Hva er SaaS inntjeningskvalitet? – En komplett guide for investorer

Hva er SaaS inntjeningskvalitet?

Når du vurderer et SaaS-selskap som investering, er det fristende å se på topplinjeveksten alene. Men vekst kan være villedende hvis den kommer fra engangsinntekter, korte kontrakter eller kunder som raskt forsvinner. Derfor har analytikere utviklet begrepet inntjeningskvalitet – et mål på hvor mye av inntektene som er gjentakende, forutsigbare og har høy sannsynlighet for å fortsette.

I SaaS-sammenheng handler inntjeningskvalitet først og fremst om andelen av inntektene som kommer fra abonnementer (ARR – Annual Recurring Revenue) kontra engangstjenester som konsulenttimer, implementering eller maskinvare. Jo høyere ARR-andel, desto bedre kvalitet. Men det stopper ikke der. Også kundelojalitet, målt gjennom churn rate, og evnen til å selge mer til eksisterende kunder (netto inntektsbevaring, NRR) er avgjørende.

For en norsk investor kan dette være spesielt relevant når man ser på selskaper som Visma, 24SevenOffice eller Cognite. Disse selskapene rapporterer ofte høye ARR-tall, men kvaliteten kan variere basert på hvor lojale kundene er og hvor mye de oppgraderer. Inntjeningskvalitet er altså en samlet vurdering av flere nøkkeltall som til sammen sier noe om selskapets fremtidige inntjeningsevne.

Forstå SaaS inntjeningskvalitet

For å forstå inntjeningskvalitet må du først kjenne til de viktigste driverne. Den første er ARR (Annual Recurring Revenue) – den årlige verdien av alle aktive abonnementer på et gitt tidspunkt. Et selskap med ARR på 100 millioner kroner og totale inntekter på 120 millioner har en ARR-andel på 83 %. Det er bra, men hvis de resterende 20 millionene kommer fra engangsoppdrag, må du vurdere om disse oppdragene er bærekraftige.

Den andre driveren er kundefrafall (churn). Månedlig churn på 2 % høres kanskje lite ut, men årlig betyr det at du mister over 21 % av kundebasen. Motsatt: årlig churn på 5 % er akseptabelt for mange B2B-SaaS-selskaper. I Norge har selskaper som Visma ofte svært lav churn fordi de selger til små og mellomstore bedrifter som er avhengige av regnskapssystemet.

Den tredje driveren er netto inntektsbevaring (NRR). NRR måler hvor mye inntekter fra eksisterende kunder endrer seg over tid, inkludert oppgraderinger, nedgraderinger og frafall. En NRR over 100 % betyr at eksisterende kunder i sum betaler mer enn før – et sterkt tegn på høy inntjeningskvalitet. For eksempel hadde Salesforce en NRR på over 120 % i flere år, noe som indikerer at kundene både ble værende og kjøpte mer.

Til slutt spiller kontraktsstruktur en rolle. Flerårige kontrakter med årlig forskuddsbetaling gir høyere forutsigbarhet enn månedlige abonnementer. I norsk sammenheng ser vi at mange SaaS-selskaper tilbyr rabatt for årlig betaling, noe som både binder kunden og forbedrer kontantstrømmen.

Hvordan fungerer SaaS inntjeningskvalitet?

Inntjeningskvalitet fungerer som et filter for å skille mellom selskaper med sunn, organisk vekst og de som vokser på usikre grunnlag. Prosessen starter med å samle inn data fra selskapets regnskaper og kundedata. Deretter beregner man nøkkeltallene ARR, MRR (Monthly Recurring Revenue), churn rate, NRR, og ofte også LTV (Customer Lifetime Value) og CAC (Customer Acquisition Cost).

