Risikoveid P/B – forstå verdsettelse av banker og finansselskaper

Hva er Risikoveid P/B?

Risikoveid P/B er en variant av det tradisjonelle P/B-forholdet (pris/bok) som tar hensyn til risikoen i selskapets eiendeler. Mens vanlig P/B sammenligner markedsverdien av egenkapitalen med bokført egenkapital, bruker risikoveid P/B risikovektede eiendeler (RWA) som nevner. RWA er eiendelene justert for kredittrisiko, markedsrisiko og operasjonell risiko i henhold til regulatoriske standarder (Basel-regelverket). Dermed får man et mål på hvor mye markedet betaler per krone risikoutsatt kapital.

For en bank kan bokført egenkapital være 100 milliarder kroner, mens RWA er 800 milliarder. Da vil vanlig P/B være markedsverdi / 100 mrd., mens risikoveid P/B blir markedsverdi / 800 mrd. Siden RWA ofte er flere ganger større enn egenkapitalen, er risikoveid P/B betydelig lavere. Dette gjør tallet mer egnet for å sammenligne banker med ulik risikoprofil og kapitalstruktur.

I Norge er risikoveid P/B særlig relevant for investorer som analyserer DNB, Sparebank 1 Gruppen eller mindre sparebanker. Disse selskapene rapporterer RWA kvartalsvis, og analytikere bruker gjerne tallet for å vurdere om aksjen er billig eller dyr i forhold til den risikoen banken tar.

Forstå Risikoveid P/B

For å forstå risikoveid P/B må man først ha grep om P/B og risikovektede eiendeler. P/B (pris/bok) er et av de eldste verdsettelsesmålene og viser forholdet mellom børsverdi og bokført egenkapital. En P/B på 1,0 betyr at markedet verdsetter selskapet til samme verdi som den regnskapsførte egenkapitalen. Under 1,0 kan tyde på at selskapet er undervurdert eller har problemer, mens over 1,0 indikerer forventninger om fremtidig vekst.

Risikovektede eiendeler (RWA) er et mål på hvor mye kapital en bank må holde for å dekke uventede tap. Banker med høy risiko i utlån (for eksempel usikrede forbrukslån) får høyere risikovekter enn banker med sikrede boliglån. RWA er derfor et uttrykk for den samlede risikoeksponeringen. Når man setter markedsverdi i forhold til RWA, får man et mål på hvor mye investorene betaler for hver krone risiko banken har tatt.

Tenk deg to banker med samme bokførte egenkapital på 50 milliarder kroner. Bank A har lave risikovekter (for eksempel 60 % av utlånene er boliglån) og RWA på 300 milliarder. Bank B har høye risikovekter (mye bedriftslån og utenlandseksponering) og RWA på 600 milliarder. Dersom begge har samme markedsverdi, vil Bank A ha høyere risikoveid P/B enn Bank B. Det betyr at investorene betaler mer per risikoenhet i Bank A, noe som kan være rimelig fordi risikoen er lavere.

Hvordan fungerer Risikoveid P/B?

Risikoveid P/B beregnes enkelt: Markedsverdi / Risikovektede eiendeler (RWA). Markedsverdi er antall aksjer multiplisert med aksjekursen. RWA finner man i bankens kvartalsrapport, ofte oppgitt i note om kapitaldekning. Tallet er dynamisk – det endrer seg med aksjekursen og med bankens risikoprofil.

En stigende risikoveid P/B kan skyldes at aksjekursen øker (markedet blir mer optimistisk), eller at banken reduserer RWA ved å selge risikable eiendeler eller øke sikrede utlån. Omvendt kan en fallende risikoveid P/B bety at kursen synker eller at banken tar mer risiko (RWA øker).

For investorer er det viktig å følge utviklingen over tid. En bank som konsekvent har lav risikoveid P/B sammenlignet med konkurrenter, kan være undervurdert – men det kan også være et tegn på at markedet forventer fremtidige tap eller at banken har for høy risiko. Derfor bør man alltid se på risikoveid P/B i sammenheng med andre nøkkeltall som CET1-andel (ren kjernekapital i prosent av RWA) og egenkapitalavkastning (ROE).

En tommelfingerregel: For store norske banker har risikoveid P/B typisk ligget mellom 0,03 og 0,10 de siste årene. Dette er langt lavere enn vanlig P/B fordi RWA er mye større enn bokført egenkapital. For eksempel hadde DNB i 2023 en risikoveid P/B på omtrent 0,06, mens vanlig P/B var rundt 1,2.

Historisk bakgrunn

Behovet for risikoveide mål oppsto etter finanskrisen i 2008. Før krisen brukte banker og investorer i stor grad tradisjonell P/B og egenkapitalavkastning uten å justere for risiko. Det viste seg at mange banker hadde svært risikable eiendeler som ikke ble fanget opp av bokført egenkapital. Da krisen traff, førte de høye risikovektene til store tap og kollaps i markedsverdien.

