Sektornøytral ROIC – Sammenlign selskaper på tvers av bransjer

Hva er sektornøytral ROIC?

Sektornøytral ROIC er en videreutvikling av det klassiske nøkkeltallet return on invested capital (ROIC). Mens vanlig ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone investert kapital, tar sektornøytral ROIC hensyn til at ulike bransjer har svært forskjellige lønnsomhetsnivåer. For eksempel har teknologiselskaper ofte en ROIC på 15–25 %, mens eiendomsselskaper typisk ligger på 4–8 %. Å sammenligne disse tallene direkte gir liten mening.

Sektornøytral ROIC løser dette problemet ved å justere for sektorens gjennomsnitt. Du trekker ganske enkelt sektorens median-ROIC fra selskapets ROIC. Resultatet viser hvor mye bedre eller dårligere selskapet utnytter kapitalen sammenlignet med sine nærmeste konkurrenter. Et positivt tall indikerer at selskapet skaper mer verdi enn gjennomsnittet i sin bransje.

For å forstå hvorfor dette er viktig, kan du tenke på en investor som vurderer to selskaper: ett innen teknologi og ett innen eiendom. Uten sektorjustering ville teknologiselskapet se langt mer attraktivt ut. Men etter justering kan det hende at eiendomsselskapet faktisk presterer bedre relativt sett. Dermed gir sektornøytral ROIC et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag.

Forstå sektornøytral ROIC

For å forstå sektornøytral ROIC må du først ha kontroll på vanlig ROIC. Formelen er: ROIC = NOPAT / Invested Capital, der NOPAT er netto driftsresultat etter skatt og Invested Capital er summen av egenkapital og rentebærende gjeld minus kontanter. ROIC forteller hvor effektivt selskapet bruker kapitalen som er stilt til rådighet av eiere og långivere.

Problemet er at ROIC varierer systematisk mellom sektorer. Nedenfor ser du et eksempel basert på data fra amerikanske børsnoterte selskaper i perioden 2000–2019, hentet fra en analyse i Forbes. Tallene er kapitalvektede gjennomsnitt.

Som tabellen viser, er forskjellen mellom teknologi og eiendom hele 12 prosentpoeng. En investor som sammenligner et teknologiselskap med ROIC på 16 % og et eiendomsselskap med ROIC på 8 %, vil feilaktig tro at teknologiselskapet er dobbelt så effektivt. Men når du justerer for sektor, ser du at eiendomsselskapet presterer 2 prosentpoeng over sektorsnittet (8 % - 6 %), mens teknologiselskapet ligger 2 prosentpoeng under (16 % - 18 %). Sektornøytral ROIC avslører at eiendomsselskapet faktisk er relativt sett bedre.

Hvordan fungerer sektornøytral ROIC?

Beregningen er enkel: Sektornøytral ROIC = Selskapets ROIC – Sektorens median-ROIC. Medianen brukes fremfor gjennomsnitt fordi den er mindre påvirket av ekstremverdier. Du kan også standardisere ved å dele differansen på sektorens standardavvik, men i praksis er den rene differansen mest brukt.

For å finne sektorens median-ROIC trenger du tilgang til finansielle databaser som Bloomberg, FactSet eller tjenester som Morningstar. Mange norske meglerhus publiserer også sektoroversikter. Alternativt kan du selv beregne medianen for et utvalg sammenlignbare selskaper.

Når du har tallene, tolker du resultatet slik:

• Positiv sektornøytral ROIC: Selskapet gjør det bedre enn sine konkurrenter.
• Negativ sektornøytral ROIC: Selskapet gjør det dårligere enn sine konkurrenter.
• Null: Selskapet ligger på linje med sektorgjennomsnittet.

Det er viktig å bruke samme definisjon av ROIC for alle selskaper i sammenligningen. Små forskjeller i beregning av NOPAT eller investert kapital kan gi store utslag. Derfor bør du enten stole på en pålitelig dataleverandør eller være konsekvent i egne beregninger.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investorer som Warren Buffett og Joel Greenblatt på 1990- og 2000-tallet. Greenblatt brukte ROIC som en sentral komponent i sin «magiske formel» for å finne kvalitetsselskaper. Men det tok tid før investorer for alvor begynte å justere for sektorforskjeller.

En milepæl var en analyse publisert av Forbes i 2019, som viste langsiktige trender i ROIC for ulike sektorer i USA fra år 2000. Analysen avdekket at teknologi og helsevern konsekvent hadde høyest ROIC, mens eiendom og energi lå lavest. Videre viste den at sykliske sektorer som energi og materialer hadde langt større svingninger i ROIC enn defensive sektorer som industri og forbruksvarer.

