Resultatpreview multippelendring – Hva er det og hvordan brukes det?

Hva er resultatpreview multiple-endring?

Resultatpreview multiple-endring er et begrep som brukes i aksjeanalyse for å beskrive endringen i en verdsettelsesmultippel (for eksempel pris/inntjening (P/E), EV/EBITDA eller pris/bok) i perioden like før et selskap offentliggjør sitt kvartals- eller årsresultat. Når analytikere lager en resultatpreview – en forhåndsvurdering av hva resultatet kan bli – oppdaterer de ofte sine multipler for å reflektere nye forventninger. Denne endringen kan være både oppover og nedover, avhengig av hvordan markedet tolker tilgjengelig informasjon.

For en norsk investor kan dette være spesielt relevant i forbindelse med resultatfremleggelser for store selskaper som Equinor, Norsk Hydro eller DNB. Anta at Equinor skal rapportere tall for tredje kvartal. I ukene før rapporten kommer det signaler om høyere oljepriser og bedre driftsmargin. Analytikere kan da øke sin forventede P/E-multippel for Equinor fra 8,0 til 9,5. Det er denne justeringen vi kaller resultatpreview multiple-endring.

Begrepet er sammensatt av tre deler: «resultatpreview» (forhåndsvurdering av resultat), «multiple» (verdsettelsesmultippel) og «endring». Det er altså ikke selve resultatet som endres, men den multiplikatoren som brukes for å verdsette selskapet basert på forventet inntjening. Endringen kan skyldes både selskapsspesifikke forhold (for eksempel nye kontrakter) og makroforhold (for eksempel renteendringer).

For å forstå begrepet fullt ut, må man først ha en grunnleggende forståelse av hva en verdsettelsesmultippel er. En multippel er et forholdstall som sammenligner selskapets markedsverdi med et økonomisk nøkkeltall, som overskudd eller driftsresultat. Den vanligste er P/E (pris delt på resultat per aksje). Når en analytiker endrer P/E-multippelen i en resultatpreview, betyr det at de justerer synet på hvor mye markedet er villig til å betale per krone av forventet inntjening.

Forstå resultatpreview multiple-endring

For å virkelig forstå resultatpreview multiple-endring, må vi se på hvordan analytikere bygger opp en verdsettelse. En typisk fremgangsmåte er å først anslå selskapets fremtidige inntjening (for eksempel resultat per aksje for neste år). Deretter multipliserer de dette anslaget med en passende multippel for å komme frem til en målkurs. Hvis analytikeren tror at markedet vil verdsette selskapet høyere (lavere) enn tidligere, justerer de multippelen opp (ned). Endringen i multippelen er et direkte uttrykk for endret sentiment.

Det er viktig å skille mellom to typer endringer: For det første kan multippelen endres fordi analytikeren har revidert sine forventninger til selskapets fremtidige vekst eller risiko. For eksempel, hvis et norsk teknologiselskap som Kahoot! (før det ble kjøpt opp) annonserte en stor kontrakt, kunne P/E-multippelen øke som følge av høyere forventet vekst. For det andre kan multippelen endres på grunn av eksterne faktorer som endringer i rentenivået, oljepris eller generell markedsstemning.

I praksis ser vi ofte at multippelendringer i resultatpreview er større jo nærmere vi kommer rapporteringsdatoen. Det er da mest informasjon er tilgjengelig, og usikkerheten er lavest. For eksempel kan en analytiker i en bank som DNB Markets justere sin EV/EBITDA-multippel for et oppdrettsselskap som Mowi fra 10x til 11x i løpet av uken før resultatet, basert på bedre laksepriser.

En annen viktig dimensjon er at multippelendring ofte er et signal om hvorvidt markedet forventer positive eller negative overraskelser. Hvis mange analytikere samtidig justerer multipler opp før et resultat, kan det være et tegn på at konsensusforventningene er for lave, og at aksjekursen kan stige etter rapporten. Omvendt kan en nedjustering indikere fare for skuffelse.

Hvordan fungerer resultatpreview multiple-endring?

Mekanismen bak resultatpreview multiple-endring kan forklares trinn for trinn. Først identifiserer analytikeren hvilken multippel som er mest relevant for selskapet. For et modent selskap med stabil inntjening, som Telenor, er P/E ofte sentralt. For et kapitalintensivt selskap som et oljeselskap, kan EV/EBITDA være mer egnet. Deretter beregner analytikeren en «baseline»-multippel basert på historiske gjennomsnitt, sammenlignbare selskaper eller sektorgjennomsnitt.

