Hva er runway verdsettelseseffekt? – Forklaring for investorer

Hva er runway verdsettelseseffekt?

Runway verdsettelseseffekt er et begrep som beskriver hvordan et selskaps kontantbeholdning og forbrukstakt (burn rate) påvirker dets verdivurdering. Begrepet er spesielt relevant for SaaS-selskaper og andre høyvekstbedrifter som ofte går med underskudd i en periode. Investorer ser på runway som en indikator på hvor lenge selskapet kan overleve før det må hente inn ny kapital, og dette har direkte innvirkning på risikoen de tillegger aksjen.

I praksis betyr en lang runway (for eksempel 24 måneder) at selskapet har god tid til å nå lønnsomhet eller forbedre nøkkeltall før det trenger mer penger. Det gir ledelsen handlefrihet og reduserer sannsynligheten for at de må akseptere dårlige vilkår i en kapitalrunde. Motsatt kan en kort runway (under 6 måneder) skape panikk og tvinge frem en emisjon til lav kurs, noe som fortynner eksisterende aksjonærer og trykker verdsettelsen.

Effekten er mest uttalt i tidlige faser, men også modne vekstselskaper kan oppleve at runway påvirker multipler. For eksempel kan et selskap med 12 måneders runway bli verdsatt til en P/S-multippel på 8x, mens et tilsvarende selskap med bare 3 måneders runway kan få 4x på grunn av høyere risiko.

Forstå runway verdsettelseseffekt

For å forstå effekten må man først vite hva runway er. Runway beregnes som kontantbeholdning dividert på månedlig netto kontantforbruk (burn rate). Hvis et selskap har 50 millioner kroner i banken og bruker 5 millioner kroner netto per måned, er runway 10 måneder. Dette tallet er sentralt i all verdsettelse av ulønnsomme selskaper.

Verdsettelseseffekten oppstår fordi investorer priser inn risikoen for at selskapet må hente kapital. En lang runway gir investorer trygghet om at selskapet kan fortsette veksten uten avbrudd. Det reduserer usikkerheten rundt fremtidig kontantstrøm og gjør at man kan bruke høyere multipler i verdsettelsesmodeller som DCF eller sammenlignbare selskaper.

I tillegg påvirker runway tilgangen til kapital. Selskaper med kort runway har ofte mindre forhandlingsmakt overfor investorer. De må kanskje akseptere lavere verdsettelse, høyere rente på konvertible lån eller strengere betingelser. Dette forsterker den negative effekten på aksjekursen. Omvendt kan selskaper med lang runway være mer selektive og få bedre vilkår, noe som styrker verdsettelsen.

Hvordan fungerer runway verdsettelseseffekt?

Mekanismen bak runway verdsettelseseffekt kan forklares gjennom tre sammenhenger: risikopremie, multipler og kapitalkostnad. Når runway er kort, øker risikoen for at selskapet går tom for penger før det blir lønnsomt. Investorer krever derfor en høyere avkastning for å kompensere for denne risikoen. Det gir seg utslag i en lavere nåverdi av fremtidige kontantstrømmer.

Multipler som EV/Sales eller P/E påvirkes direkte. For eksempel kan et SaaS-selskap med 70% brutto margin og 30% vekst typisk handles til 10x omsetning. Men hvis runway er under 6 måneder, kan multiplen falle til 5x fordi investorer diskonterer risikoen for kapitalinnhenting. En tabell kan illustrere dette:

For børsnoterte selskaper kan runway-effekten observeres i aksjekursen. Hvis et selskap rapporterer lavere kontantbeholdning enn forventet, kan kursen falle selv om resultatet ellers var bra. Omvendt kan en kapitalutvidelse som forlenger runway føre til kursstigning hvis markedet ser at risikoen reduseres.

Historisk bakgrunn

Begrepet runway har sin opprinnelse i venture capital-miljøet i Silicon Valley, der oppstartsbedrifter ofte lever på risikokapital. På 1990-tallet ble det vanlig å måle hvor lenge et selskap kunne overleve før neste finansieringsrunde. Etter dotcom-boblen ble fokuset på runway enda sterkere, da mange selskaper gikk tom for penger og kollapset.

I Norge har begrepet blitt stadig mer relevant i takt med veksten i tech-sektoren. Selskaper som Kahoot!, Visma og Cognite har alle vært gjennom faser der runway har vært et sentralt tema i investordialoger. Spesielt i perioder med lavkonjunktur eller strammere kapitalmarkeder blir runway en avgjørende faktor.

