Risikoveid fri kontantstrøm – forklaring og praktisk eksempel

Hva er risikoveid fri kontantstrøm?

Risikoveid fri kontantstrøm (RFCF) er en justert versjon av den tradisjonelle frie kontantstrømmen (FCF). Mens FCF viser hvor mye kontanter et selskap genererer etter at nødvendige investeringer er gjort, tar RFCF også hensyn til usikkerheten rundt disse fremtidige kontantstrømmene. Dette gjøres ved å multiplisere den forventede FCF med en risikofaktor som ligger mellom 0 og 1. Jo høyere risiko, desto lavere faktor.

For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i et selskap, er det ikke nok å se på hvor mye penger selskapet forventes å tjene. Man må også vurdere sannsynligheten for at disse pengene faktisk kommer inn. Et selskap med stabil inntjening og lav gjeld har lavere risiko enn et selskap i en syklisk bransje med høy belåning. RFCF fanger opp denne forskjellen.

I praksis brukes RFCF ofte i diskonterte kontantstrømsmodeller (DCF) for å få et mer presist verdsettelsesestimat. Ved å justere kontantstrømmen før diskontering, unngår man å måtte justere avkastningskravet på en måte som kan være vanskelig å forklare. Dermed blir verdsettelsen mer transparent og lettere å kommunisere til andre investorer eller beslutningstakere.

Det er viktig å merke seg at RFCF ikke er en standardisert størrelse. Ulike analytikere kan bruke ulike metoder for å fastsette risikofaktoren. Noen baserer den på historisk volatilitet i aksjekursen, andre på bransjestatistikk eller en subjektiv vurdering av selskapets fremtidsutsikter. Uansett metode er målet det samme: å gi et mer realistisk bilde av verdien av selskapets fremtidige kontantstrømmer.

Forstå risikoveid fri kontantstrøm

For å forstå RFCF må man først ha god kontroll på begrepet fri kontantstrøm (FCF). FCF beregnes som driftsresultat etter skatt, pluss avskrivninger, minus investeringer i varige driftsmidler og endring i arbeidskapital. Det er de pengene selskapet kan bruke til å betale utbytte, kjøpe tilbake aksjer eller betale ned gjeld. Men FCF er en forventning, ikke en garanti.

Risikovektingen handler om å justere for at forventningen kan slå feil. Hvis et selskap har 50 prosent sannsynlighet for å generere 100 millioner kroner i FCF og 50 prosent sannsynlighet for å generere 0, er forventet FCF 50 millioner. Men en risikoavers investor vil kanskje verdsette dette lavere enn 50 millioner, fordi usikkerheten i seg selv har en kostnad. RFCF fanger opp denne kostnaden ved å multiplisere forventet FCF med en faktor som reflekterer risikoen.

Et annet aspekt er at RFCF kan ses på som en forenkling av å justere avkastningskravet. I en tradisjonell DCF-modell øker man diskonteringsrenten (WACC) for å kompensere for risiko. Men å øke renten påvirker alle fremtidige kontantstrømmer like mye, uavhengig av når de inntreffer. Med RFCF kan man i stedet redusere kontantstrømmen i de årene hvor risikoen er størst, for eksempel i en oppstartsfase. Dette gir en mer nyansert verdsettelse.

For norske investorer er RFCF spesielt relevant i bransjer som olje og gass, oppdrett og shipping, hvor kontantstrømmene er svært avhengige av råvarepriser og konjunkturer. Et selskap som Equinor har en annen risikoprofil enn et stabilt kraftselskap som Statkraft, selv om begge har store frie kontantstrømmer. RFCF hjelper investorer med å skille mellom disse.

Hvordan fungerer risikoveid fri kontantstrøm?

Beregningen av RFCF følger en enkel, men kraftfull logikk. Først estimerer man forventet fri kontantstrøm for hvert år i en prognoseperiode, vanligvis 5–10 år. Deretter fastsetter man en risikofaktor for hvert år, basert på en vurdering av selskapets risiko. Til slutt multipliserer man FCF med risikofaktoren for å få RFCF. Denne risikoveide kontantstrømmen kan deretter diskonteres med risikofri rente (for eksempel norsk statsobligasjonsrente) for å finne nåverdien.

