Forstå risikoveid P/E og hvordan det skiller seg fra vanlig P/E

Hva er risikoveid P/E?

P/E (Price/Earnings) er uten tvil det mest brukte nøkkeltallet i aksjemarkedet. Det er enkelt: aksjekursen delt på resultat per aksje. Men dens største styrke er også dens største svakhet. Standard P/E tar ikke hensyn til risiko. En stabil kraftselskap som Hafslund kan ha et lavt P/E, mens et høyteknologisk vekstselskap har et høyt P/E. Sammenligner du dem direkte, ser det tradisjonelle selskapet billig ut, men du sammenligner epler og pærer.

Risikoveid P/E løser dette ved å justere for selskapsspesifikk risiko. I stedet for å regne ut gjennomsnittlig P/E basert på hvor store selskapene er (markedsverdi), vektes de etter hvor høy risiko de har. Målet er å filtrere bort rapporteringsstøy – som engangsposter, volatile oljepriser eller regnskapsmessige justeringer – for å få et renere bilde av hva markedet egentlig priser selskapene til.

Konseptet er spesielt nyttig i et marked som Oslo Børs, hvor tunge sykliske selskaper som Equinor og Norsk Hydro dominerer indeksen. Deres kortsiktige resultater kan svinge voldsomt med råvareprisene, noe som kan gi et misvisende bilde av hele markedets verdsettelse når man bruker vanlig P/E.

Forstå risikoveid P/E

Kjernen i risikoveid P/E handler om å korrigere for skjevheten som oppstår når store selskaper dominerer en indeks. I Oslo Børs Benchmarkindeks (OSEBX) utgjør de ti største selskapene en svært stor del av den totale markedsverdien. Hvis Equinor har et år med skyhøye oljepriser, skyter resultatet i været og P/E-tallet synker. Da synker hele indeksens P/E, selv om de fleste andre selskapene handles til høye P/E-tall.

Dette er misvisende for en investor som prøver å vurdere om det norske aksjemarkedet er billig eller dyrt. Den underliggende risikoen i Equinor – for eksempel faren for oljeprisfall – har ikke endret seg, uavhengig av hvor høye årets resultater er. Standard P/E fanger ikke opp denne risikoen; den belønner bare kortsiktig høy inntjening med et lavt tall.

Risikoveid P/E vekter derimot ned innflytelsen til de sykliske gigantene og opp de stabile selskapene. Resultatet er et P/E-tall som bedre reflekterer den underliggende, risikojusterte verdien av markedet eller porteføljen. Det gir et mer nøkternt og stabilt bilde, spesielt nyttig når man sammenligner verdsettelse på tvers av land eller over tid.

Hvordan fungerer risikoveid P/E?

Metodikken er fleksibel, men prinsippet er det samme: finn en egnet risikofaktor og bruk den til å justere vektene i stedet for å bruke markedsverdi. Formelen for en portefølje eller indeks ser slik ut:

Formel for risikoveid P/E: ``` Risikoveid P/E = Σ (w_i × P/E_i) ``` hvor ``` w_i = (1 / Risikofaktor_i) / Σ (1 / Risikofaktor_j) ```

Risikofaktoren kan velges basert på hva slags risiko man ønsker å nøytralisere. De vanligste er: * Beta: Måler aksjens volatilitet i forhold til markedet. Høy beta betyr høy systematisk risiko. * Standardavvik til resultat per aksje (EPS): Mål på hvor ustabil inntjeningen er over tid. Dette fanger opp rapporteringsstøy direkte. * Gjeldsgrad (Debt/Equity): Høy gjeld øker den finansielle risikoen. * Kredittrating: En indirekte markedsbasert risikovurdering.

Ved å bruke den inverse av risikofaktoren (`1 / Risiko`) som vekt, får selskaper med høy risiko lavere påvirkning på det endelige P/E-tallet, mens selskaper med stabil, forutsigbar inntjening får større innflytelse. Dette demper effekten av ekstreme resultatsvingninger.

Historisk bakgrunn

Behovet for risikojusterte nøkkeltall har eksistert like lenge som aksjemarkedet. Under dotcom-boblen på slutten av 1990-tallet ble standard P/E ekstremt høyt, men mange investorer forsvarte det med at «det var annerledes denne gangen» fordi veksten var så høy. Etter boblekorreksjonen ble det tydelig at høye P/E-tall i selskaper med svært ustabil inntjening var en dårlig investering.

Økonomen Robert Shiller introduserte CAPE (Cyclically Adjusted P/E) på 1980-tallet for å jevne ut konjunktursykliske svingninger. Risikoveid P/E er en videreutvikling av samme tankegods, men med et bredere fokus. I stedet for bare å se på historisk gjennomsnittlig inntjening, justerer man selve vektingen i porteføljen basert på risiko.

I Norge har bruken av risikojusterte nøkkeltall økt de siste 10–15 årene, spesielt blant profesjonelle fondsforvaltere og meglerhus som Carnegie og ABG Sundal Collier. De må forholde seg til et marked med store forskjeller i risikoprofil, fra oljeservice til helseaksjer, og risikoveid P/E gir et felles rammeverk for å sammenligne disse.

