Hva er senior unsecured bond asset swap spread? - Forklaring og eksemp

Hva er senior unsecured bond asset swap spread?

Senior unsecured bond asset swap spread er et mål som kombinerer en senior usikret obligasjon med en renteswap for å skape en syntetisk flytende rente. Spreaden viser hvor mye mer avkastning investoren får sammenlignet med swaprenten, og fungerer dermed som et rent rent mål på kredittspreaden.

Formålet med asset swap spread er å isolere kredittrisikoen i en obligasjon uavhengig av det generelle rentenivået. Dette gjør det mulig å sammenligne obligasjoner med ulike kuponger og løpetider på en mer rettferdig måte enn med tradisjonell yield-to-maturity.

I Norge brukes begrepet særlig i markedet for senior usikrede obligasjoner utstedt av banker og større foretak. Investorer som forvalter porteføljer med rentepapirer, benytter asset swap spread for å identifisere obligasjoner som gir god kompensasjon for kredittrisiko relativt til swapmarkedet.

Forstå senior unsecured bond asset swap spread

For å forstå asset swap spread må man først kjenne til hva en renteswap er. En renteswap er en avtale mellom to parter om å bytte rentebetalinger – typisk fast rente mot flytende rente. I en asset swap kjøper investoren en obligasjon og samtidig inngår en swap der han betaler obligasjonens faste kupong og mottar flytende rente pluss en spread.

Denne spreaden er akkurat det vi kaller asset swap spread. Den representerer den faste marginen som gjør at nåverdien av swapens kontantstrømmer tilsvarer prisen på obligasjonen. Dermed blir spreaden et direkte uttrykk for kredittrisikoen i obligasjonen.

Asset swap spread skiller seg fra andre spreadmål som Z-spread eller I-spread ved at den tar utgangspunkt i swapkurven i stedet for statskurven. Swapkurven anses ofte som et bedre mål på risikofri rente i interbankmarkedet, spesielt for obligasjoner med lengre løpetid. I Norge er NIBOR-swapkurven vanlig å bruke.

Hvordan fungerer senior unsecured bond asset swap spread?

Mekanikken i en asset swap kan beskrives steg for steg. Først kjøper investoren obligasjonen til gjeldende markedspris. Deretter inngår han en renteswap der han betaler en fast rente lik obligasjonens kupong, og mottar flytende rente (for eksempel 3 måneders NIBOR) pluss en fast spread. Nettoresultatet er at investoren får en flytende rente som tilsvarer NIBOR pluss asset swap spread.

Beregningen av spreaden gjøres ved å finne den faste marginen som setter nåverdien av swapens kontantstrømmer lik prisen på obligasjonen. En forenklet tilnærming er: Asset swap spread ≈ Kupong - Swaprente + (100 - Pris) / Durasjon. For en obligasjon som handles til pari (pris 100) blir spreaden enkel: Kupong - Swaprente.

I praksis bruker investorer og tradere avanserte modeller i Bloomberg eller lignende systemer for å beregne nøyaktig asset swap spread. Likevel gir den forenklede formelen en god indikasjon på hva spreaden uttrykker.

Historisk bakgrunn

Asset swap spread ble utviklet på 1990-tallet i takt med veksten i rentederivatmarkedet. Før dette var det vanskelig å sammenligne kredittspreader på tvers av obligasjoner med ulike kuponger og løpetider. Asset swap spread løste dette ved å standardisere sammenligningen mot swapkurven.

I Norge ble metoden tatt i bruk utover 2000-tallet, særlig i forbindelse med utstedelser av senior usikrede obligasjoner fra banker som DNB, Nordea og Sparebank 1-gruppen. Under finanskrisen i 2008 økte asset swap spreadene dramatisk for norske banker, noe som reflekterte den økte kredittrisikoen.

