Shippingobligasjon yield to worst – forklaring og eksempler

Hva er shippingobligasjon yield to worst?

Shippingobligasjon yield to worst (YTW) er et nøkkeltall som brukes for å måle den laveste avkastningen en investor kan forvente fra en shippingobligasjon, forutsatt at utsteder ikke misligholder. Begrepet kombinerer to elementer: shippingobligasjoner, som er obligasjoner utstedt av rederier, og yield to worst, som er en beregning av laveste mulige avkastning gitt at utsteder utøver opsjoner om tidlig innløsning (call).

Shippingobligasjoner er ofte høyrenteobligasjoner med relativt høy kupongrente for å kompensere for risikoen i shippingmarkedet, som er preget av store svingninger i fraktrater og drivstoffkostnader. Mange shippingobligasjoner har call-opsjoner som gir utsteder rett, men ikke plikt, til å innløse obligasjonen før ordinær forfallsdato, typisk til en forhåndsbestemt kurs (call-kurs).

Yield to worst tar høyde for at utsteder kan velge å kalle inn obligasjonen på et tidspunkt som er gunstig for dem, men ugunstig for investoren. For eksempel hvis rentene faller eller shippingmarkedet styrker seg, kan rederiet ønske å refinansiere til lavere rente. Da mister investoren fremtidige kupongbetalinger og må reinvestere til lavere rente. YTW gir derfor et realistisk bilde av hva investoren faktisk kan sitte igjen med.

Forstå shippingobligasjon yield to worst

For å forstå YTW må man først kjenne til to andre avkastningsmål: yield to maturity (YTM) og yield to call (YTC). YTM er den årlige avkastningen dersom obligasjonen holdes til ordinær forfallsdato. YTC er avkastningen dersom obligasjonen kalles inn på den første call-datoen. YTW er ganske enkelt den laveste av disse to (eller flere, hvis det finnes flere call-datoer).

Shippingobligasjoner handles ofte over pari (over 100 % av pålydende) når kupongrenten er høyere enn gjeldende markedsrente. I slike tilfeller er YTC lavere enn YTM fordi investoren betaler en premie, men får tilbake call-kursen (ofte 100–102 %) ved tidlig innløsning, ikke hele pålydende ved forfall. Dermed blir YTW lik YTC.

Et sentralt poeng er at YTW forutsetter at utsteder handler rasjonelt og kaller inn obligasjonen når det er økonomisk gunstig for dem. Dette skjer typisk når markedsrentene faller under kupongrenten, eller når rederiets kredittverdighet forbedres. For investorer er YTW et verktøy for å vurdere nedside – det verste tilfellet bortsett fra konkurs.

Hvordan fungerer shippingobligasjon yield to worst?

Beregningen av YTW skjer i flere trinn. Først må man identifisere alle mulige call-datoer og tilhørende call-kurser. Deretter beregner man YTM og YTC for hver call-dato ved å løse nåverdilikningen for obligasjonens kontantstrømmer. Til slutt velger man den laveste av disse avkastningene.

Formelen for YTC er den samme som for YTM, men med call-kurs i stedet for pålydende og med antall perioder frem til call-datoen. For en shippingobligasjon med årlig kupong kan YTC uttrykkes som:

Pris = Σ (Kupong / (1+YTC)^t) + Call-kurs / (1+YTC)^n

hvor t løper fra 1 til n (antall år til call), og call-kursen er den prisen utsteder betaler ved innløsning.

I praksis bruker investorer og analytikere finansielle kalkulatorer eller Excel for å finne YTW. For shippingobligasjoner notert på Nordic ABM eller Oslo Børs, oppgis ofte YTW i prospektet eller i markedsdata fra leverandører som Stamdata. Det er viktig å merke seg at YTW ikke inkluderer risiko for mislighold – det er en forutsetning at utsteder betaler som avtalt.

Historisk bakgrunn

Shippingobligasjoner ble for alvor en del av det norske rentemarkedet etter finanskrisen i 2008–2009. Bankene ble mer restriktive med utlån, og mange rederier så seg nødt til å hente kapital via obligasjonsmarkedet. I årene 2010–2014 opplevde vi en bølge av shippingobligasjonsutstedelser, ofte med høy kupongrente for å tiltrekke investorer.