Formelen er: RFCF_t = FCF_t × RF_t

Hvor:

• RFCF_t = risikoveid fri kontantstrøm i år t
• FCF_t = forventet fri kontantstrøm i år t
• RF_t = risikofaktor i år t (mellom 0 og 1)

For å illustrere: Et norsk teknologiselskap har forventet FCF på 20 millioner kroner neste år. På grunn av høy konkurranse og usikker teknologiutvikling settes risikofaktoren til 0,7. RFCF blir da 14 millioner kroner. Diskontert med risikofri rente på 3 prosent gir det en nåverdi på omtrent 13,6 millioner kroner. Uten risikovekting ville nåverdien vært 19,4 millioner kroner – en betydelig forskjell. Dette viser hvor viktig det er å ta hensyn til risiko i verdsettelsen.

Historisk bakgrunn

Konseptet med å justere kontantstrømmer for risiko har røtter tilbake til tidlig verdsettelsesteori. Allerede på 1930-tallet beskrev John Burr Williams i sin bok «The Theory of Investment Value» hvordan aksjers verdi er nåverdien av fremtidige utbytter. Men det var først med utviklingen av moderne porteføljeteori og CAPM (Capital Asset Pricing Model) på 1960- og 1970-tallet at risikovekting ble formalisert.

I Norge ble DCF-analyse og risikovekting tatt i bruk av meglerhus og investeringsbanker på 1990-tallet. Selskaper som DNB Markets og Pareto Securities utviklet egne modeller for å verdsette norske børsnoterte selskaper. Finanskrisen i 2008 førte til økt fokus på risiko, og flere analytikere begynte å justere kontantstrømmer eksplisitt for usikkerhet, i stedet for kun å justere diskonteringsrenten.

I dag er RFCF en anerkjent metode i verdsettelseslitteraturen, men den er ikke like utbredt som tradisjonell DCF. Mange investorer foretrekker å holde seg til enkel WACC-justering fordi den er lettere å kommunisere. Likevel, i situasjoner med ekstrem usikkerhet – som ved børsnoteringer av unoterte selskaper eller i forbindelse med oppkjøp – brukes RFCF ofte for å få et mer nyansert bilde.

Internasjonalt har professor Aswath Damodaran ved NYU Stern School of Business vært en pådriver for å inkludere risikovekting i DCF-modeller. Hans arbeid har inspirert mange norske analytikere til å ta i bruk metoden. I Norge har også Norske Finansanalytikeres Forening (NFF) publisert veiledere som anbefaler risikovekting ved verdsettelse av selskaper med høy operasjonell risiko.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret norsk eksempel. Vi sammenligner to selskaper: Mowi (oppdrett) og Telenor (telekom). Begge er børsnotert på Oslo Børs. Vi antar at begge har forventet fri kontantstrøm på henholdsvis 5 milliarder og 8 milliarder kroner neste år. Men risikoprofilen er forskjellig.

Mowi er avhengig av laksepriser, som er svært volatile, samt utsatt for sykdom og strenge reguleringer. Vi setter risikofaktoren til 0,85. Telenor har en mer stabil inntjening med lange kontrakter og lav prissensitivitet, så risikofaktoren settes til 0,95.

Dette eksemplet viser hvordan RFCF gir et mer konservativt og realistisk bilde av verdien av risikable selskaper. For en investor som vurderer å kjøpe aksjer i Mowi, er det viktig å være klar over at den høye forventede FCF kommer med en betydelig usikkerhet. RFCF hjelper til med å kvantifisere denne usikkerheten i kroner og øre.

Fordeler og ulemper

Fordelene med risikoveid fri kontantstrøm er flere. For det første gir den et mer presist verdsettelsesestimat for selskaper med høy risiko. Ved å justere kontantstrømmen direkte, unngår man problemet med å måtte estimere en risikopremie i diskonteringsrenten som kan være vanskelig å begrunne. For det andre gjør RFCF det mulig å skille mellom risiko i ulike år – for eksempel høy risiko i oppstartsfasen og lavere risiko senere. For det tredje er metoden intuitiv: lavere sannsynlighet for at kontantstrømmen realiseres gir lavere verdi.