Forholdet mellom LTV og CAC er spesielt viktig. En tommelfingerregel er at LTV bør være minst tre ganger CAC for at inntjeningskvaliteten skal være god. Hvis det koster 10 000 kroner å skaffe en kunde som i snitt genererer 25 000 kroner i løpet av levetiden, er LTV/CAC = 2,5 – noe under terskelen. Da bør du stille spørsmål ved om selskapet bruker for mye på markedsføring.

Et annet aspekt er tidspunktet for inntektsføring. SaaS-selskaper kan føre inntekter lineært over kontraktsperioden, noe som gir jevn inntjening. Men hvis et selskap plutselig rapporterer et stort hopp i inntektene, må du sjekke om det skyldes mange nye flerårskontrakter (bra) eller store engangstjenester (dårlig).

I praksis betyr dette at du som investor bør lese kvartalsrapportene nøye. Se etter avsnitt om «recurring revenue», «churn» og «net retention». Mange norske børsnoterte SaaS-selskaper som Kahoot! (før det ble tatt av børs) og 24SevenOffice rapporterer slike tall. Hvis de ikke gjør det, er det et rødt flagg.

Historisk bakgrunn

Begrepet inntjeningskvalitet har røtter tilbake til tradisjonell aksjeanalyse, der man skilte mellom «høy kvalitet» (stabile, gjentakende inntekter) og «lav kvalitet» (volatile, engangspregete inntekter). Men i SaaS-verdenen ble det først systematisk brukt fra rundt 2010, da selskaper som Salesforce og Workday vokste frem og investorer trengte nye måleparametre.

Frem til da ble SaaS-selskaper ofte verdsatt med tradisjonelle P/E-tall, noe som ga lav verdi fordi de hadde høye salgskostnader og negative resultater. Analytikere som David Sacks og Jason Lemkin begynte å fremheve ARR og churn som bedre indikatorer. Etter hvert ble metrikker som NRR og LTV/CAC standard i venture capital-miljøet.

I Norge fikk begrepet fotfeste rundt 2015–2016, da flere norske SaaS-selskaper som Vipps (da under DNB), Cognite og Gelato vokste frem. Investorer som Ferd og Northzone begynte å kreve rapportering av disse nøkkeltallene. I dag er det en forventning at børsnoterte SaaS-selskaper oppgir ARR og churn i kvartalsrapportene.

De siste årene har fokuset på inntjeningskvalitet økt ytterligere etter at mange tech-aksjer falt i 2022. Da ble det tydelig at selskaper med høy churn og lav NRR ble straffet hardere av markedet. Norske eksempler som Otovo (solceller, ikke ren SaaS) viste at selv om veksten var høy, var inntjeningskvaliteten lav fordi kundene ikke fornyet avtalene. Dette førte til et prisfall på over 90 % fra toppen.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne tre fiktive norske SaaS-selskaper for å illustrere inntjeningskvalitet. Alle har ARR på 50 millioner kroner, men kvaliteten er svært forskjellig.

Hvis du som investor skulle verdsette disse selskapene, ville Selskap A få en høyere multippel (for eksempel 10x ARR), mens Selskap C kanskje bare får 3x ARR. Forskjellen i verdi er enorm: 500 millioner kroner mot 150 millioner kroner, selv om ARR er identisk.

En graf over sammenhengen mellom årlig churn og EV/ARR-multippel for et utvalg børsnoterte SaaS-selskaper ville vist en tydelig negativ korrelasjon. Jo lavere churn, desto høyere multippel. Dette understreker hvorfor inntjeningskvalitet er så viktig for aksjekursen.

Fordeler og ulemper

Fordelene ved å fokusere på inntjeningskvalitet er mange. For det første gir det en mer pålitelig prognose for fremtidig inntjening. Hvis du vet at ARR vokser 20 % årlig og churn er 5 %, kan du med stor sikkerhet anslå neste års inntekter. For det andre skiller det mellom selskaper som bygger varig verdi og de som jager kortsiktig vekst. Investorer som Warren Buffett har lenge snakket om «moat» – inntjeningskvalitet er en finansiell moat.

