Sektornøytral ROE – forstå justert egenkapitalavkastning

Hva er sektornøytral ROE?

Sektornøytral ROE er en justert versjon av den tradisjonelle egenkapitalavkastningen (Return on Equity, ROE). Mens vanlig ROE måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone egenkapital, tar sektornøytral ROE hensyn til at ulike bransjer har svært forskjellige lønnsomhetsnivåer. For eksempel har banker og finansselskaper ofte høyere ROE enn industriselskaper, rett og slett fordi forretningsmodellen krever mindre kapitalbinding i anleggsmidler.

Ved å trekke fra sektorens gjennomsnittlige ROE får man et mål som viser om selskapet presterer bedre eller dårligere enn sine bransjekolleger, uavhengig av bransjens iboende lønnsomhet. Dette er spesielt nyttig for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av sektorer, for eksempel når man bygger en diversifisert portefølje.

Målet er altså å isolere selskapets unike prestasjon fra de strukturelle forskjellene som ligger i bransjen. En sektornøytral ROE på 0 % betyr at selskapet akkurat matcher sektorgjennomsnittet. En positiv verdi indikerer at ledelsen skaper merverdi utover det som forventes i sektoren.

Forstå sektornøytral ROE

For å forstå sektornøytral ROE må man først ha kontroll på vanlig ROE. ROE beregnes som årsresultat delt på gjennomsnittlig egenkapital. En ROE på 15 % betyr at for hver 100 kroner egenkapital tjener selskapet 15 kroner i overskudd. Problemet er at en ROE på 15 % kan være svært bra i en bransje der gjennomsnittet er 10 %, men svakt i en bransje der gjennomsnittet er 20 %.

Sektornøytral ROE løser dette ved å justere for bransjeforskjeller. Formelen er enkel: Sektornøytral ROE = Selskapets ROE – Sektorens gjennomsnittlige ROE. Dersom et norsk industriselskap har ROE på 12 % og sektorgjennomsnittet er 8 %, blir sektornøytral ROE +4 %. Dette indikerer at selskapet presterer 4 prosentpoeng bedre enn sine konkurrenter.

Det er viktig å velge riktig sektorinndeling. I Norge kan man bruke Oslo Børs' sektorinndeling eller GICS (Global Industry Classification Standard). For små og mellomstore selskaper kan det være utfordrende å finne et representativt sektorgjennomsnitt, men for de fleste børsnoterte selskaper finnes det gode data.

Hvordan fungerer sektornøytral ROE?

Beregningen er enkel, men tolkningen krever omtanke. La oss ta et konkret eksempel med to norske selskaper: DNB (bank) og Norsk Hydro (industri). I 2023 hadde DNB en ROE på omtrent 13,5 %, mens sektorgjennomsnittet for banker i Norge lå rundt 12 %. Sektornøytral ROE for DNB blir da 13,5 % – 12 % = +1,5 %. Norsk Hydro hadde samme år en ROE på rundt 8 %, mens industrisektoren i snitt lå på 10 %. Sektornøytral ROE for Hydro blir 8 % – 10 % = –2 %.

Uten justering ville man kanskje tro at DNB (13,5 % ROE) er et langt bedre selskap enn Hydro (8 % ROE). Men når vi ser på sektornøytral ROE, ser vi at DNB bare ligger litt over bankgjennomsnittet, mens Hydro ligger tydelig under industrigjennomsnittet. Investoren får dermed et mer nyansert bilde.

Målet fungerer best når sektorgjennomsnittet er stabilt og basert på et tilstrekkelig antall selskaper. For svært smale sektorer med få aktører kan gjennomsnittet være misvisende. I slike tilfeller kan man vurdere å bruke et bredere indekssnitt eller justere for flere faktorer.

Historisk bakgrunn

ROE som begrep har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da DuPont-selskapet utviklet sin berømte analysepyramide. Etter hvert som finansmarkedene ble mer globale, oppsto behovet for å sammenligne selskaper på tvers av land og bransjer. Sektornøytral ROE vokste frem som et verktøy for å isolere selskapsspesifikk prestasjon fra bransjesykluser.

I Norge har bruken av sektornøytral ROE økt i takt med at private investorer har fått tilgang til omfattende finansdata via plattformer som Oslo Børs, Proff og ulike meglerhus. Spesielt i perioder med stor forskjell i lønnsomhet mellom sektorer – for eksempel under oljeprisfallet i 2014–2016 eller under pandemien – har investorer sett verdien av å justere for sektoreffekter.

