapsfond eller ETF-er. En annen misforståelse er at crowding er det samme som markedsrisiko. Markedsrisiko er knyttet til generelle økonomiske forhold, mens crowding-risiko er en ekstra risikofaktor som kommer i tillegg. Crowding kan forsterke markedsrisikoen, men den kan også oppstå uavhengig av makroøkonomiske forhold. Noen tror også at crowding kan unngås ved å bare kjøpe indeksfond. Men hvis et indeksfond har stor vekt i småselskaper, og mange andre investorer også eier det samme fondet, kan crowding likevel oppstå.

Oppsummering

Size factor crowding risk er en viktig risikofaktor for investorer som eksponerer seg mot småselskaper. Risikoen oppstår når for mange investorer jager samme investeringsstrategi, noe som kan føre til oppblåste priser og brå korreksjoner. For å håndtere denne risikoen bør investorer være oppmerksomme på tegn på crowding, for eksempel ved å følge med på kapitalstrømmer og eierandeler. Diversifisering på tvers av flere faktorer og geografiske markeder kan redusere eksponeringen. Det er også lurt å ha en langsiktig horisont og unngå å jage kortsiktige trender. Husk at historisk høy avkastning i en faktor ofte tiltrekker seg kapital, noe som kan redusere fremtidig avkastning og øke risikoen.