Sektornøytral ROCE – slik måler du lønnsomhet uavhengig av bransje

Hva er Sektornøytral ROCE?

Sektornøytral ROCE er et nøkkeltall som hjelper investorer å sammenligne lønnsomheten i selskaper på tvers av ulike bransjer. ROCE (Return on Capital Employed) måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone kapital som er bundet opp i virksomheten. Problemet er at ROCE varierer mye fra sektor til sektor – et kapitaltungt oljeselskap kan ha en helt annen ROCE enn et teknologiselskap med få fysiske eiendeler. Sektornøytral ROCE løser dette ved å sette selskapets ROCE i forhold til gjennomsnittet i sektoren. Resultatet blir et relativt mål som viser om selskapet presterer bedre eller dårligere enn sine bransjekolleger.

For å forstå sektornøytral ROCE må man først kjenne til vanlig ROCE. Formelen er: ROCE = EBIT / (Totale eiendeler – Kortsiktig gjeld). EBIT står for resultat før renter og skatt, og kapitalen som sysselsettes er summen av egenkapital og langsiktig gjeld. Jo høyere ROCE, desto mer effektivt bruker selskapet kapitalen sin. Men en ROCE på 15 % kan være svært bra i en sektor der gjennomsnittet er 8 %, mens det samme tallet kan være svakt i en sektor der snittet er 25 %. Derfor trenger vi sektornøytral justering.

Sektornøytral ROCE uttrykkes ofte som en ratio: Selskapets ROCE / Sektorens gjennomsnittlige ROCE. En ratio over 1,0 indikerer at selskapet presterer bedre enn sektoren, mens en ratio under 1,0 betyr at det ligger etter. Denne tilnærmingen gjør det mulig å sammenligne selskaper fra helt ulike bransjer på en rettferdig måte, for eksempel i en bred aksjeportefølje eller ved sektorallokering.

Forstå Sektornøytral ROCE

Kjernen i sektornøytral ROCE er å skille mellom selskapsspesifikke forhold og bransjespesifikke forhold. Et selskap som Equinor kan ha en ROCE på 12 %, mens gjennomsnittet for olje- og gassektoren er 10 %. Da er sektornøytral ROCE 1,2 – Equinor presterer 20 % bedre enn sektoren. Samtidig kan et teknologiselskap som Kahoot! ha en ROCE på 30 %, men sektorgjennomsnittet for teknologi er 35 %. Da blir sektornøytral ROCE 0,86 – selskapet presterer 14 % dårligere enn sektoren, til tross for en høy absolutt ROCE.

Dette viser at absolutt ROCE alene kan være misvisende. En investor som bare ser på tallene 12 % og 30 %, ville tro at Kahoot! er mye mer lønnsomt enn Equinor. Men når man justerer for sektor, ser man at Equinor faktisk har en konkurransefordel i sin bransje, mens Kahoot! ligger under snittet. Sektornøytral ROCE gir dermed et mer nyansert bilde av ledelsens evne til å allokere kapital.

Nøkkeltallet er spesielt nyttig i perioder med store bransjesvingninger. For eksempel under oljeprisfallet i 2020 falt ROCE for mange oljeselskaper dramatisk, men et selskap som klarte å opprettholde en sektornøytral ROCE over 1,0 viste relativ styrke. Tilsvarende kan et teknologiselskap med fallende absolutt ROCE likevel ha en stigende sektornøytral ROCE hvis sektoren faller enda mer. Dette gjør målet egnet for både verdi- og vekstinvestorer som ønsker å identifisere ledende selskaper i sine respektive bransjer.

Hvordan fungerer Sektornøytral ROCE?

Beregningen av sektornøytral ROCE foregår i to trinn. Først finner du selskapets vanlige ROCE. Deretter identifiserer du sektorens gjennomsnittlige ROCE. Sektorgjennomsnittet kan hentes fra finansdatabaser som Bloomberg, Refinitiv eller fra bransjerapporter. For norske forhold kan du også bruke data fra Oslo Børs' sektorindekser eller fra selskapers årsrapporter der de oppgir bransjesnitt.