Basel III-regelverket, som ble innført gradvis fra 2013, stilte strengere krav til kapitaldekning og risikovekting. Bankene måtte nå rapportere RWA i detalj, og analytikere begynte å bruke risikoveid P/B som et supplement til tradisjonelle nøkkeltall. I Norge påla Finanstilsynet bankene å følge Basel III, og norske sparebanker og forretningsbanker tilpasset seg raskt.

Siden 2015 har risikoveid P/B blitt et standardverktøy for aksjeanalytikere som dekker finanssektoren. Mange meglerhus publiserer egne beregninger, og tallet er ofte en del av verdsettelsesmodeller som residualinntektsmodellen. I dag er det vanlig å se risikoveid P/B i kvartalsrapporter og i investorpresentasjoner fra norske banker.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret eksempel med DNB, Norges største bank. Per 31. desember 2023 hadde DNB en markedsverdi på cirka 280 milliarder kroner. Bokført egenkapital var omtrent 230 milliarder kroner, mens risikovektede eiendeler (RWA) var 3 200 milliarder kroner.

Vanlig P/B = 280 / 230 = 1,22 Risikoveid P/B = 280 / 3 200 = 0,0875

Dette betyr at investorene betaler 8,75 øre per krone risikoutsatt kapital. Til sammenligning hadde en mindre sparebank som Sparebanken Sør i samme periode en risikoveid P/B på 0,11, noe som indikerer at markedet priset inn lavere risiko eller høyere forventet avkastning for den banken.

Tabell: Sammenligning av nøkkeltall for to norske banker (2023)

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Risikoveid P/B gir et mer nyansert bilde av verdsettelsen for banker og finansselskaper, fordi det tar hensyn til eiendelenes risiko.
• Tallet er mindre påvirket av regnskapsmessige forskjeller i bokført egenkapital (for eksempel oppskrivninger eller nedskrivninger) enn vanlig P/B.
• Det er nyttig for å sammenligne banker med ulike forretningsmodeller – en bank med mye sikrede utlån vil typisk ha høyere risikoveid P/B enn en med høyrisikolån, alt annet likt.
• Kan avdekke om en aksje er billig i forhold til den risikoen selskapet faktisk tar.

Ulemper:

• RWA er ikke et perfekt mål på risiko – regulatoriske risikovekter kan være forenklede og ikke fange opp all reell risiko (for eksempel konsentrasjonsrisiko eller likviditetsrisiko).
• Ulike banker kan bruke forskjellige modeller for å beregne RWA (standardmetode vs. interne modeller), noe som vanskeliggjør sammenligninger på tvers av land.
• Risikoveid P/B sier ingenting om inntjeningsevne eller fremtidig vekst – en bank med lav risikoveid P/B kan likevel være overpriset hvis den har svak lønnsomhet.
• Tallet er mindre intuitivt for investorer som er vant til vanlig P/B, og kan kreve ekstra innsikt i bankregulering.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at risikoveid P/B er et mål på hvor mye aksjen er verdt i forhold til selskapets totale eiendeler. Det stemmer ikke – nevneren er risikovektede eiendeler, ikke sum eiendeler. RWA er alltid lavere enn sum eiendeler fordi sikre eiendeler som kontanter og statsobligasjoner har null eller lav risikovekt.

En annen misforståelse er at lav risikoveid P/B automatisk betyr at aksjen er billig. Det kan like godt bety at banken har høy risiko eller dårlig inntjening. For eksempel hadde flere europeiske banker under eurokrisen svært lav risikoveid P/B, men det skyldtes at markedet priset inn store tap. Derfor må tallet alltid vurderes sammen med kapitaldekning, avkastning og fremtidsutsikter.

Noen tror også at risikoveid P/B er et standardisert nøkkeltall som kan slås opp i alle finansdatabaser. I praksis er det ikke like utbredt som P/E eller P/B, og man må ofte beregne det selv ved å hente RWA fra selskapets rapporter. Vær oppmerksom på at RWA kan endre seg mye fra kvartal til kvartal på grunn av endringer i porteføljesammensetning eller regulatoriske justeringer.

Oppsummering

Risikoveid P/B er et nyttig supplement til tradisjonelle verdsettelsesnøkkeltall, spesielt for investorer som analyserer banker og finansselskaper. Ved å sette markedsverdi i forhold til risikovektede eiendeler får man et mål på hvor mye markedet betaler per risikoenhet. Tallet avslører forskjeller i risikoprofil som vanlig P/B ikke fanger opp.

For norske investorer gir risikoveid P/B en ekstra dimensjon i analysen av DNB, Sparebank 1, Storebrand og andre finansaksjer. Bruk det sammen med CET1-andel, egenkapitalavkastning og utbyttepolitikk for å danne deg et helhetlig bilde. Husk at ingen enkeltindikator er perfekt – risikoveid P/B bør være ett av flere verktøy i verktøykassen.

Ved å forstå og anvende risikoveid P/B kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å betale for mye for risiko du ikke ser. Som alltid: Gjør din egen due diligence og vurder selskapets kvaliteter ut over tallene.