De siste årene har vi sett at runway verdsettelseseffekt har fått økt oppmerksomhet i forbindelse med renteøkninger. Da sentralbankene hevet renten i 2022-2023, ble kapital dyrere og vanskeligere tilgjengelig. Selskaper med kort runway ble straffet hardt av markedet, mens de med lang runway ble belønnet. Dette understreker hvor viktig det er for investorer å forstå mekanismen.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk SaaS-selskap, NorskSky AS, som utvikler skylagring for bedrifter. Selskapet har en årlig omsetning på 100 millioner kroner, vokser 40% årlig, men har et negativt resultat på 30 millioner kroner. Kontantbeholdningen er 20 millioner kroner, og månedlig nettoforbruk er 5 millioner kroner. Runway er da 20 / 5 = 4 måneder.

En investor som vurderer å kjøpe aksjer i NorskSky, vil se på sammenlignbare selskaper. Gjennomsnittlig EV/Sales-multippel for norske SaaS-selskaper med tilsvarende vekst er 8x. Men på grunn av den korte runwayen, vil investoren kreve en risikorabatt. Hun anslår at riktig multippel er 4x, noe som gir en enterprise value på 400 millioner kroner (100 MNOK * 4). Hvis selskapet hadde hatt 24 måneders runway, kunne multiplen vært 8x og verdien 800 millioner kroner.

Forskjellen på 400 millioner kroner er den direkte effekten av runway. I tillegg må NorskSky sannsynligvis hente kapital innen 4 måneder. Hvis de henter 50 millioner kroner til en verdsettelse på 400 millioner, blir fortynningen 12,5% (50/400). Men hvis de må hente til 300 millioner på grunn av dårlig forhandlingsposisjon, blir fortynningen 16,7%. Dette svekker verdien for eksisterende aksjonærer ytterligere.

Dette eksemplet viser hvordan runway ikke bare påvirker multipler, men også den reelle avkastningen for investorer som allerede er inne.

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå runway verdsettelseseffekt:

• Gir investorer et verktøy for å identifisere undervurderte eller overvurderte selskaper basert på kontantbeholdning.
• Hjelper med å vurdere risiko knyttet til kapitalbehov og fortynning.
• Gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og faser.
• Øker bevisstheten om viktigheten av kontantstyring i vekstselskaper.

Ulemper og begrensninger:

• Runway er et historisk mål; fremtidig forbruk kan endre seg raskt.
• Effekten kan være overdrevet i markedssykluser med lett tilgang på kapital.
• Andre faktorer som produktkvalitet, team og markedspotensial kan overskygge runway-effekten.
• For selskaper med positiv kontantstrøm er runway mindre relevant.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Lang runway betyr alltid høyere verdsettelse. Sannheten er at runway bare er én faktor. Hvis selskapet har lang runway men lav vekst eller dårlig margin, kan verdsettelsen likevel være lav. Effekten er størst når selskapet ellers har sterke fundamentale forhold.

Misforståelse 2: Runway er det samme som kontantbeholdning. Nei, runway er forholdet mellom kontantbeholdning og forbruk. Et selskap med 100 millioner i kontanter men høyt forbruk kan ha kortere runway enn et med 20 millioner og lavt forbruk.

Misforståelse 3: Børsnoterte selskaper påvirkes ikke av runway. Jo, også børsnoterte vekstselskaper kan oppleve effekten. For eksempel kan et selskap som rapporterer svakere kontantstrøm enn ventet få kursfall fordi markedet oppjusterer risikoen.

Misforståelse 4: Runway er bare relevant i nedgangstider. Nei, i oppgangstider med lett tilgang på kapital kan runway-effekten være mindre synlig, men den forsvinner ikke. Investorer bør alltid vurdere den.

Oppsummering

Runway verdsettelseseffekt er et viktig begrep for alle som investerer i vekstselskaper, spesielt SaaS og teknologi. Det handler om hvordan et selskaps kontantbeholdning og forbrukstakt påvirker risikoen og dermed verdien. En lang runway gir trygghet og mulighet for høyere multipler, mens en kort runway øker risikoen for fortynning og lavere verdi.

For investorer er det avgjørende å sjekke runway i kvartalsrapporter og forstå hvordan den utvikler seg. Kombiner dette med andre nøkkeltall som vekst, margin og markedsstørrelse for å få et helhetlig bilde. Husk at runway er dynamisk – den endrer seg med kontantbeholdning og forbruk.

Ved å inkludere runway i din analyse kan du unngå å bli overrasket over kapitalinnhentinger og bedre vurdere risikojustert avkastning. Bruk eksempler og tabeller som vist i denne artikkelen for å kvantifisere effekten i dine egne vurderinger.