Size factor – hva er størrelsesfaktoren i aksjeinvestering?

Hva er Size factor?

Size factor, på norsk ofte kalt størrelsesfaktoren, er en av de mest kjente risikofaktorene i aksjemarkedet. Den bygger på observasjonen at aksjer i selskaper med lav markedsverdi (små selskaper) historisk har gitt høyere avkastning enn aksjer i selskaper med høy markedsverdi (store selskaper). Denne meravkastningen kalles size premium.

Size factor er en sentral del av Fama-French trefaktormodell, som ble utviklet av Eugene Fama og Kenneth French på 1990-tallet. I modellen representeres size factor av variabelen SMB (Small Minus Big), som beregnes som differansen i avkastning mellom en portefølje av små selskaper og en portefølje av store selskaper.

For investorer betyr size factor at man kan forvente en ekstra risikopremie ved å investere i mindre selskaper, men samtidig må man akseptere høyere risiko og større svingninger. Faktoren brukes ofte i faktorinvestering og smart beta-strategier for å forbedre porteføljens avkastning.

Forstå Size factor

For å forstå size factor må vi først se på hva som driver den. Små selskaper har generelt høyere forretningsrisiko enn store selskaper. De har ofte mindre diversifiserte inntektsstrømmer, svakere balanser og større avhengighet av enkeltprodukter eller markeder. I tillegg er aksjene mindre likvide og har høyere transaksjonskostnader. Investorer krever derfor en høyere forventet avkastning for å kompensere for denne ekstra risikoen.

Size factor måles typisk ved å rangere alle selskaper på børsen etter markedsverdi og deretter dele dem inn i grupper. De minste 10-20% av selskapene utgjør small cap-porteføljen, mens de største 10-20% utgjør large cap-porteføljen. SMB beregnes som avkastningsdifferansen mellom disse to porteføljene, justert for andre faktorer.

Det er viktig å skille mellom size factor og ren small cap-eksponering. Size factor er den delen av avkastningen som ikke kan forklares av markedsrisiko alene. En aksje kan ha høy markedsbeta, men lav size factor-eksponering hvis selskapet er stort. Omvendt kan et lite selskap ha lav markedsbeta, men høy size factor-eksponering.

Hvordan fungerer Size factor?

Size factor fungerer som en systematisk risikokilde i aksjemarkedet. I Fama-French trefaktormodell uttrykkes forventet avkastning for en aksje eller portefølje slik:

E(r) - rf = β_market × (rm - rf) + β_size × SMB + β_value × HML + α

Her er E(r) forventet avkastning, rf risikofri rente, rm markedsavkastning, SMB size factor-avkastningen, HML value factor-avkastningen, og β-ene er følsomheten for hver faktor. α representerer meravkastning utover det faktorene forklarer.

En aksje med høy β_size (f.eks. 0,8) vil stige mer enn markedet når size factor gir positiv avkastning, og falle mer når den gir negativ. For en portefølje som er konstruert for å maksimere size factor-eksponering, vil man vekte små selskaper tungt og eventuelt shorte store selskaper for å isolere faktoren.

I praksis er det vanligst å få eksponering mot size factor gjennom passive indeksfond som følger small cap-indekser, eller gjennom aktive forvaltere som spesialiserer seg på små selskaper. Mange smart beta-ETF-er kombinerer size factor med andre faktorer som verdi eller kvalitet.

Historisk bakgrunn

Size factor ble først dokumentert av Rolf Banz i 1981, som viste at små selskaper på det amerikanske aksjemarkedet hadde gitt høyere avkastning enn store selskaper over flere tiår. Men det var Fama og Frenchs banebrytende artikkel fra 1992 som for alvor satte size factor på kartet. De utvidet CAPM-modellen med to nye faktorer: SMB (size) og HML (value), og viste at disse faktorene forklarte en stor del av variasjonen i aksjeavkastning.

