Hva er risikoveid EV/salg? – En komplett guide for investorer

Hva er risikoveid EV/salg?

Risikoveid EV/salg er en avansert variant av den tradisjonelle EV/Salg-multiplikatoren. Mens standard EV/Salg kun ser på forholdet mellom foretaksverdi (enterprise value) og årlig salg, tar den risikoveide versjonen hensyn til hvor risikabelt selskapet er. Dette gjør at du som investor kan sammenligne et stabilt, børsnotert konsern med et høyvekst teknologiselskap på en mer rettferdig måte.

I praksis betyr risikoveiing at man deler EV/Salg på en risikofaktor – oftest beta, men også gjeldsgrad eller volatilitet kan brukes. Resultatet er et justert tall som viser hvor mange kroner du betaler per salgskrone, justert for risikoen du tar. Jo høyere risiko, desto lavere bør multiplikatoren være for at investeringen skal være attraktiv.

For norske investorer er dette spesielt relevant når man vurderer selskaper i oljesektoren, teknologisektoren eller shipping – bransjer med stor forskjell i risiko. Et selskap som Equinor har lav beta og stabil inntjening, mens et mindre lete- og produksjonsselskap kan ha høy beta og usikre fremtidsutsikter. Risikoveid EV/salg hjelper deg å se om prisforskjellen er rimelig.

Forstå risikoveid EV/salg

For å forstå risikoveid EV/salg må du først være komfortabel med EV/Salg. Foretaksverdi (EV) beregnes som markedsverdi på egenkapital pluss netto rentebærende gjeld. Salg er som regel siste tolv måneders omsetning (trailing twelve months). Multiplikatoren sier noe om hvor mye markedet betaler for hver krone i salg.

Problemet med standard EV/Salg er at det ikke skiller mellom et selskap med lav risiko og et med høy risiko. Et selskap med høy gjeld og volatil inntjening kan ha lav EV/Salg, men likevel være overpriset fordi risikoen er stor. Ved å risikoveie får du et mål som tar hensyn til dette.

Risikofaktoren kan velges på flere måter. Vanligst er å bruke beta (systematisk risiko). Et selskap med beta på 1,5 er 50 % mer risikabelt enn markedet i snitt. Da deler du EV/Salg på 1,5. Alternativt kan du bruke gjeldsgrad (gjeld/egenkapital) eller en kombinasjon av flere faktorer. Målet er å normalisere multiplikatoren slik at selskaper med ulik risiko kan sammenlignes direkte.

Hvordan fungerer risikoveid EV/salg?

Funksjonen er enkel i teorien: du tar EV/Salg og dividerer med en risikofaktor. Hvis risikofaktoren er beta, blir formelen:

Risikoveid EV/Salg = (EV / Salg) / Beta

Hvis et selskap har EV/Salg på 3,0 og beta på 1,2, blir risikoveid EV/Salg = 3,0 / 1,2 = 2,5. Et annet selskap i samme bransje har EV/Salg på 2,5 og beta på 0,8, noe som gir 2,5 / 0,8 = 3,125. Selv om det første selskapet har høyere standard multiplikator, er det andre selskapet dyrere justert for risiko.

Det finnes også varianter der man bruker gjeldsgrad som risikofaktor. For eksempel: Risikoveid EV/Salg = (EV / Salg) / (1 + Gjeldsgrad). Gjeldsgrad på 0,5 gir faktor 1,5. Denne metoden er mer direkte knyttet til kapitalstruktur, mens beta også fanger opp markedsrisiko.

I praksis må du finne en risikofaktor som er relevant for bransjen. For modne selskaper med lav volatilitet kan en faktor basert på beta fungere godt. For høyvekstselskaper uten inntjening kan det være bedre å bruke volatilitet i aksjekursen. Uansett metode er poenget det samme: å justere for risiko slik at du kan sammenligne epler med epler.

Historisk bakgrunn

EV/Salg ble først populært på 1990-tallet under dotcom-bølgen, da mange selskaper hadde negativ inntjening og tradisjonelle multipler som P/E var ubrukelige. Investorer trengte et mål som kunne verdsette vekstselskaper basert på omsetning. EV/Salg fylte dette behovet.

