Hva er resultat per aksje utvannet? – Forklaring og eksempel

Hva er resultat per aksje utvannet?

Resultat per aksje utvannet, ofte kalt utvannet EPS (earnings per share), er et nøkkeltall som viser hvor mye overskudd et selskap har tjent per aksje dersom alle potensielle aksjer allerede var utstedt. Potensielle aksjer kan komme fra ansatteopsjoner, warranter, konvertible obligasjoner eller andre finansielle instrumenter som gir rett til å kjøpe aksjer i fremtiden. Mens ordinær EPS bare tar hensyn til aksjer som allerede er utstedt, gir utvannet EPS et mer realistisk og konservativt bilde av inntjeningen per aksje.

For norske investorer er utvannet EPS spesielt relevant når de vurderer selskaper med mye opsjonsprogrammer, for eksempel teknologiselskaper eller vekstselskaper som bruker aksjer som betalingsmiddel. Hvis et selskap har mange utestående opsjoner, kan forskjellen mellom ordinær og utvannet EPS være betydelig. Dette tallet rapporteres i årsrapporten og i kvartalspresentasjoner, og det er pålagt etter IFRS (International Financial Reporting Standards) for børsnoterte selskaper i Norge.

En enkel måte å forstå utvannet EPS på er å tenke på en kake som skal deles. Ordinær EPS sier hvor stor kakestykket er hvis bare dagens gjester får spise. Utvannet EPS sier hvor stort kakestykket blir hvis alle som har lovnad om et stykke (opsjoner) også møter opp. Jo flere gjester, jo mindre blir hvert stykke. Derfor er utvannet EPS nesten alltid lavere enn eller lik ordinær EPS.

Forstå resultat per aksje utvannet

For å forstå utvannet EPS fullt ut, må vi se nærmere på hva som menes med potensielle aksjer. Dette er finansielle instrumenter som på et tidspunkt kan konverteres til ordinære aksjer. De vanligste typene er aksjeopsjoner (ofte gitt til ansatte), warranter (opsjoner utstedt av selskapet), konvertible obligasjoner (gjeld som kan byttes mot aksjer) og betingede aksjeutstedelser (for eksempel ved oppkjøp). Hvert av disse instrumentene har en innløsningskurs og en utløpsdato.

Beregningen av utvannet EPS følger en streng metode. Først justeres nettoresultatet for eventuelle utbytter på preferanseaksjer og rentekostnader på konvertible obligasjoner som spares ved konvertering. Deretter beregnes antall utvannede aksjer ved å legge til de ekstra aksjene som ville oppstå dersom alle potensielle aksjer ble utøvd, men bare de som er utvannende – det vil si de som reduserer EPS – tas med. Dette kalles «treasury stock method» for opsjoner og «if-converted method» for konvertible instrumenter.

Hvorfor er dette viktig? Tenk deg at du vurderer å kjøpe aksjer i et selskap som har store opsjonsprogrammer. Hvis du bare ser på ordinær EPS, kan inntjeningen per aksje se høy og attraktiv ut. Men når opsjonene utøves, øker antall aksjer, og din eierandel blir utvannet. Utvannet EPS viser deg hva inntjeningen per aksje ville vært i dag – og dermed hva din andel av overskuddet faktisk er verdt, gitt at alle potensielle aksjer allerede var ute. Dette gjør tallet til et viktig verktøy for verdsettelse og sammenligning.

Hvordan fungerer resultat per aksje utvannet?

Beregningen av utvannet EPS kan virke komplisert, men prinsippet er enkelt: juster resultatet og juster antall aksjer. Formelen er:

Utvannet EPS = (Nettoresultat – Utbytte på preferanseaksjer + Justeringer for konvertible instrumenter) / (Vektet gjennomsnittlig antall ordinære aksjer + Utvannende potensielle aksjer)

Hver variabel har en spesifikk betydning:

• Nettoresultat: Selskapets overskudd etter skatt.
• Utbytte på preferanseaksjer: Trekk fra fordi preferanseaksjer har fortrinnsrett til utbytte.
• Justeringer for konvertible instrumenter: Hvis konvertible obligasjoner konverteres, sparer selskapet rentekostnader (etter skatt). Dette legges til nettoresultatet.
• Vektet gjennomsnittlig antall ordinære aksjer: Gjennomsnittlig antall aksjer utstedt i perioden, vektet etter tid.
• Utvannende potensielle aksjer: Antall ekstra aksjer som ville oppstå ved utøvelse av opsjoner, warranter og konvertering av konvertible instrumenter, men bare de som faktisk reduserer EPS (utvannende).