Samtidig ble yield to worst et stadig viktigere begrep. Mange av disse obligasjonene hadde call-opsjoner etter 2–3 år. Da shippingmarkedet tok seg opp i 2013–2014, valgte flere rederier å kalle inn obligasjonene sine for å refinansiere til lavere rente. Investorer som hadde kjøpt obligasjonene til overkurs, opplevde at avkastningen ble mye lavere enn forventet – nettopp fordi YTW var lavere enn YTM.

Etter oljeprisfallet i 2014 og den påfølgende shippingkrisen ble fokuset på YTW enda sterkere. Investorer lærte at man ikke bare kan se på YTM, men må vurdere sannsynligheten for tidlig innløsning. I dag er YTW en standard opplysning i prospekter for shippingobligasjoner i Norge.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt eksempel med en norsk shippingobligasjon utstedt av Rederi Norge AS. Obligasjonen har følgende vilkår:

Deretter beregner vi YTC for call om 2 år: Pris 1 050 NOK, kupong 80 NOK i år 1 og 2, og call-kurs 1 020 NOK i år 2. YTC blir omtrent 5,4 %.

Siden YTC (5,4 %) er lavere enn YTM (6,8 %), er YTW = 5,4 %. Dette betyr at investoren i verste fall (bortsett fra mislighold) kan forvente en årlig avkastning på 5,4 % dersom Rederi Norge AS kaller inn obligasjonen om 2 år.

Dette eksempelet viser hvorfor YTW er viktig: En investor som bare så på YTM på 6,8 %, ville blitt skuffet dersom obligasjonen ble kalt inn og den faktiske avkastningen ble 5,4 %.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• YTW gir et konservativt estimat på avkastningen, noe som hjelper investorer å unngå overraskelser.
• Den tvinger investoren til å vurdere risikoen for tidlig innløsning, noe som er spesielt relevant i sykliske næringer som shipping.
• YTW er enkel å forstå og sammenligne på tvers av obligasjoner med call-opsjoner.
• For shippingobligasjoner som handles til overkurs, er YTW ofte et mer realistisk mål enn YTM.

Ulemper:

• YTW forutsetter at utsteder utøver call-opsjonen på den mest ugunstige datoen for investoren, noe som ikke alltid skjer. Dermed kan YTW være for pessimistisk.
• YTW tar ikke hensyn til reinvesteringsrisiko etter at obligasjonen kalles inn.
• YTW inkluderer ikke kredittrisiko; en obligasjon med høy YTW kan likevel gi stort tap ved mislighold.
• For shippingobligasjoner med flere call-datoer kan beregningen bli komplisert, og små endringer i forutsetninger gir store utslag.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at yield to worst er det samme som yield to maturity. Som vi har sett, er YTW ofte lavere, spesielt for obligasjoner som handles over pari. En annen misforståelse er at YTW bare er relevant for dårlige eller høyrisikoobligasjoner. I virkeligheten er YTW viktig for alle obligasjoner med call-opsjoner, også de med god kredittkvalitet.

Noen investorer tror at YTW forutsetter at utsteder misligholder. Det stemmer ikke – YTW forutsetter at utsteder betaler alt som avtalt, men utøver opsjoner på en måte som gir lavest avkastning for investoren. Mislighold er et separat scenario som ikke fanges opp av YTW.

En tredje misforståelse er at YTW alltid er den samme for en gitt obligasjon. I realiteten endres YTW med markedsprisen. Faller kursen under pari, kan YTM bli lavere enn YTC, og da blir YTW = YTM. Derfor må investorer oppdatere YTW-beregningen jevnlig.

Oppsummering

Shippingobligasjon yield to worst er et uunnværlig verktøy for investorer som vurderer obligasjoner i shippingsektoren. Det gir et realistisk bilde av laveste mulige avkastning og hjelper til med å unngå skuffelser når utstedere kaller inn obligasjoner tidlig. For shippingobligasjoner, som ofte har høy kupong og call-opsjoner, er YTW spesielt relevant.

Husk at YTW ikke er en garanti for fremtidig avkastning, men en indikator på nedside under bestemte forutsetninger. Kombiner alltid YTW med andre analyser som kredittvurdering, durasjonsanalyse og markedsutsikter for shipping. Ved å forstå YTW kan du ta mer informerte beslutninger og bedre håndtere risikoen i porteføljen.