Resultatrevisjon multiple-endring – forklaring og eksempler

Hva er resultatrevisjon multiple-endring?

Resultatrevisjon multiple-endring er et begrep som brukes i aksjeanalyse for å beskrive en situasjon der en analytiker samtidig endrer både sine resultatestimater og den verdsettelsesmultippelen som benyttes for å sette et kursmål. Når en analytiker oppdaterer sin dekning av et selskap, justerer han eller hun ofte forventningene til fremtidig inntjening basert på nye kvartalsrapporter, makroøkonomiske forhold eller bransjetrender. Samtidig kan også multiplikatoren – for eksempel P/E (pris/inntjening) eller EV/EBITDA – endres fordi risikobildet, vekstutsiktene eller sammenlignbare selskaper har endret seg.

For en investor er dette et viktig signal. En resultatrevisjon multiple-endring kan gi et mer presist bilde av analytikerens syn på selskapets verdi enn om bare én av faktorene endres. Hvis for eksempel resultatestimatet oppjusteres samtidig som multiplikatoren øker, indikerer det at analytikeren er svært positiv. Motsatt kan en dobbel nedjustering være et kraftig bearish signal.

I praksis ser man ofte at resultatrevisjon multiple-endring blir nevnt i forbindelse med kursmåljusteringer fra meglerhus. For eksempel kan et meglerhus heve kursmålet for et norsk selskap med 20 % etter en sterk kvartalsrapport, og begrunne det med både høyere resultatestimater og en økt P/E-multippel på grunn av bedre vekstutsikter.

Forstå resultatrevisjon multiple-endring

For å forstå resultatrevisjon multiple-endring må man først skille mellom de to komponentene: resultatrevisjon og multiple-endring. Resultatrevisjon er endringen i estimert fremtidig inntjening per aksje (EPS) eller EBITDA. Multiple-endring er endringen i den multiplikatoren analytikeren bruker for å verdsette aksjen. Multiplene bestemmes ofte ved hjelp av komparativ verdsettelse (sammenligning med lignende selskaper) eller DCF-modeller (diskontert kontantstrøm).

Når analytikeren oppdaterer modellen sin, kan både resultatforventningene og den underliggende verdsettelseslogikken endres. For eksempel kan et selskap som tidligere ble ansett som syklisk, nå bli sett på som mer stabilt på grunn av diversifisering. Da kan en analytiker øke P/E-multippelen fra 10 til 14, selv om resultatestimatet forblir uendret. Kombineres dette med en oppjustering av EPS, får man en resultatrevisjon multiple-endring.

Det er viktig å merke seg at multiple-endring ofte er mer subjektiv enn resultatrevisjon. Resultatestimatene kan baseres på konkrete salgstall og kostnadsanalyser, mens multiplene i større grad reflekterer markedssentiment og risikovurdering. Derfor kan to analytikere ha samme resultatestimat, men ulike kursmål på grunn av forskjellige multipler.

Hvordan fungerer resultatrevisjon multiple-endring?

Grunnformelen for et kursmål basert på P/E-multippel er: Kursmål = Forventet EPS × P/E-multippel. Ved en resultatrevisjon multiple-endring endres både EPS og P/E, noe som gir et nytt kursmål. Endringen i kursmål kan uttrykkes som summen av effekten fra EPS-endring og effekten fra multippelendring, pluss et samspillsledd.

For å illustrere, la oss si at et selskap har en forventet EPS på 10 NOK og en P/E på 12. Kursmålet er da 120 NOK. Analytikeren oppjusterer EPS til 12 NOK (en økning på 20 %) og øker P/E til 14 (en økning på 16,7 %). Det nye kursmålet blir 12 × 14 = 168 NOK, en økning på 40 %. Økningen er større enn summen av de prosentvise endringene alene på grunn av samspillseffekten.

Det samme prinsippet gjelder for andre multipler som EV/EBITDA. Da blir kursmålet utledet fra selskapsverdi (EV) minus netto gjeld, delt på antall aksjer. En endring i EV/EBITDA-multippelen kombinert med endret EBITDA-estimat gir tilsvarende effekt. For investorer er det nyttig å dekomponere kursmålendringen for å forstå hva som driver analytikerens syn.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler i aksjeanalyse har lange tradisjoner, men begrepet resultatrevisjon multiple-endring er av nyere dato. I etterkrigstiden var aksjeanalyse ofte basert på utbytteavkastning og bokført verdi. Fra 1980-tallet ble fokuset dreiet mot resultatvekst og P/E-multipler, spesielt etter at Benjamin Grahams verdiorienterte tilnærming ble supplert med vekstinvesteringsstrategier.