Formelen er enkel:

Sektornøytral ROCE = Selskapets ROCE / Sektorens gjennomsnittlige ROCE

La oss ta et konkret eksempel med norske selskaper. I 2023 hadde Telenor en ROCE på 8,5 %. Gjennomsnittet for telekomsektoren (målt ved et utvalg europeiske telekomselskaper) var 7,2 %. Da blir sektornøytral ROCE = 8,5 % / 7,2 % = 1,18. Telenor presterte altså 18 % bedre enn sektoren. Samtidig hadde Orkla (forbruksvarer) en ROCE på 14,3 %, mens sektorgjennomsnittet var 16,1 %. Da blir sektornøytral ROCE = 14,3 % / 16,1 % = 0,89 – Orkla presterte 11 % dårligere enn sektoren.

Det er viktig å være konsekvent i definisjonen av ROCE. Noen bruker EBIT, andre bruker NOPAT (Net Operating Profit After Tax). For sektornøytral ROCE bør du bruke samme definisjon for selskapet og sektoren. I tillegg må du velge en relevant sektoravgrensning. For store konglomerater som har virksomhet i flere bransjer, kan det være nødvendig å beregne en vektet sektorgjennomsnitt basert på inntektsandelene.

Historisk bakgrunn

ROCE som begrep har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da Dupont-pyramiden ble utviklet for å analysere lønnsomhet. Dupont-analysen brøt ned avkastning på kapital i flere komponenter, og ROCE var en sentral del. I mange tiår ble ROCE brukt internt i selskaper for å vurdere divisjoners prestasjoner, men investorer begynte først for alvor å ta det i bruk på 1980- og 1990-tallet.

Behovet for sektornøytral justering oppsto da investorer i økende grad diversifiserte på tvers av bransjer. En porteføljeforvalter som eide både aksjer i Norsk Hydro og i Schibsted, kunne ikke sammenligne ROCE direkte fordi aluminiumsproduksjon og mediehus har helt forskjellig kapitalstruktur. På 2000-tallet ble sektornøytrale nøkkeltall mer vanlige, særlig i forbindelse med kvantitative screeningsmodeller og verdiinvesteringsstrategier.

I Norge har sektornøytral ROCE fått økt oppmerksomhet de siste årene, blant annet gjennom analyser fra meglerhus og i pensjonskassers rapporter. Oljefondet (NBIM) bruker lignende relative mål når de vurderer selskapers kapitalallokering. Selv om begrepet ikke er like utbredt som P/E eller EV/EBITDA, blir det stadig viktigere for investorer som ønsker å forstå om et selskaps lønnsomhet skyldes dyktig ledelse eller bare en gunstig bransje.

Praktisk eksempel

La oss se på tre norske selskaper i ulike sektorer: Equinor (energi), Telenor (telekom) og Orkla (forbruksvarer). Vi henter tall fra 2023 årsrapporter (forenklet).

Equinor:

• EBIT: 350 mrd. NOK
• Totale eiendeler: 1 500 mrd. NOK
• Kortsiktig gjeld: 400 mrd. NOK
• Kapital sysselsatt: 1 100 mrd. NOK
• ROCE = 350 / 1 100 = 31,8 %
• Sektorgjennomsnitt (energi): 25,0 %
• Sektornøytral ROCE = 31,8 % / 25,0 % = 1,27

Telenor:

• EBIT: 18 mrd. NOK
• Totale eiendeler: 210 mrd. NOK
• Kortsiktig gjeld: 30 mrd. NOK
• Kapital sysselsatt: 180 mrd. NOK
• ROCE = 18 / 180 = 10,0 %
• Sektorgjennomsnitt (telekom): 9,0 %
• Sektornøytral ROCE = 10,0 % / 9,0 % = 1,11

Orkla:

• EBIT: 7 mrd. NOK
• Totale eiendeler: 55 mrd. NOK
• Kortsiktig gjeld: 10 mrd. NOK
• Kapital sysselsatt: 45 mrd. NOK
• ROCE = 7 / 45 = 15,6 %
• Sektorgjennomsnitt (forbruksvarer): 17,0 %
• Sektornøytral ROCE = 15,6 % / 17,0 % = 0,92

