ROCE – avkastning på sysselsatt kapital: en guide for investorer

Hva er ROCE?

ROCE står for Return on Capital Employed, på norsk ofte kalt avkastning på sysselsatt kapital. Det er et finansielt nøkkeltall som måler hvor mye driftsresultat (EBIT) et selskap genererer i forhold til den totale kapitalen som er investert i virksomheten. I motsetning til for eksempel egenkapitalrentabilitet (ROE), som kun ser på aksjonærenes kapital, inkluderer ROCE også gjeld. Dette gir et mer fullstendig bilde av hvor effektivt ledelsen utnytter alle tilgjengelige ressurser.

Nøkkeltallet brukes ofte av investorer og analytikere for å sammenligne lønnsomheten på tvers av selskaper, spesielt innen samme bransje. En konsekvent høy ROCE kan indikere at selskapet har en varig konkurransefordel, for eksempel en sterk merkevare eller patenter, som gjør at det kan oppnå høyere avkastning enn konkurrentene. For nybegynnere er ROCE et nyttig verktøy for å skille mellom selskaper som bare vokser ved å bruke mye kapital, og de som faktisk skaper verdier for hver krone de investerer.

Forstå ROCE

For å forstå ROCE må man først se på hva «sysselsatt kapital» betyr. Kapital sysselsatt er summen av egenkapital og langsiktig gjeld, eller alternativt totale eiendeler minus kortsiktig gjeld. Dette er den kapitalen som er permanent bundet i selskapet for å drive driften. Kortsiktig gjeld, som leverandørgjeld og skyldige avgifter, trekkes fra fordi den ikke er en del av den langsiktige finansieringen.

ROCE gir dermed et mål på hvor godt ledelsen klarer å forvalte den langsiktige kapitalen. Et selskap som har høy ROCE, klarer å generere mye driftsresultat per krone investert kapital. Det er spesielt relevant i kapitalintensive bransjer som olje og gass, kraftproduksjon, eiendom og tung industri, hvor store investeringer i anleggsmidler er nødvendige. I slike bransjer kan en liten forbedring i ROCE ha stor innvirkning på aksjonærenes avkastning.

Det er viktig å sammenligne ROCE over tid for det samme selskapet, og med andre selskaper i samme bransje. En fallende ROCE kan være et varseltegn på at selskapet investerer i prosjekter med lavere avkastning, eller at konkurransen øker. Motsatt kan en stigende ROCE tyde på bedre driftseffektivitet eller at selskapet har funnet en lønnsom vekstnische.

Hvordan fungerer ROCE?

Beregningen av ROCE er relativt enkel, men krever at man henter riktige tall fra resultatregnskap og balanse. Formelen er:

ROCE = EBIT / Kapital sysselsatt

Der EBIT (Earnings Before Interest and Taxes) er driftsresultatet før renter og skatt. Dette tallet finner man i resultatregnskapet. Kapital sysselsatt kan beregnes på to måter som gir samme resultat:

1. Kapital sysselsatt = Totale eiendeler – Kortsiktig gjeld 2. Kapital sysselsatt = Egenkapital + Langsiktig gjeld

Eksempel: Et selskap har totale eiendeler på 200 millioner kroner og kortsiktig gjeld på 50 millioner kroner. Kapital sysselsatt blir da 150 millioner kroner. Hvis EBIT er 30 millioner kroner, blir ROCE = 30 / 150 = 0,20 = 20 %.

Det er viktig å bruke gjennomsnittlig kapital sysselsatt i perioden for å jevne ut sesongvariasjoner, men mange analytikere bruker tall ved periodens slutt. ROCE bør også vurderes opp mot selskapets vektede kapitalkostnad (WACC). Dersom ROCE er høyere enn WACC, skaper selskapet verdi for investorene. Er ROCE lavere, ødelegges verdi.

Historisk bakgrunn

ROCE har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da finansielle nøkkeltall ble utviklet for å analysere industrielle selskaper. I takt med at aksjemarkedet vokste og investorer fikk tilgang til mer regnskapsinformasjon, ble behovet for sammenlignbare mål større. ROCE ble raskt et standardverktøy for å vurdere ledelsens evne til å allokere kapital.

Berømte investorer som Warren Buffett og Benjamin Graham har fremhevet viktigheten av å se på avkastning på investert kapital. Buffett har sagt at det beste selskapet er det som kan generere høy avkastning på stor kapital over lang tid. ROCE er derfor sentral i verdibasert investeringsfilosofi.