Etter finanskrisen har spreadene gradvis normalisert seg, men de varierer fortsatt med konjunkturer og kredittvurderinger. I dag er asset swap spread et standardverktøy i renteporteføljeforvaltning, både for å prise nye obligasjoner og for å vurdere relative verdivurderinger i annenhåndsmarkedet.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med en norsk bankobligasjon. Anta at DNB utsteder en senior usikret obligasjon med pålydende 1 000 000 NOK, fast kupong 3,5 % og løpetid 5 år. Obligasjonen handles til kurs 100 (pari). 5-års swaprente er 2,8 %. Asset swap spread blir da:

Asset swap spread = 3,5 % - 2,8 % = 0,7 % = 70 basispunkter (bps).

Dette betyr at investoren får 70 bps mer enn swaprenten som kompensasjon for kredittrisikoen i DNB som utsteder. Dersom en tilsvarende obligasjon fra en annen bank med lavere kredittrating hadde en spread på 120 bps, ville den gi høyere kompensasjon, men også høyere risiko.

Tabellen nedenfor viser hypotetiske asset swap spreader for ulike ratingklasser i det norske markedet:

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med asset swap spread er at den gjør det mulig å sammenligne kredittspreader på tvers av ulike obligasjoner uavhengig av rentenivå og kupongstruktur. Dette er spesielt nyttig for institusjonelle investorer som ønsker å bygge porteføljer med best mulig risikojustering. I tillegg kan spreaden brukes i hedgingstrategier, for eksempel ved å kombinere obligasjonen med en swap for å oppnå flytende renteeksponering.

Ulempene inkluderer at beregningen kan være kompleks og krever tilgang til swapkurver og priser. For mindre investorer kan det være vanskelig å få nøyaktige data. Videre forutsetter asset swap spread at swapkurven er korrekt og likvid, noe som ikke alltid er tilfellet for lengre løpetider eller i stressede markeder.

En annen ulempe er at spreaden ikke tar hensyn til likviditetsrisiko i selve obligasjonen. To obligasjoner med samme kredittrating kan ha ulik likviditet, noe som ikke fanges opp direkte i asset swap spread. Derfor bør investorer alltid vurdere spreaden sammen med andre faktorer som omsetningsvolum og bud/ask-spreader.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at asset swap spread er det samme som yield spread (differansen mellom obligasjonens yield og statsobligasjonsrenten). Yield spread måles mot statskurven, mens asset swap spread måles mot swapkurven. Siden swapkurven ofte ligger litt over statskurven (spesielt i normale tider), vil de to spreadene ikke være identiske.

En annen misforståelse er at asset swap spread gir et mål på absolutt avkastning. Spreaden er et relativt mål som sier noe om meravkastning i forhold til swaprenten. Den faktiske avkastningen avhenger også av renteutviklingen og eventuelle kursendringer på obligasjonen.

Mange tror også at senior usikrede obligasjoner er tilnærmet risikofrie fordi de er senior. Selv om de har prioritet foran annen usikret gjeld, er de likevel utsatt for kredittrisiko. Asset swap spreaden nettopp fanger opp denne risikoen, og den kan være betydelig, spesielt for selskaper med lavere rating.

Oppsummering

Senior unsecured bond asset swap spread er et nyttig verktøy for å måle kredittspreaden i senior usikrede obligasjoner. Ved å kombinere obligasjonen med en renteswap isoleres kredittrisikoen fra renteeffekter, noe som gir et sammenlignbart mål på tvers av ulike papirer.

Metoden er mest utbredt blant profesjonelle investorer i det norske og internasjonale rentemarkedet. Den brukes både til å prise nye obligasjoner, til å sammenligne eksisterende posisjoner og til å identifisere relative verdivurderinger.

For nybegynnere kan asset swap spread virke komplekst, men med en grunnleggende forståelse av renteswapper og kredittspreader blir det et verdifullt begrep å kjenne til. Husk alltid å vurdere spreaden i sammenheng med andre risikofaktorer som likviditet og utstederens finansielle stilling.