For opsjoner brukes «treasury stock method». Her antas det at selskapet bruker innløsningsbeløpet til å kjøpe tilbake egne aksjer til gjennomsnittlig markedspris. Bare nettoøkningen i aksjer (etter tilbakekjøp) legges til. Dette gjør at opsjoner med innløsningskurs over markedspris ikke er utvannende og utelates. For konvertible obligasjoner antas full konvertering, og rentekostnaden (etter skatt) legges til nettoresultatet.

Praktisk sett rapporterer selskaper utvannet EPS i sine finansielle rapporter, så du trenger ikke å beregne det selv. Men å forstå metoden hjelper deg å tolke forskjellen mellom ordinær og utvannet EPS, og å vurdere hvor stor risikoen for utvanning er.

Historisk bakgrunn

Konseptet med resultat per aksje har eksistert lenge, men standardiseringen av utvannet EPS kom først på 1990-tallet. I USA ble FASB (Financial Accounting Standards Board) pådriver for å kreve at selskaper rapporterer både ordinær og utvannet EPS, noe som ble innført i 1997 med SFAS 128. I Europa og Norge ble tilsvarende krav innført gjennom IFRS, som Norge tok i bruk for børsnoterte selskaper fra 2005.

Før standardiseringen kunne selskaper rapportere EPS på ulike måter, noe som gjorde sammenligning vanskelig. Mange investorer ble lurt av tilsynelatende høy inntjening per aksje som senere ble utvannet når opsjoner ble utøvd. Reguleringen av utvannet EPS var et svar på behovet for mer åpenhet og sammenlignbarhet.

I dag er utvannet EPS en integrert del av rapporteringen for alle børsnoterte selskaper i Norge. Oslo Børs forventer at selskaper følger IFRS, og dermed er utvannet EPS påkrevd i årsregnskapet. Historisk sett har utvannet EPS blitt stadig viktigere ettersom flere selskaper bruker aksjebaserte insentiver for å tiltrekke og beholde talent.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt eksempel med et norsk selskap, Norsk Teknologi AS. Selskapet rapporterer følgende for regnskapsåret 2023:

• Nettoresultat: 500 millioner NOK
• Vektet gjennomsnittlig antall ordinære aksjer: 100 millioner
• Ansatteopsjoner: 5 millioner opsjoner med innløsningskurs 40 NOK, gjennomsnittlig markedspris i perioden 60 NOK
• Konvertible obligasjoner: 200 millioner NOK med rente 5 %, kan konverteres til 4 millioner aksjer. Skattesats 22 %.

For utvannet EPS må vi gjøre flere justeringer: 1. Opsjoner: Treasury stock method. Innløsningsbeløp: 5 mill × 40 NOK = 200 mill NOK. Antall aksjer kjøpt tilbake: 200 mill / 60 NOK = 3,33 mill aksjer. Netto nye aksjer: 5 mill – 3,33 mill = 1,67 mill. 2. Konvertible obligasjoner: If-converted method. Rentekostnad spart: 200 mill × 5 % × (1 – 0,22) = 7,8 mill NOK. Dette legges til nettoresultatet. Antall nye aksjer: 4 mill. 3. Justert nettoresultat: 500 mill + 7,8 mill = 507,8 mill NOK. 4. Utvannede aksjer: 100 mill + 1,67 mill + 4 mill = 105,67 mill. 5. Utvannet EPS: 507,8 mill / 105,67 mill = 4,81 NOK per aksje.

Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med utvannet EPS er mange. For det første gir det et mer konservativt og realistisk bilde av inntjeningen per aksje. Investorer kan stole på at tallet tar høyde for all fremtidig utvanning som allerede er kontraktsfestet. For det andre gjør standardiseringen det enkelt å sammenligne på tvers av selskaper og bransjer. For det tredje avslører forskjellen mellom ordinær og utvannet EPS hvor mye potensiell utvanning som lurer i kulissene – jo større forskjell, jo mer avhengig er selskapet av aksjebaserte insentiver.

Ulempene er også verdt å merke seg. Utvannet EPS er mer komplekst å beregne, og forutsetningene (som gjennomsnittlig markedspris) kan endre seg raskt. Hvis markedsprisen faller under innløsningskursen, blir opsjonene ikke utvannende, og utvannet EPS kan plutselig bli lik ordinær EPS. Dette gjør tallet mindre stabilt over tid. I tillegg kan utvannet EPS være misvisende for selskaper som sjelden utøver opsjoner, eller som har instrumenter som aldri blir konvertert.

En annen ulempe er at utvannet EPS ikke fanger opp fremtidige opsjonsutstedelser. Det er et øyeblikksbilde basert på eksisterende instrumenter. Hvis selskapet planlegger å gi nye opsjoner neste år, vil ikke dagens utvannede EPS reflektere det. Derfor bør investorer også se på andre mål som justert EPS eller kontantstrøm per aksje for å få et helhetlig bilde.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at utvannet EPS alltid er lavere enn ordinær EPS. Dette er riktig i de fleste tilfeller, men hvis selskapet har konvertible instrumenter som er «anti-utvannende» (det vil si at de øker EPS), skal de ikke inkluderes i beregningen. Derfor kan utvannet EPS i praksis være lik ordinær EPS, men sjelden høyere. En annen misforståelse er at utvannet EPS forutsier fremtidig utvanning. Det gjør det ikke – det er en beregning basert på dagens instrumenter og dagens markedspris. Fremtidig utvanning avhenger av om opsjonene faktisk blir utøvd.

Noen investorer tror også at utvannet EPS er det samme som justert EPS eller underliggende EPS. Justert EPS er et ikke-GAAP-tall som ofte ekskluderer engangsposter, mens utvannet EPS er et GAAP/IFRS-tall som bare justerer for potensielle aksjer. De er forskjellige verktøy for ulike formål. En tredje misforståelse er at utvannet EPS er unødvendig for selskaper uten opsjoner. Men selv uten opsjoner kan det være konvertible obligasjoner eller warranter, så det er alltid verdt å sjekke om utvannet EPS rapporteres.

Til slutt tror mange at utvannet EPS er det samme som antall aksjer i fremtiden. Det stemmer ikke – utvannet EPS er et øyeblikksbilde, og antall aksjer kan endre seg gjennom tilbakekjøp eller nyemisjoner. Derfor bør utvannet EPS brukes sammen med andre nøkkeltall for å vurdere selskapets verdi.

Oppsummering

Resultat per aksje utvannet er et sentralt nøkkeltall for investorer som ønsker et mer konservativt bilde av inntjeningen per aksje. Det tar hensyn til alle potensielle aksjer som kan utstedes i fremtiden, og gir dermed et realistisk estimat på hvor mye overskudd som faktisk tilfaller hver aksjonær dersom alle opsjoner og konvertible instrumenter blir utøvd.

For norske investorer er det viktig å forstå forskjellen mellom ordinær og utvannet EPS, spesielt når man vurderer selskaper med store opsjonsprogrammer. Forskjellen mellom de to tallene kan avsløre hvor stor risikoen for utvanning er. Selv om utvannet EPS har sine begrensninger – det er komplekst, avhengig av markedspris, og et øyeblikksbilde – er det et uunnværlig verktøy i verdsettelsesanalyser.

Husk alltid å sjekke utvannet EPS i selskapets årsrapport, og sammenlign med konkurrenter over flere perioder. Bruk det sammen med andre mål som pris/inntjening-forhold (P/E) basert på utvannet EPS for å få et mer nøyaktig bilde av aksjens verdi. Med denne kunnskapen er du bedre rustet til å ta informerte investeringsbeslutninger.