Short exempt – hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er Short exempt?

Short exempt er en spesiell type short-ordre som er unntatt fra de vanlige restriksjonene på short-salg. I mange markeder, spesielt i USA, er det regler som forbyr short-salg når aksjekursen allerede faller kraftig. Dette kalles ofte en «uptick rule» eller «alternative uptick rule». Short exempt-ordrer kan likevel gjennomføres fordi de anses som nødvendige for å opprettholde likviditet eller for å utføre legitime strategier som arbitrasje.

I praksis betyr short exempt at en megler eller market maker kan legge inn en short-ordre selv om aksjen er i fritt fall, så lenge ordren er merket som «short exempt». Dette gjøres for å unngå at markedet stopper helt opp i perioder med høy volatilitet.

For norske investorer som handler på Oslo Børs er short exempt mindre vanlig, fordi Oslo Børs ikke har en tilsvarende uptick-rule. Men når du handler amerikanske aksjer gjennom en norsk nettbank, kan du likevel støte på begrepet i ordrebekreftelser eller i meglerens vilkår.

Forstå Short exempt

For å forstå short exempt må man først forstå hvorfor restriksjoner på short-salg finnes. Short-salg innebærer å selge en aksje man ikke eier, i håp om å kjøpe den tilbake billigere senere. Dette kan presse kursen nedover og forsterke et fall. Derfor har regulatører innført regler som hindrer short-salg i perioder med ekstreme kursfall – for eksempel når aksjen har falt mer enn 10 % på én dag.

Short exempt-ordrer er et sikkerhetsventil. De tillater visse markedsaktører å fortsette å shorte selv når restriksjonene er aktivert. Hvem som får bruke short exempt varierer, men typisk gjelder det:

• Market makers som er forpliktet til å stille kjøps- og salgskurser.
• Arbitrasjehandlere som utnytter prisforskjeller mellom ulike markeder.
• Investorer som shorter som en del av en hedging-strategi.

Uten short exempt kunne market makers bli tvunget til å slutte å handle i verste fall, noe som ville redusere likviditeten og gjøre det vanskeligere for andre investorer å kjøpe eller selge aksjen.

Hvordan fungerer Short exempt?

Når en aksje faller mer enn en viss prosent (for eksempel 10 % i USA), aktiveres en restriksjon som kalles «alternative uptick rule». Da kan short-salg kun utføres dersom prisen på aksjen er høyere enn forrige salgskurs (uptick). Men hvis en markedsaktør har rett til å bruke short exempt, kan de ignorere denne regelen.

For å utføre en short exempt-ordre må megleren merke ordren som «short exempt» i systemet. Dette krever at megleren har en gyldig grunn, for eksempel at de opptrer som market maker eller utfører en arbitrasjehandel. Børsen eller regulatøren kan i ettertid kontrollere at merkingen var korrekt.

I praksis ser prosessen slik ut: 1. En aksje faller brått, og restriksjonene slår inn. 2. En market maker ønsker å shorte aksjen for å kunne tilby salgskurser til kundene sine. 3. Market maker legger inn en short-ordre merket «short exempt». 4. Ordren blir utført selv om aksjen ikke har hatt en uptick.

Tabellen under viser forskjellen mellom vanlig short-salg og short exempt når restriksjoner er aktive:

Egenskap	Vanlig short-salg	Short exempt
Krever uptick?	Ja	Nei
Hvem kan bruke?	Alle investorer	Kun autoriserte aktører (market makers, arbitrasjehandlere)
Formål	Spekulasjon	Likviditetsstøtte, arbitrasje, hedging
Merking i ordrebok	Ingen spesiell merking	Må merkes «short exempt»
Risiko for regulatoriske sanksjoner	Lav ved korrekt utførelse	Høy hvis merkingen er feilaktig

Historisk bakgrunn

Reguleringen av short-salg har en lang historie, spesielt i USA. Etter børskrakket i 1929 innførte SEC en uptick rule i 1938 som krevde at short-salg kun kunne skje på en uptick. Denne regelen ble opphevet i 2007, men finanskrisen i 2008–2009 førte til nye restriksjoner.

I 2010 innførte SEC Rule 201, også kjent som «alternative uptick rule». Denne regelen aktiveres når en aksje faller 10 % eller mer på én dag. Da blir short-salg begrenset til upticks, men med unntak for short exempt-ordrer. Short exempt ble dermed en viktig del av regelverket for å sikre at market makers kunne fortsette å fungere.

I Norge har Oslo Børs ikke en tilsvarende generell uptick rule. Derimot har de regler for «short selling» som krever rapportering av nettoposisjoner når de overstiger 0,2 % av aksjekapitalen. Short exempt som begrep er derfor mest relevant for norske investorer som handler i utenlandske markeder, spesielt USA.