I Norge ble meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Pareto Securities tidlig ute med å publisere detaljerte analyser med kursmål basert på multipler. Etter hvert som datatilgangen ble bedre, kunne analytikere raskere oppdatere både estimater og multipler. Finanskrisen i 2008 førte til større fokus på risikopåslag og dermed hyppigere multiple-endringer.

I dag er resultatrevisjon multiple-endring en standard del av rapporteringsspråket i norske meglerhus. Når et selskap legger frem en kvartalsrapport, oppdaterer analytikerne sine modeller, og endringene i både estimater og multipler blir ofte kommentert i morgenrapporter og analysenotater.

Praktisk eksempel

La oss ta et eksempel med et fiktivt norsk selskap, Norsk Vekst AS, som handler på Oslo Børs. Før kvartalsrapporten har analytikeren følgende forutsetninger: Forventet EPS for neste år er 15 NOK, og P/E-multippelen er satt til 12 basert på sammenlignbare selskaper. Kursmålet er dermed 180 NOK.

Etter en sterk kvartalsrapport med høyere salg og bedre marginer, oppjusterer analytikeren EPS-estimatet til 18 NOK (en økning på 20 %). Samtidig ser analytikeren at selskapets vekstutsikter har bedret seg, og at sammenlignbare selskaper handles til høyere multipler. Derfor økes P/E-multippelen til 14 (en økning på 16,7 %). Det nye kursmålet blir 18 × 14 = 252 NOK, en økning på 40 %.

Tabellen nedenfor oppsummerer endringene:

Fordeler og ulemper

En av fordelene med resultatrevisjon multiple-endring er at den gir et mer helhetlig bilde av analytikerens vurdering. I stedet for å bare se på endring i resultatestimat, får man også innsikt i hvordan analytikeren vurderer risiko og vekst. Dette kan være nyttig for investorer som ønsker å forstå begrunnelsen bak et kursmål.

En annen fordel er at metoden kan fange opp endringer i markedsstemning. Hvis et selskap går inn i en ny fase med høyere vekst, vil en økt multippel reflektere at markedet er villig til å betale mer per krone i inntjening. Dette kan gi et tidlig signal om positiv utvikling.

Ulempene er knyttet til subjektiviteten i multippelvalget. Ulike analytikere kan bruke forskjellige multipler for samme selskap, og en endring i multippel kan være basert på skjønn heller enn harde data. I tillegg kan en resultatrevisjon multiple-endring føre til overoptimisme hvis analytikeren blir for påvirket av kortsiktige trender. Investorer bør derfor alltid vurdere begrunnelsen bak multiple-endringen kritisk.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en resultatrevisjon multiple-endring alltid er positiv. Det kan like gjerne være negativt hvis analytikeren nedjusterer både resultat og multippel. For eksempel kan en svak kvartalsrapport føre til lavere EPS-estimat og samtidig en reduksjon i P/E-multippelen på grunn av økt risiko. Da faller kursmålet kraftig.

En annen misforståelse er at multiple-endringen alltid skyldes endrede fundamentale forhold. Noen ganger justerer analytikeren multippelen bare for å tilpasse seg endringer i sammenlignbare selskaper eller markedsmultipler, uten at selskapets egne utsikter har endret seg. Dette kan gi et misvisende signal hvis investoren ikke er oppmerksom.

En tredje misforståelse er at resultatrevisjon multiple-endring er det samme som en enkel resultatrevisjon. Forskjellen er at resultatrevisjon bare omfatter endring i resultatestimat, mens resultatrevisjon multiple-endring inkluderer endring i multippel. Sistnevnte gir derfor et mer komplett bilde, men også større usikkerhet.

Oppsummering

Resultatrevisjon multiple-endring er et sentralt begrep i aksjeanalyse som beskriver samtidig endring av resultatestimat og verdsettelsesmultippel. Det gir investorer innsikt i analytikernes syn på både inntjening og verdsettelse. Ved å forstå hvordan de to komponentene påvirker kursmålet, kan investorer bedre vurdere styrken i analytikerens anbefaling.

Praktisk sett bør investorer alltid dekomponere kursmålendringer for å se om drivkraften er resultatforbedring eller multippeløkning. En endring drevet av multippel alene kan være mer volatil og mindre pålitelig enn en endring drevet av resultatestimater. Kombinasjonen av begge er ofte et sterkt signal, men krever kritisk vurdering.

For norske investorer er dette begrepet nyttig når de leser analyser fra meglerhus som DNB Markets, ABG Sundal Collier og Pareto Securities. Ved å følge med på resultatrevisjon multiple-endring kan man få et bedre grunnlag for egne investeringsbeslutninger.