Ulempene er også betydelige. Den største utfordringen er subjektiviteten i fastsettelsen av risikofaktoren. To analytikere kan komme frem til svært ulike faktorer for samme selskap, avhengig av deres syn på fremtiden. Dette svekker sammenlignbarheten. Videre krever metoden mye data og tid – man må gjennomføre scenarioanalyser eller Monte Carlo-simuleringer for å få en robust faktor. For små investorer kan dette være upraktisk.

En annen ulempe er at RFCF ikke er like utbredt som tradisjonell DCF. Mange investorer og analytikere er vant til å bruke WACC og kan være skeptiske til å endre metode. Det kan også være vanskelig å kommunisere resultatene til et styre eller en ledelse som ikke er kjent med begrepet. I praksis brukes derfor RFCF ofte som et supplement, ikke en erstatning, for vanlig DCF-analyse.

Til tross for ulempene, mener mange at fordelene overveier for selskaper med høy usikkerhet. For stabile, modne selskaper gir tradisjonell FCF og WACC ofte tilstrekkelig presisjon. Men for vekstselskaper, biotek, oljeservice og andre risikoutsatte bransjer, er RFCF et verdifullt verktøy som kan forhindre at man betaler for mye for usikre fremtidsutsikter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at risikoveid fri kontantstrøm er det samme som diskontert fri kontantstrøm. Det stemmer ikke. Diskontering tar hensyn til tidsverdien av penger, mens risikovekting justerer for usikkerheten i kontantstrømmen uavhengig av tid. Man kan godt kombinere begge: først risikovekte kontantstrømmen, deretter diskontere den med risikofri rente. Alternativt kan man diskontere med en høyere rente og la være å risikovekte. Begge metodene kan gi samme resultat, men de har ulik logikk og transparens.

En annen misforståelse er at risikofaktoren er konstant over tid. I virkeligheten endrer risiko seg. Et selskap som lanserer et nytt produkt har høy risiko i lanseringsåret, men lavere risiko når produktet er etablert. Derfor bør risikofaktoren variere fra år til år. Mange forenkler ved å bruke en fast faktor for hele prognoseperioden, men dette kan gi unøyaktige resultater.

Noen tror også at RFCF kun er relevant for selskaper med høy risiko. Det er feil. Selv for stabile selskaper kan det være nyttig å justere for risiko, for eksempel for å sammenligne med andre investeringsmuligheter. Risikofaktoren for et stabilt selskap vil bare være nær 1, ikke eksakt 1. Men forskjellen kan være liten og ha liten praktisk betydning.

Endelig er det en misforståelse at RFCF kan erstatte all annen analyse. Verdsettelse er en kombinasjon av kunst og vitenskap. RFCF gir et tall, men investoren må fortsatt vurdere kvalitative faktorer som ledelse, konkurransefortrinn og makroøkonomiske forhold. Risikovekting er et verktøy, ikke en fasit.

Oppsummering

Risikoveid fri kontantstrøm er en nyttig utvidelse av tradisjonell verdsettelsesmetodikk. Ved å justere forventet fri kontantstrøm med en risikofaktor, får investorer et mer realistisk bilde av verdien av usikre fremtidige kontantstrømmer. Metoden er spesielt relevant for selskaper i volatile bransjer som olje, oppdrett og teknologi.

Beregningen er enkel i teorien: multipliser FCF med en risikofaktor mellom 0 og 1. Utfordringen ligger i å fastsette faktoren på en objektiv og konsistent måte. Her kreves grundig analyse av historisk volatilitet, bransjerisiko og selskapsspesifikke forhold. For norske investorer finnes det gode datakilder som Oslo Børs, Proff Forvalt og selskapsrapporter.

Selv om RFCF ikke er like utbredt som tradisjonell DCF, blir den stadig mer populær blant profesjonelle investorer. For private investorer som ønsker å forbedre sine verdsettelsesferdigheter, kan det være verdt å sette seg inn i metoden. Den gir en mer nyansert forståelse av forholdet mellom risiko og avkastning, og kan bidra til å unngå kostbare investeringsfeil.

Husk at ingen verdsettelsesmodell er perfekt. RFCF er et supplement, ikke en erstatning for sunn fornuft og bred analyse. Bruk den sammen med andre verktøy som P/E-multipler, DCF og komparativ selskapsanalyse for å danne deg et helhetlig bilde. Med riktig bruk kan risikoveid fri kontantstrøm være et kraftfullt verktøy i din investeringsverktøykasse.