Når ny informasjon kommer inn, for eksempel en kvartalsrapport fra en konkurrent eller en endring i råvarepriser, vurderer analytikeren om baseline-multippelen bør justeres. Hvis for eksempel Norsk Hydro rapporterer bedre marginer enn ventet, kan analytikeren øke multippelen for et annet aluminiumsselskap fordi de tror markedet vil verdsette hele sektoren høyere. Denne justeringen er resultatpreview multiple-endring.

For å illustrere med tall: Anta at en analytiker har en målkurs for Yara International på 400 kroner, basert på forventet resultat per aksje (EPS) på 40 kroner og en P/E på 10. Hvis analytikeren i løpet av en uke før Yaras resultatfremleggelse får indikasjoner på at EPS kan bli 42 kroner, men samtidig mener at markedet nå aksepterer en P/E på 10,5 (på grunn av bedre utsikter for gjødselpriser), blir ny målkurs 42 * 10,5 = 441 kroner. Endringen i P/E fra 10 til 10,5 er multippelendringen.

Det er verdt å merke seg at multippelendring ikke alltid er lineær eller forutsigbar. Noen ganger kan multippelen holdes uendret selv om resultatforventningene endres, fordi analytikeren mener at den opprinnelige multippelen allerede reflekterer den nye informasjonen. Derfor er det viktig å følge med på både resultatrevisjoner og multippelendringer samtidig.

Historisk bakgrunn

Bruken av verdsettelsesmultipler har røtter tilbake til tidlig på 1900-tallet, da investorer som Benjamin Franklin og senere Benjamin Graham introduserte konseptet med å sammenligne pris og inntjening. Grahams bok «Security Analysis» (1934) la grunnlaget for fundamental analyse, men det var først på 1960- og 70-tallet at P/E-multippelen ble et standardverktøy for aksjeanalytikere.

Resultatpreview som egen praksis vokste frem i takt med at kvartalsrapportering ble mer utbredt, spesielt i USA på 1970-tallet. Analytikere begynte å publisere forhåndsvurderinger før hver rapporteringssesong, og etter hvert ble justering av multipler en integrert del av dette arbeidet. I Norge ble fenomenet mer synlig på 1990-tallet, da Oslo Børs fikk flere selskaper og analysemiljøene vokste.

Fremveksten av databaser som Bloomberg og FactSet på 1980- og 90-tallet gjorde det lettere å spore multippelendringer over tid. I dag kan man i sanntid følge med på hvordan analytikere justerer multipler i forkant av resultater. For norske investorer har dette blitt spesielt tilgjengelig via tjenester som TDN Direkt og ulike meglerhus' analyser.

I de senere årene har også algoritmisk handel og kvantitative strategier tatt i bruk multippelendring som signal. For eksempel kan en hedgefond handle aksjer basert på mønstre i hvordan multipler endres før resultat. Dette har gjort begrepet mer relevant også for private investorer som ønsker å forstå markedets forventninger.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel med Equinor. I forkant av resultatet for fjerde kvartal 2023 forventet markedet at oljeprisen ville holde seg høy, men det var også usikkerhet knyttet til nye skatteregler. En analytiker i et norsk meglerhus startet med en P/E-multippel på 7,5 for Equinor, basert på historisk gjennomsnitt. I løpet av de to ukene før resultatfremleggelsen kom det positive nyheter om gassalg til Europa, og analytikeren økte P/E-multippelen til 8,2.

Samtidig ble resultatanslaget for EPS justert opp fra 12,50 kroner til 13,00 kroner. Målkursen endret seg dermed fra 7,5 12,50 = 93,75 kroner til 8,2 13,00 = 106,60 kroner. Økningen på 12,85 kroner skyldtes både høyere EPS (0,50 kroner 7,5 = 3,75 kroner) og multippelendring (0,7 13,00 = 9,10 kroner). I dette tilfellet utgjorde multippelendringen en betydelig del av kursmåljusteringen.