Siden da har size factor blitt grundig studert i markeder over hele verden. I Norge har flere studier funnet en positiv size premium, men den har vært mindre stabil enn i USA. For eksempel viste en analyse av Oslo Børs i perioden 1996-2020 at small cap-aksjer i snitt ga 2-3 prosentpoeng høyere årlig avkastning enn large cap-aksjer, men med betydelig høyere volatilitet.

Det er verdt å merke seg at size factor ikke alltid har fungert. På 2010-tallet opplevde man en lang periode hvor store teknologiselskaper (FAANG-aksjene) dominerte og small cap-aksjer underpresterte. Dette viser at size factor, som alle andre faktorer, kan ha lange perioder med svak avkastning.

Praktisk eksempel

La oss se på et forenklet norsk eksempel. Tenk deg at du i 2010 investerte 100 000 kroner i et indeksfond som følger Oslo Børs Small Cap Index, og like mye i et fond som følger Oslo Børs Benchmark Index (large cap). Tabellen under viser fiktive, men realistiske årlige avkastninger for de to fondene:

En graf som viser kumulativ avkastning over perioden ville illustrert at small cap-indeksen svinger mer, men likevel ender opp med høyest sluttverdi. Dette er typisk for size factor: den gir belønning over tid, men krever tålmodighet og risikotoleranse.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Potensielt høyere avkastning over lang sikt. Historiske data viser at små selskaper har gitt en risikopremie på 2-4 prosentpoeng per år i mange markeder.
• Diversifisering. Small cap-aksjer har ofte lav korrelasjon med large cap-aksjer, noe som kan redusere porteføljens totale risiko.
• Tilgjengelighet. I dag finnes det mange rimelige indeksfond og ETF-er som gir eksponering mot size factor.

Ulemper:

• Høyere volatilitet. Small cap-aksjer svinger mer i verdi, noe som kan være psykologisk krevende for investorer.
• Perioder med underprestasjon. Size factor kan gi negativ avkastning i flere år på rad, som på 2010-tallet.
• Likviditetsrisiko. Små selskaper har færre handler og større spread, noe som kan gjøre det dyrere å kjøpe og selge.
• Høyere forvaltningskostnader. Fond som fokuserer på small cap har ofte høyere årlige gebyrer enn brede indeksfond.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Size factor gir alltid høyere avkastning. Sannheten er at size factor er en risikofaktor, ikke en gratis lunsj. Den gir høyere forventet avkastning, men også høyere risiko. I perioder kan den gi negativ avkastning i mange år.

Misforståelse 2: Size factor er det samme som å investere i small cap-aksjer. Nei, size factor måler meravkastningen utover det markedsrisikoen skulle tilsi. En small cap-aksje med høy markedsbeta kan ha lav size factor-eksponering. Omvendt kan en mellomstor aksje ha høy size factor-eksponering.

Misforståelse 3: Size factor fungerer best på kort sikt. Faktisk er size factor mest pålitelig over lange horisonter (10-20 år). Kortsiktige svingninger er tilfeldige og kan like gjerne være negative som positive.

Misforståelse 4: Size factor er utdatert og virker ikke lenger. Selv om size factor har hatt svake perioder, viser nyere forskning at den fortsatt er til stede i globale markeder. Den er bare ikke like sterk som på 1900-tallet.

Oppsummering

Size factor er en viktig risikofaktor som fanger opp at små selskaper historisk har gitt høyere avkastning enn store selskaper. Den er en sentral del av Fama-French trefaktormodell og brukes aktivt i faktorinvestering og smart beta-strategier.

For deg som investor kan size factor være et nyttig verktøy for å øke forventet avkastning, men det krever at du aksepterer høyere risiko og større svingninger. Den beste måten å utnytte size factor på er gjennom langsiktig, disiplinert investering i rimelige fond med eksponering mot små selskaper.

Husk at ingen faktor gir garantier. Size factor har perioder med underprestasjon, og det er viktig å ikke jage kortsiktige trender. Kombiner size factor med andre faktorer som verdi og momentum for å bygge en robust portefølje som tåler ulike markedsforhold.