I dag er sektornøytral ROE et standardverktøy i mange aksjeanalyseverktøy, men det er viktig å huske at det er et supplement, ikke en erstatning for tradisjonell ROE og andre nøkkeltall. Historien viser at de beste investorene kombinerer flere perspektiver.

Praktisk eksempel

La oss se på en tabell med tre fiktive norske selskaper fra ulike sektorer. Tallene er forenklet, men realistiske for 2023.

En investor som kun så på absolutt ROE ville foretrukket OljeNord, men sektornøytral ROE avslører at FiskMat faktisk presterer best i forhold til sine konkurrenter. Dette eksemplet viser hvorfor justeringen er viktig for å unngå feilaktige konklusjoner.

Fordeler og ulemper

Fordeler: Sektornøytral ROE gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, noe som er nyttig når du bygger en diversifisert portefølje eller vurderer investeringer i ulike sektorer. Den avdekker selskaper som skaper merverdi utover det som forventes, og kan identifisere både ledere og etternølere. Målet er lett å forstå og beregne, og det finnes gode datakilder for de fleste børsnoterte selskaper.

Ulemper: Sektornøytral ROE er avhengig av at sektorgjennomsnittet er representativt. I smale sektorer med få selskaper kan gjennomsnittet være skjevt. I tillegg tar målet ikke hensyn til forskjeller i kapitalstruktur, risiko eller vekstmuligheter. Et selskap med høy gjeld kan få kunstig høy ROE, og sektornøytral justering fanger ikke opp dette. Målet bør derfor alltid brukes sammen med andre nøkkeltall som gjeld/egenkapital, resultatvekst og kontantstrøm.

En annen ulempe er at sektorgjennomsnittet kan endre seg raskt ved konjunkturskifter. For eksempel falt oljesektorens ROE dramatisk i 2020, noe som ga en midlertidig positiv sektornøytral ROE for selskaper som ikke ble like hardt rammet. Investorer må derfor vurdere om sektorgjennomsnittet er normalt eller påvirket av ekstraordinære forhold.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Høy sektornøytral ROE betyr alltid at selskapet er en god investering. Sektornøytral ROE sier bare noe om relativ lønnsomhet i forhold til sektoren. Et selskap kan ha positiv sektornøytral ROE, men samtidig ha høy gjeld, svak kontantstrøm eller dårlige vekstutsikter. Det er ett av mange verktøy, ikke en fasit.

Misforståelse 2: Sektornøytral ROE kan erstatte vanlig ROE. Tvert imot: Vanlig ROE er utgangspunktet, og sektornøytral ROE er en justering. Begge bør sees i sammenheng. Hvis vanlig ROE er lav, men sektornøytral ROE er positiv, betyr det at selskapet presterer bedre enn sine konkurrenter – men likevel kan avkastningen være for lav til å forsvare investeringen.

Misforståelse 3: Sektornøytral ROE fungerer for alle selskaper. For konglomerater som opererer i flere sektorer, er det vanskelig å fastsette én riktig sektor. For nystartede selskaper uten sammenlignbare historiske data, er målet mindre relevant. I slike tilfeller bør investorer heller fokusere på bransjespesifikke nøkkeltall.

Oppsummering

Sektornøytral ROE er et enkelt, men kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskapers lønnsomhet på tvers av bransjer. Ved å trekke fra sektorens gjennomsnittlige ROE får man et mål på hvor godt selskapet presterer relativt til sine konkurrenter. Dette hjelper til å unngå å bli lurt av bransjeforskjeller – for eksempel å tro at en bank med 14 % ROE er bedre enn et industriselskap med 10 % ROE, når banksektoren i snitt har 12 % og industrisektoren 8 %.

For å bruke målet riktig må du ha pålitelige data for sektorgjennomsnittet. I Norge finnes slike data hos Oslo Børs, bransjeorganisasjoner og i finansielle databaser. Kombiner sektornøytral ROE med andre nøkkeltall som gjeld/egenkapital, resultatvekst og fri kontantstrøm. Husk at målet er et supplement, ikke en erstatning for tradisjonell ROE.

For nybegynnere anbefales det å starte med å forstå vanlig ROE grundig før man går videre til sektornøytral justering. For mer erfarne investorer kan sektornøytral ROE være en nyttig del av screeningprosessen for å finne undervurderte selskaper med sterk relativ prestasjon.