I Norge har sektornøytral ROIC fått økt oppmerksomhet de siste årene, særlig blant fondsforvaltere og analytikere som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av bransjer. For eksempel bruker flere norske aksjefond sektorjusterte nøkkeltall i sine investeringsprosesser. Likevel er begrepet fortsatt mindre kjent blant private investorer, noe som gir en mulighet til å få et konkurransefortrinn.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske selskaper: Norsk Teknologi AS og Norsk Eiendom AS. Vi bruker tall som er representative for norske forhold.

Forutsetninger:

• Sektoren «teknologi» har en median-ROIC på 16 %.
• Sektoren «eiendom» har en median-ROIC på 6 %.

Selskap	Sektor	ROIC	Sektor median	Sektornøytral ROIC
Norsk Teknologi AS	Teknologi	14 %	16 %	-2 %
Norsk Eiendom AS	Eiendom	8 %	6 %	+2 %

Selv om Norsk Teknologi har en høyere ROIC (14 % mot 8 %), viser sektornøytral ROIC at Norsk Eiendom presterer relativt sett bedre. Norsk Teknologi ligger 2 prosentpoeng under sektorsnittet, mens Norsk Eiendom ligger 2 prosentpoeng over. En investor som kun ser på absolutt ROIC, ville valgt feil selskap.

Hva betyr dette i praksis? Hvis du vurderer å investere i én av disse aksjene, bør du stille spørsmål ved hvorfor Norsk Teknologi ikke klarer å oppnå sektorgjennomsnittet. Kanskje har de høyere kostnader, svakere konkurranseposisjon eller dårligere kapitalallokering. Samtidig bør du undersøke hvorfor Norsk Eiendom overgår sine konkurrenter – er det en varig fordel, eller skyldes det en engangshendelse?

Husk at sektornøytral ROIC ikke er en kjøps- eller salgssignal alene, men et nyttig verktøy for å identifisere selskaper som skiller seg ut i sin bransje.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer på en rettferdig måte.
• Avslører skjulte perler: Selskaper med moderat absolutt ROIC, men høy sektornøytral ROIC, kan være gode investeringer.
• Hjelper deg å unngå «fallgruver»: Selskaper med høy absolutt ROIC, men lav sektornøytral ROIC, kan være overpriset.
• Enkelt å beregne når du har tilgang til sektordata.

Ulemper:

• Krever pålitelige sektordata, som ikke alltid er lett tilgjengelig for private investorer.
• Sektorinndelingen kan være grov; et selskap kan operere i flere sektorer.
• Tar ikke hensyn til forskjeller i kapitalstruktur eller risiko innen samme sektor.
• Historiske sektorsnitt kan endre seg over tid, spesielt i sykliske bransjer.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy ROIC er alltid bra. Sannheten er at en høy ROIC må sees i sammenheng med sektoren. Et eiendomsselskap med 8 % ROIC kan være bedre enn et teknologiselskap med 15 % ROIC, hvis eiendomssektoren i snitt har 6 % og teknologisektoren 18 %. Sektornøytral ROIC korrigerer for dette.

Misforståelse 2: Sektornøytral ROIC kan brukes alene for å ta investeringsbeslutninger. Nei, det er bare ett av flere verktøy. Du må også vurdere selskapets vekstmuligheter, konkurransefortrinn, ledelse og risiko. En negativ sektornøytral ROIC kan være akseptabelt hvis selskapet investerer tungt i vekst.

Misforståelse 3: Sektornøytral ROIC er det samme som ROIC justert for kapitalkostnad. Det er en viktig forskjell. ROIC sammenlignet med WACC (vektet gjennomsnittlig kapitalkostnad) forteller om selskapet skaper verdi for investorene. Sektornøytral ROIC sammenligner med andre selskaper i samme bransje. Begge er nyttige, men de svarer på ulike spørsmål.

Oppsummering

Sektornøytral ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av bransjer på en rettferdig måte. Ved å justere for sektorens gjennomsnittlige lønnsomhet, unngår du å bli villedet av store forskjeller i absolutte ROIC-tall.

Beregningen er enkel: trekk sektorens median-ROIC fra selskapets ROIC. Positiv verdi indikerer at selskapet presterer bedre enn sine konkurrenter. Men husk at målet ikke står alene – det bør kombineres med andre nøkkeltall og kvalitativ analyse.

For norske investorer kan sektornøytral ROIC være spesielt nyttig i en tid der mange bransjer gjennomgår store endringer. Ved å bruke dette verktøyet kan du finne selskaper som virkelig skaper verdi, uavhengig av om de tilhører en høy- eller lavavkastningssektor.