Etter hvert som markedet ble mer sofistikert, innså analytikere at EV/Salg ikke tok hensyn til forskjeller i risiko. To selskaper med samme EV/Salg kunne ha svært ulik kapitalstruktur og markedsrisiko. På 2000-tallet begynte derfor enkelte fond og meglerhus å utvikle risikoveide versjoner.

I Norge har nøkkeltallet vært mindre utbredt enn i USA, men det har fått økt oppmerksomhet de siste årene, spesielt i forbindelse med verdsettelse av vekstselskaper på Oslo Børs og Euronext Growth. Flere norske analysehus bruker i dag risikoveide multipler i sine sektorrapporter, særlig for teknologi og oljeservice.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske teknologiselskaper: TryggTek og VekstVind. Begge har samme salg på 100 millioner kroner, men ulik risiko.

Hvis du som investor mener at VekstVinds risiko er riktig priset av markedet, kan den lave risikoveide multiplikatoren indikere at aksjen er undervurdert. Men du må også vurdere om betaen er stabil og om selskapet har andre risikofaktorer som ikke fanges opp.

Fordeler og ulemper

Fordelene med risikoveid EV/salg er flere. For det første gir det en mer rettferdig sammenligning på tvers av selskaper med ulik risiko. For det andre tvinger det investoren til å eksplisitt vurdere risiko, noe som ofte blir oversett ved bruk av standard multipler. For det tredje kan det avdekke skjulte perler – selskaper som ser dyre ut, men som er billige justert for lav risiko.

Ulempene er like viktige. Valg av risikofaktor er subjektivt og kan manipuleres. Beta måles over ulike tidsperioder og kan endre seg raskt. Gjeldsgrad tar ikke hensyn til operasjonell risiko. Videre kan risikoveiing gi en falsk trygghet – det er fortsatt en forenkling av virkeligheten.

En annen ulempe er at nøkkeltallet ikke er standardisert. To analytikere kan bruke forskjellige risikofaktorer og komme til helt ulike konklusjoner. Derfor bør du alltid spørre hvilken risikofaktor som er brukt og hvorfor. I tillegg bør risikoveid EV/salg aldri brukes alene, men kombineres med andre nøkkeltall og kvalitativ analyse.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at risikoveid EV/salg alltid gir et lavere tall enn standard EV/Salg. Det stemmer bare hvis risikofaktoren er større enn 1. For selskaper med beta under 1 (defensive aksjer) blir det risikoveide tallet høyere. Mange investorer tror også at jo lavere risikoveid EV/salg, jo bedre. Men en ekstremt lav verdi kan like godt skyldes at selskapet har svært høy risiko som markedet priser inn riktig.

En annen misforståelse er at risikoveiing gjør EV/Salg sammenlignbart på tvers av alle bransjer. Det stemmer ikke – du bør kun sammenligne selskaper innenfor samme sektor, fordi salgsmultipler varierer mye mellom for eksempel teknologi og industri. Risikoveiing korrigerer kun for risiko, ikke for bransjeforskjeller.

Noen tror også at risikoveid EV/salg er et fasitsvar på om en aksje er billig. Det er feil – det er et verktøy, ikke en sannhet. Du må alltid vurdere fremtidsutsikter, ledelse og konkurransesituasjon. Husk at nøkkeltallet er historisk eller basert på dagens tall, mens investering handler om fremtiden.

Oppsummering

Risikoveid EV/salg er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik risikoprofil. Ved å justere standard EV/Salg for beta, gjeldsgrad eller volatilitet får du et mer nyansert bilde av verdsettelsen. Spesielt i norske sektorer som teknologi, oljeservice og shipping kan dette nøkkeltallet gi verdifull innsikt.

Husk at metoden har svakheter: valg av risikofaktor er subjektivt, og nøkkeltallet bør alltid brukes sammen med andre analyser. For nybegynnere anbefales det å starte med standard EV/Salg og gradvis innføre risikoveiing etter hvert som man blir mer erfaren.

Bruk gjerne tabellen i det praktiske eksemplet som mal når du selv analyserer aksjer. Noter ned EV, salg, beta og beregn risikoveid EV/Salg. Sammenlign med konkurrenter og se om det dukker opp interessante avvik. Med trening blir dette et naturlig verktøy i din investeringsverktøykasse.