Etter GameStop-episoden i 2021 ble short-salg igjen debattert, og SEC vurderte å stramme inn reglene for short exempt. Per i dag er ordningen fortsatt i bruk.

Praktisk eksempel

La oss si at du som norsk investor har en konto hos en norsk nettbank og handler aksjer i Apple (AAPL) på Nasdaq. En dag faller Apple-aksjen med 12 % på grunn av en skuffende resultatrapport. Restriksjonene i Rule 201 aktiveres, og short-salg er kun tillatt på uptick.

En market maker hos en stor meglerhus må likevel kunne shorte Apple for å tilby salgskurser til kundene sine. Market makeren legger inn en short-ordre merket «short exempt» og får den utført til gjeldende kurs, selv om kursen fortsatt faller.

Som vanlig investor kan du ikke bruke short exempt. Du må vente på en uptick før du kan shorte aksjen. Hvis du prøver å shorte uten uptick, vil ordren din bli avvist eller merket som ugyldig.

Et annet eksempel: En norsk hedgefond forvalter shorter Equinor-aksjen på Oslo Børs som en del av en hedgingstrategi. Siden Oslo Børs ikke har uptick rule, trenger de ikke short exempt. Men hvis de samtidig shorter en amerikansk oljeaksje som er i samme sektor, må de være oppmerksomme på short exempt-reglene i USA.

Tabellen under viser hvordan short exempt påvirker muligheten til å shorte i ulike situasjoner:

Situasjon	Uten short exempt	Med short exempt
Aksjen faller 15 %, du er market maker	Kan ikke shorte	Kan shorte for å opprettholde likviditet
Aksjen faller 15 %, du er vanlig investor	Kan ikke shorte før uptick	Kan fortsatt ikke shorte
Arbitrasje mellom to børser	Kan bli blokkert	Kan utføres for å utligne prisforskjeller

Fordeler og ulemper

Short exempt har både fordeler og ulemper for markedet og investorer.

Fordeler:

• Sikrer likviditet i perioder med høyt salgspress. Market makers kan fortsette å tilby toveiskurser, noe som gjør det lettere for andre å handle.
• Gjør det mulig for arbitrasjehandlere å utligne prisforskjeller mellom markeder, noe som bidrar til mer effektiv prising.
• Reduserer risikoen for at et midlertidig kursfall blir forsterket av manglende likviditet.

Ulemper:

• Kan misbrukes. Noen aktører kan merke ordrer som short exempt uten å ha rett til det, noe som undergraver restriksjonene.
• Skaper et A- og B-lag i markedet: Vanlige investorer får ikke samme mulighet til å shorte i kritiske øyeblikk.
• Øker kompleksiteten i regelverket, noe som kan være forvirrende for mindre erfarne investorer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at short exempt betyr at man kan shorte helt fritt uten noen restriksjoner. Det stemmer ikke. Short exempt er bare et unntak fra uptick-regelen, men andre regler for short-salg (som krav om å låne aksjer og rapportering av posisjoner) gjelder fortsatt.

En annen misforståelse er at short exempt er en investeringsstrategi. Det er det ikke. Short exempt er en teknisk merking av en ordre. En investor kan ikke «velge» å bruke short exempt med mindre de kvalifiserer som market maker eller har en annen legitim grunn.

Noen tror også at short exempt bare brukes av store hedgefond for å manipulere markedet. Selv om misbruk forekommer, er hovedformålet å opprettholde likviditet. Uten short exempt kunne market makers trekke seg ut i panikksituasjoner, noe som ville gjort det enda vanskeligere for alle å handle.

Til slutt: Short exempt er ikke det samme som «naked short selling» (blanksalg uten å låne aksjen). Short exempt forutsetter at man har lånt eller ordnet lån av aksjene på forhånd, akkurat som ved vanlig short-salg.

Oppsummering

Short exempt er et viktig, men ofte misforstått begrep i finansverdenen. Det gir enkelte markedsaktører mulighet til å shorte aksjer selv når restriksjoner er aktive, for å sikre likviditet og effektive markeder.

For norske investorer er kunnskap om short exempt mest nyttig når man handler i utenlandske markeder, spesielt USA. Selv om du sannsynligvis aldri selv kommer til å bruke short exempt, kan det hjelpe deg å forstå hvorfor en aksje plutselig kan falle raskt eller hvorfor noen short-ordrer blir avvist.

Husk at short exempt ikke er en gratisbillett til å shorte ukontrollert. Det er strengt regulert, og misbruk kan føre til bøter eller andre sanksjoner. Som investor bør du fokusere på å forstå de generelle reglene for short-salg i de markedene du handler i, og være klar over at unntak som short exempt finnes for å holde hjulene i gang.