Selskap	Sektor	ROCE	Sektorsnitt	Sektornøytral ROCE	Tolkning
Equinor	Energi	31,8 %	25,0 %	1,27	Bedre enn sektor
Telenor	Telekom	10,0 %	9,0 %	1,11	Bedre enn sektor
Orkla	Forbruksvarer	15,6 %	17,0 %	0,92	Svakere enn sektor

Tabellen viser at Equinor har høyest absolutt ROCE, men også best relativ prestasjon. Orkla har en grei absolutt ROCE, men ligger under sektorsnittet. En investor som vurderer å kjøpe Orkla, bør undersøke hvorfor selskapet ikke klarer å matche konkurrentene – kanskje skyldes det høyere kapitalbinding i merkevarer eller ineffektiv drift.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Sektornøytral ROCE gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer, noe som er nyttig for porteføljeallokering og screening.
• Den avslører om et selskaps lønnsomhet skyldes bransjeforhold eller ledelsens dyktighet.
• Den er mindre påvirket av regnskapsmessige forskjeller innen samme sektor fordi man bruker samme definisjon.
• Den kan brukes som et tidlig varselsignal: Et fall i sektornøytral ROCE over tid kan indikere at selskapet mister konkurransekraft.

Ulemper:

• Kvaliteten på sektorgjennomsnittet avhenger av datagrunnlaget. Hvis sektoren består av få selskaper, kan gjennomsnittet være misvisende.
• ROCE kan manipuleres gjennom regnskapsmessige valg, for eksempel ved å klassifisere utgifter som investeringer.
• Sektornøytral ROCE sier ingenting om vekst eller risiko. Et selskap med høy sektornøytral ROCE kan likevel være overpriset eller ha høy gjeld.
• For konglomerater med flere forretningsområder er det vanskelig å finne ett representativt sektorgjennomsnitt.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: En sektornøytral ROCE over 1,0 betyr alltid at selskapet er en god investering. Sannheten er at relativ styrke ikke garanterer fremtidig avkastning. Et selskap kan ha høy sektornøytral ROCE, men samtidig ha svake vekstutsikter eller være priset inn i aksjekursen. For eksempel kan et modent selskap i en synkende bransje ha høy ROCE rett og slett fordi konkurrentene er enda svakere.

Misforståelse 2: Sektornøytral ROCE kan brukes alene for å velge aksjer. Nøkkeltallet er et supplement, ikke en erstatning. Det må ses i sammenheng med selskapets strategi, konkurransefortrinn og verdsettelse. En investor som kun ser på sektornøytral ROCE, kan gå glipp av at selskapet har høy gjeldsgrad eller at bransjen er i strukturell nedgang.

Misforståelse 3: Sektorgjennomsnittet er statisk. Sektorgjennomsnittet endrer seg over tid, spesielt i sykliske bransjer. Derfor bør man bruke rullerende gjennomsnitt (for eksempel 3 eller 5 år) for å få et mer stabilt bilde. Å sammenligne et selskaps ROCE med et øyeblikksbilde av sektoren kan gi feilaktige konklusjoner.

Oppsummering

Sektornøytral ROCE er et kraftig verktøy for investorer som ønsker å skille mellom bransjedynamikk og selskapsspesifikk prestasjon. Ved å justere for sektorforskjeller får man et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag, spesielt når man vurderer aksjer fra ulike bransjer i samme portefølje. Nøkkeltallet er enkelt å beregne: del selskapets ROCE på sektorens gjennomsnittlige ROCE.

For norske investorer kan sektornøytral ROCE være spesielt nyttig i en liten og konsentrert børs som Oslo Børs, der mange sektorer er dominert av få store selskaper. Ved å bruke dette målet kan man identifisere selskaper som skaper overlegen verdi i sine respektive bransjer, uavhengig av om bransjen i seg selv er lønnsom eller ikke.

Husk at sektornøytral ROCE ikke er en fasit, men et supplement til en helhetlig investeringsanalyse. Kombiner den med andre nøkkeltall, kvalitativ vurdering av konkurransefortrinn og en sunn fornuft. Da kan den bli en verdifull del av verktøykassen for både nybegynnere og erfarne investorer.