I Norge har ROCE blitt stadig mer populært blant aksjeanalytikere og fondsforvaltere, spesielt i forbindelse med analyse av børsnoterte selskaper på Oslo Børs. Mange meglerhus publiserer jevnlig ROCE-tall for selskaper i sektorer som sjømat, fornybar energi og oljeservice.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, «Norsk Maskin AS», som produserer anleggsmaskiner. Selskapet rapporterer følgende tall for regnskapsåret 2023:

• EBIT: 15 000 000 NOK
• Totale eiendeler: 120 000 000 NOK
• Kortsiktig gjeld: 30 000 000 NOK

Kapital sysselsatt = 120 000 000 – 30 000 000 = 90 000 000 NOK ROCE = 15 000 000 / 90 000 000 = 0,1667 = 16,7 %

Til sammenligning har konkurrenten «Konkurrent AS» følgende tall:

• EBIT: 10 000 000 NOK
• Totale eiendeler: 100 000 000 NOK
• Kortsiktig gjeld: 20 000 000 NOK
• Kapital sysselsatt: 80 000 000 NOK
• ROCE = 10 / 80 = 12,5 %

Selskap	EBIT (NOK)	Totale eiendeler	Kortsiktig gjeld	Kapital sysselsatt	ROCE
Norsk Maskin AS	15 000 000	120 000 000	30 000 000	90 000 000	16,7 %
Konkurrent AS	10 000 000	100 000 000	20 000 000	80 000 000	12,5 %

Norsk Maskin AS har altså høyere ROCE, noe som tyder på at de utnytter kapitalen mer effektivt. En linjegraf over Norsk Maskin AS’ ROCE de siste fem årene viser en jevn økning fra 10 % i 2019 til 16,7 % i 2023, drevet av forbedret driftsmargin og redusert kortsiktig gjeld. Investorer ville sett på dette som et positivt signal.

Fordeler og ulemper

Fordeler med ROCE:

• Gir et helhetlig bilde av lønnsomhet ved å inkludere både egenkapital og gjeld.
• Nyttig for å sammenligne selskaper i samme bransje uavhengig av kapitalstruktur.
• Kan avdekke om ledelsen investerer i lønnsomme prosjekter.
• Enkelt å beregne med tall fra årsregnskapet.

Ulemper med ROCE:

• Kan påvirkes av regnskapsprinsipper som avskrivningsmetoder og nedskrivninger.
• Ikke egnet for selskaper med store kontantbeholdninger eller finansielle selskaper (banker, forsikring), da kapitalbasen kan være forvrengt.
• Engangsposter som salg av eiendeler kan gi et misvisende bilde.
• Sammenligning på tvers av bransjer er ofte meningsløs, da kapitalintensiteten varierer mye.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy ROCE alltid er positivt. En høy ROCE kan skyldes at selskapet har svært lav kapitalbase, for eksempel fordi det har nedskrevet mye eller har lite anleggsmidler. Da kan tallet være kunstig høyt. Det er derfor viktig å se på utviklingen over tid og forstå årsakene.

En annen misforståelse er at ROCE kan sammenlignes direkte på tvers av alle bransjer. Tjenesteselskaper med få fysiske eiendeler vil naturlig ha høyere ROCE enn kapitalintensive industriselskaper. Sammenligningen bør begrenses til selskaper med lik forretningsmodell.

Mange forveksler også ROCE med ROIC (Return on Invested Capital). Selv om de ligner, justerer ROIC ofte for kontanter og ikke-operasjonelle eiendeler. ROCE er enklere, men ROIC kan gi et mer presist bilde for selskaper med store kontantbeholdninger.

Oppsummering

ROCE er et kraftfullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå hvor effektivt et selskap bruker kapitalen sin. Ved å inkludere både egenkapital og gjeld, gir det et mer fullstendig bilde av lønnsomheten enn for eksempel ROE. For å tolke ROCE riktig, bør man sammenligne over tid og med bransjekolleger, samt vurdere tallet opp mot kapitalkostnaden.

Selv om ROCE har begrensninger, spesielt for finansielle selskaper og ved engangsposter, er det et nyttig verktøy i aksjeanalyse. Kombinert med andre finansielle mål og kvalitativ vurdering av selskapets strategi, kan ROCE hjelpe investorer med å identifisere selskaper som skaper langsiktig verdi.