En annen fordel er at det tvinger selskaper til å fokusere på kundetilfredshet og produktkvalitet. Høye NRR-tall oppnås bare hvis kundene ser verdi og oppgraderer. Dermed blir inntjeningskvalitet også et mål på selskapets konkurranseevne.

Ulempene er at tallene kan manipuleres. Noen selskaper definerer ARR og churn forskjellig, noe som gjør sammenligning vanskelig. For eksempel kan et selskap rapportere «logo churn» (antall kunder tapt) i stedet for «revenue churn» (inntekt tapt), noe som gir et mer positivt bilde. Små endringer i definisjoner kan gi store utslag.

Videre kan inntjeningskvalitet være mindre relevant for tidlige fase-selskaper som ennå ikke har stabil kundebase. Et ungt selskap kan ha høy churn fordi det eksperimenterer med prising og målgruppe, men likevel ha et godt produkt. Derfor bør du alltid se på utviklingen over tid, ikke bare et enkelt kvartal.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ARR-vekst automatisk betyr høy inntjeningskvalitet. Men vekst kan komme fra kunder med høy churn eller fra engangssalg. Et selskap som dobler ARR på ett år, men mister 40 % av kundene året etter, har lav kvalitet. Eksempel: mange «buy now, pay later»-selskaper hadde eksplosiv vekst, men viste seg å ha svært lav inntjeningskvalitet da kundene ikke kom tilbake.

En annen misforståelse er at lav churn alltid er bra. Hvis churn er 0 %, men kundene aldri oppgraderer (NRR = 100 %), er veksten avhengig av nye kunder alene. Det kan være en dyr modell. Ideelt sett vil du ha både lav churn og høy NRR. I Norge har selskaper som Visma og 24SevenOffice oppnådd dette ved å tilby modulære produkter som kunder kan utvide.

Noen investorer tror også at inntjeningskvalitet kun handler om abonnementsinntekter. Men også betalingsatferd spiller inn. Hvis kundene betale månedlig og ofte misligholder, er kvaliteten lavere enn om de betaler årlig forskuddsvis. Derfor ser profesjonelle investorer på «cash collection» og «deferred revenue».

Til slutt: ikke forveksle inntjeningskvalitet med lønnsomhet. Et SaaS-selskap kan ha høy inntjeningskvalitet (høy ARR, lav churn) men likevel gå med underskudd fordi det investerer tungt i salg og utvikling. Det er greit i vekstfasen, men underskuddet må etter hvert gi resultater. Inntjeningskvalitet handler om inntektene, ikke bunnlinjen.

Oppsummering

SaaS inntjeningskvalitet er et av de viktigste verktøyene du har som investor for å vurdere et programvareselskaps fremtidsutsikter. Ved å se på ARR-andel, churn rate, netto inntektsbevaring og LTV/CAC får du et mye bedre bilde enn ved å bare studere resultatregnskapet.

Husk at kvalitet ikke er binært – det er et spekter. Et selskap med 90 % ARR-andel og 5 % churn er bedre enn ett med 70 % og 15 %, men begge kan være gode investeringer til riktig pris. Det viktigste er å forstå driverne og sammenligne med bransjenormer.

For norske investorer er det spesielt nyttig å følge med på rapporteringen fra selskaper som Visma (privat, men publiserer noen tall), 24SevenOffice, og eventuelle nykommere på Euronext Growth. Bruk inntjeningskvalitet som et filter for å unngå selskaper som vokser på sand, og finne dem som bygger på fjell.

Til slutt: kombiner alltid inntjeningskvalitet med andre analyser som markedsposisjon, ledelsens kvalitet og konkurransesituasjon. Ingen enkeltmetrikk gir hele sannheten, men sammen med disse danner inntjeningskvalitet et solid grunnlag for investeringsbeslutninger.