Et annet eksempel kan være et mindre selskap som Tomra Systems. Før en resultatfremleggelse kan analytikere justere EV/EBITDA-multippelen basert på nye ordreinngangstall. Hvis Tomra rapporterer en stor kontrakt, kan multippelen øke fra 12x til 13x, noe som gir en umiddelbar oppside i verdsettelsen.

Fordeler og ulemper

Fordelene med å følge resultatpreview multiple-endring er flere. For det første gir det investorer et tidlig signal om hvordan analytikere tolker ny informasjon. Hvis du ser at flere analytikere samtidig øker multiplene for et selskap, kan det være et kjøpssignal. For det andre kan multippelendring fange opp endringer i markedssentiment som ikke nødvendigvis reflekteres i resultatforventningene alene. For det tredje er det et nyttig verktøy for å forstå hva som driver en aksjekurs – er det inntjening eller multipler?

Ulempene er også verdt å merke seg. Multippelendring kan være svært volatil og påvirkes av kortsiktige stemninger. En analytiker kan for eksempel øke multippelen basert på en enkelt nyhetsartikkel, men denne endringen kan like gjerne reverseres dagen etter. I tillegg kan multippelendring være vanskelig å tolke isolert; den må alltid ses i sammenheng med underliggende resultatforventninger. Hvis multippelen øker samtidig som resultatforventningene faller, kan nettoeffekten på målkursen være nøytral eller negativ.

En annen ulempe er at multippelendring ofte er basert på subjektive vurderinger. To analytikere kan ha ulik oppfatning av hva som er riktig multippel for samme selskap, noe som kan føre til sprikende målkurser. For private investorer kan det være forvirrende å forholde seg til flere ulike multippelendringer.

Til slutt kan multippelendring forsterke markedsbevegelser. Hvis mange analytikere justerer multipler i samme retning før et resultat, kan det føre til at aksjekursen beveger seg mer enn den ellers ville gjort. Dette kan både skape muligheter og risiko, avhengig av om resultatet faktisk innfrir forventningene.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at resultatpreview multiple-endring er det samme som en resultatrevisjon. Det er det ikke. En resultatrevisjon innebærer en endring i anslaget for fremtidig inntjening, mens multippelendring er en endring i den multiplikatoren som brukes for å verdsette denne inntjeningen. Begge kan påvirke målkursen, men de har ulike drivere.

En annen misforståelse er at en økning i multippelen alltid er positivt. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis en analytiker øker multippelen fordi de tror markedet er irrasjonelt optimistisk, kan det være et faresignal. Det er derfor viktig å forstå begrunnelsen bak endringen, ikke bare retningen.

Noen investorer tror også at multippelendring i en resultatpreview er en garanti for at aksjekursen vil bevege seg i samme retning. Men markedet kan ha priset inn endringen allerede, eller resultatet kan komme annerledes ut enn forventet. Multippelendring er kun en indikasjon på analytikerens syn, ikke en spådom.

En tredje misforståelse er at multippelendring kun er relevant for store selskaper. I realiteten kan mindre norske selskaper, som for eksempel et teknologiselskap på Euronext Growth, ha enda større multippelendringer fordi det er mindre analysedekning og mer usikkerhet. For investorer i slike selskaper kan det være ekstra nyttig å følge med på multippelendringer.

Oppsummering

Resultatpreview multiple-endring er et nyttig analysebegrep for investorer som ønsker å forstå hvordan analytikere justerer sine verdsettelser i forkant av resultatfremleggelser. Endringen i verdsettelsesmultippelen gir innsikt i markedets forventninger og sentiment, og kan være et tidlig signal om kursbevegelser.

For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på multippelendringer for selskaper som Equinor, Norsk Hydro, DNB og Mowi, ettersom disse ofte er gjenstand for omfattende analyser. Ved å kombinere kunnskap om multippelendring med resultatrevisjoner, kan man få et mer nyansert bilde av hva som driver aksjekursen.

Husk at multippelendring ikke er en fasit, men et verktøy. Det bør alltid vurderes sammen med andre faktorer som makroforhold, selskapsspesifikke nyheter og teknisk analyse. For den som tar seg tid til å sette seg inn i begrepet, kan det bli en verdifull del av verktøykassen for aksjeanalyse.

Til slutt: Øv deg på å lese resultatpreview-rapporter fra norske meglerhus og legg merke til hvordan de begrunner multippelendringer. Over tid vil du utvikle en intuisjon for når en endring er betydningsfull og når den bare er støy.