Praktisk eksempel

La oss illustrere forskjellen med et konkret eksempel fra Oslo Børs. Vi setter sammen en portefølje med tre selskaper: Equinor (syklisk energi), Telenor (stabil telekom) og Schibsted (vekst/medier). Vi bruker beta som risikofaktor.

Risikoveid P/E: Vi bruker de normaliserte risikovektene og multipliserer med selskapenes P/E: (0,19 × 8,0) + (0,57 × 15,0) + (0,24 × 25,0) = 1,5 + 8,6 + 6,0 = 16,1.

Hva viser dette? Standard P/E på 9,4 antyder at porteføljen er billig. Dette skyldes at Equinor, med sitt lave P/E, dominerer tallene i kraft av sin store markedsverdi. Den risikoveide P/E-en på 16,1 forteller en helt annen historie. Når man tar høyde for at Equinors inntjening er svært volatil, og heller vekter opp den stabile inntjeningen til Telenor, fremstår porteføljen som betydelig dyrere. Risikoveid P/E hjelper investoren å stille det kritiske spørsmålet: Er markedet billig, eller er det bare de sykliske selskapene som trekker ned gjennomsnittet?

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Reduserer skjevhet: Metoden hindrer at noen få, store selskaper fullstendig dominerer verdsettelsesbildet. Dette er spesielt viktig i konsentrerte indekser som OSEBX.
• Mindre påvirkning av rapporteringsstøy: Engangsposter, regnskapsendringer og ekstreme prissvingninger på råvarer får mindre gjennomslag når man vekter etter risiko.
• Sammenlignbarhet over tid: Gir et mer stabilt bilde av markedet, uavhengig av hvilke sektorer som er i vinden. Dette gjør det lettere å vurdere historiske trender.
• Risikobevissthet: Tvinger investoren til å tenke på risiko, ikke bare potensiell avkastning.

Ulemper:

• Kompleksitet: Mer komplisert å beregne enn standard P/E, og tallene er ikke like lett tilgjengelige i alle aksjeanalyseverktøy.
• Subjektivitet: Valg av risikofaktor (beta vs. volatilitet vs. gjeld) kan gi ulike resultater. Ulike analytikere kan komme frem til ulike risikoveide P/E-tall for samme indeks.
• Mindre intuitivt: Krever at investoren forstår konseptet for å kunne stole på og tolke tallet rett.
• Historisk avhengighet: Risikofaktorer som beta er basert på historiske data. Tidligere risiko er ikke alltid en god prediktor for fremtidig risiko.

Vanlige misforståelser

«Risikoveid P/E er mer riktig enn vanlig P/E.» Ikke nødvendigvis. Det gir et annet perspektiv. Vanlig P/E viser hva markedet faktisk priser selskapet til gitt dagens resultater. Risikoveid P/E viser hva den underliggende, risikojusterte verdsettelsen er. Det ene er ikke objektivt bedre enn det andre; de utfyller hverandre.

«Det er det samme som CAPE (syklusjustert P/E).» Nei. CAPE justerer for makroøkonomiske konjunktursykluser ved å bruke gjennomsnittlig inntjening over 10 år. Risikoveid P/E justerer derimot for selskapsspesifikk risiko, som kan være helt uavhengig av konjunkturene – for eksempel risikoen for regulatoriske endringer eller teknologiendringer.

«Lav risikoveid P/E betyr alltid at aksjen er et råkjøp.» Nei. En lav risikoveid P/E kan like gjerne bety at markedet allerede har priset inn lav risiko (for eksempel i et stabilt monopol). Man må alltid se på helheten, inkludert vekstutsikter, konkurransesituasjon og ledelsens strategi.

«Bare profesjonelle investorer kan bruke det.» Selv om det krever litt regning, er konseptet enkelt nok for de fleste middels erfarne investorer. De fleste nettmeglere og analyseverktøy gir deg beta og P/E, og du kan selv sette opp et regneark for å regne ut risikoveid P/E for din egen portefølje.

Oppsummering

Risikoveid P/E er et kraftfullt supplement til verktøykassen for enhver investor som ønsker å se forbi den nominelle overflaten. Det tvinger deg til å skille mellom aksjer som er billige fordi de har høy risiko (og dermed fortjener en lav prising), og aksjer som er strukturelt underpriset.

For en norsk investor som følger Oslo Børs, preget av tunge sykliske selskaper som Equinor, Norsk Hydro og Yara, er risikoveid P/E spesielt nyttig. Det gir en mer realistisk målestokk for om hele det norske aksjemarkedet er rimelig eller dyrt, uavhengig av oljeprisens kortsiktige svingninger.

Husk at ingen enkelt nøkkeltall gir hele svaret. Bruk risikoveid P/E sammen med andre metoder som DCF-analyse, EV/EBIT og avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.