Risikoveid EV/EBIT – forstå risikojustert verdsettelse

Hva er risikoveid EV/EBIT?

Risikoveid EV/EBIT er en videreutvikling av den klassiske EV/EBIT-multippelen. Mens EV/EBIT viser hvor mange ganger et selskaps driftsresultat (EBIT) markedet priser inn i forhold til hele selskapsverdien (enterprise value), tar den ikke hensyn til at to selskaper med samme EV/EBIT kan ha svært forskjellig risiko. Et selskap i en stabil bransje som dagligvarer har ofte lavere risiko enn et teknologiselskap med usikre fremtidsutsikter, selv om begge har samme multippel. Risikoveid EV/EBIT korrigerer for dette ved å dele EV/EBIT på en risikofaktor. Resultatet er et tall som gjør det mulig å sammenligne verdsettelsen på tvers av bransjer og risikonivåer. For en norsk investor betyr dette at du kan stille et oljeselskap som Equinor opp mot et IT-selskap som Atea på en mer rettferdig måte.

Forstå risikoveid EV/EBIT

For å forstå risikoveid EV/EBIT må du først ha kontroll på EV og EBIT. Enterprise value (EV) er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt. Multipliserer du EV med EBIT får du EV/EBIT, som forteller hvor mange års driftsresultat du betaler for hele selskapet. Problemet er at EBIT svinger med konjunkturer, gjeldsgrad og bransjeforhold. Et selskap med høy gjeld har større risiko for at renteøkninger reduserer nettoresultatet, selv om driften går bra. Et syklisk selskap som et rederi kan ha høy EBIT i oppgangstider og lav i nedgangstider. Risikoveid EV/EBIT justerer for slike forhold ved å inkludere en risikofaktor. Jo høyere risiko, desto lavere blir den risikoveide multippelen – alls annet likt. Dette gir et mer nyansert bilde av om et selskap er billig eller dyrt.

Hvordan fungerer risikoveid EV/EBIT?

Beregningen er enkel: Risikoveid EV/EBIT = (EV / EBIT) / Risikofaktor. Risikofaktoren kan være beta (systematisk risiko), standardavviket til EBIT over tid, eller en kvalitativ vurdering basert på bransje, gjeldsgrad og inntjeningsstabilitet. I praksis bruker mange investorer beta hentet fra finansdatabaser, men du kan også lage din egen skala. For eksempel: et selskap med lav risiko (beta på 0,8) får risikofaktor 0,8, mens et høyrisikoselskap (beta 1,5) får faktor 1,5. Hvis et selskap har EV/EBIT på 12 og beta 1,2, blir risikoveid EV/EBIT = 12 / 1,2 = 10. Et annet selskap med EV/EBIT 14 og beta 1,0 får risikoveid 14. Det første selskapet er altså billigere justert for risiko, selv om den vanlige multippelen er lavere. Merk at risikofaktoren over 1 øker risikoen og reduserer den risikoveide multippelen, mens en faktor under 1 (svært stabil virksomhet) gir høyere risikoveid multippel.

Historisk bakgrunn

Konseptet med risikojusterte multipler vokste frem på 1990- og 2000-tallet i takt med at verdsettelsesmetodikken ble mer sofistikert. Tradisjonelle multipler som P/E og EV/EBIT ble kritisert for å ignorere forskjeller i kapitalstruktur og risiko. Joel Greenblatt populariserte EBIT/EV-multippelen (omvendt av EV/EBIT) i boken «The Little Book That Still Beats the Market» (2010), men han la vekt på å fjerne effekten av gjeld og skatt, ikke risikojustering. Senere har analytikere og akademikere utviklet varianter der man dividerer multippelen på en risikomålestokk. I Norge har begrepet «risikoveid EV/EBIT» blitt tatt i bruk av enkelte meglerhus og fondsforvaltere, spesielt i sektoranalyser av oljeservice, shipping og teknologi. Metoden er ikke standardisert, men den gir et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper på tvers av ulike risikoprofiler.

Praktisk eksempel

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med risikoveid EV/EBIT er at den gjør sammenligninger på tvers av bransjer mer meningsfulle. Du unngår å bli lurt av at et syklisk selskap ser billig ut i en oppgangskonjunktur, eller at et trygt selskap virker dyrt. Metoden tvinger deg til å eksplisitt vurdere risiko, noe som ofte blir oversett i enkel multiplikanalyse. Ulempene er flere. For det første er risikofaktoren subjektiv – ulike kilder kan gi ulik beta, og standardavvik på EBIT kan være historisk og ikke nødvendigvis representativt for fremtiden. For det andre kan risikovekting overkompensere for risiko som allerede er priset inn i EV/EBIT, for eksempel gjennom høyere avkastningskrav. For det tredje fungerer metoden best for selskaper med positiv EBIT; ved negative tall blir multippelen meningsløs. Bruk derfor risikoveid EV/EBIT som et supplement, ikke som eneste beslutningsgrunnlag.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at risikoveid EV/EBIT alltid gir et lavere tall enn vanlig EV/EBIT. Det stemmer bare hvis risikofaktoren er over 1. For selskaper med lav risiko (beta under 1) blir den risikoveide multippelen faktisk høyere. En annen misforståelse er at metoden er objektiv. Beta er riktignok en matematisk størrelse, men den måles over en periode og kan variere avhengig av markedsindeks og tidsrom. Noen investorer tror også at risikoveid EV/EBIT kan erstatte DCF-analyse eller andre fundamentalmetoder. Det kan den ikke – den er et relativt verdsettelsesverktøy, ikke en absolutt verdiberegning. Til slutt: ikke forveksle risikoveid EV/EBIT med EV/EBIT justert for engangsposter. Det siste korrigerer for ekstraordinære hendelser, mens risikovekting tar for seg systematisk risiko.

Oppsummering

Risikoveid EV/EBIT er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å sammenligne selskaper med ulik risiko på en mer rettferdig måte. Ved å dividere EV/EBIT på en risikofaktor (som beta) får du et tall som viser hvor mye du betaler per enhet risikojustert driftsresultat. Metoden avslører forskjeller som vanlige multipler skjuler, spesielt mellom stabile og sykliske selskaper. Husk at valg av risikofaktor er avgjørende og at metoden har begrensninger – den bør brukes sammen med andre analyser. For norske investorer gir den en ekstra dimensjon i verdsettelsen av alt fra Equinor til små teknologiselskaper. Ved å inkludere risiko i multippelen tar du et steg mot mer nyansert og informert investeringsbeslutning.