Rental car ABS recovery rate – forklart for norske investorer

Hva er rental car ABS recovery rate?

Rental car ABS recovery rate er et sentralt begrep innen strukturert finansiering, spesielt for verdipapirer sikret med utleiebiler (rental car asset-backed securities). Kort fortalt måler recovery rate hvor stor andel av den opprinnelige eksponeringen – det vil si hovedstolen på lånene eller leieavtalene i porteføljen – som investorene forventer å få tilbake dersom utstederen (bilutleieselskapet) misligholder. Inndrivelsen skjer primært gjennom salg av de underliggende bilene på bruktmarkedet.

For å forstå begrepet er det nyttig å se det i sammenheng med kredittrisiko. Når et bilutleieselskap utsteder en ABS, overfører det en pool av leiekontrakter eller billån til et spesialforetak (SPV). Investorene kjøper andeler i denne poolen og mottar betalinger fra leieinntektene. Hvis selskapet går konkurs eller misligholder betalingene, tar SPV over bilene og selger dem. Recovery rate er da forholdet mellom salgsinntektene og den opprinnelige verdien av eksponeringen.

I praksis er recovery rate en nøkkelindikator for å vurdere kredittkvaliteten til en rental car ABS. Jo høyere recovery rate, desto lavere er tapet gitt mislighold (loss given default, LGD). For eksempel, hvis recovery rate er 80 %, betyr det at investorene i snitt taper 20 % av investeringen ved et mislighold. Denne informasjonen er avgjørende for prising av ABS, kredittvurderinger og risikostyring.

Forstå rental car ABS recovery rate

For å sette recovery rate i perspektiv, må vi først forstå hva som skiller rental car ABS fra andre typer asset-backed securities. I motsetning til boliglån (RMBS) eller forbrukerbillån (auto ABS), har utleiebiler en unik egenskap: de er mobile, standardiserte og kan selges relativt raskt gjennom etablerte bruktbilkanaler. Dette gir potensielt høyere recovery rate enn for eksempel boliglån, hvor tvangssalg kan ta måneder og medføre høye kostnader.

Likevel er recovery rate for rental car ABS ikke konstant. Den avhenger av flere faktorer. For det første spiller bilparkens sammensetning en rolle – biler av populære merker med høy annenhåndsverdi (som Toyota eller Volkswagen) gir høyere recovery enn sjeldne eller lite etterspurte modeller. For det andre påvirker bilenes alder og kjørelengde verdien; nyere biler med lav kilometerstand selges bedre. For det tredje er markedsforholdene avgjørende: i en lavkonjunktur faller bruktbilprisene, noe som reduserer recovery rate.

En annen viktig faktor er hvordan bilene selges. Noen ABS-avtaler inkluderer avtaler med bilforhandlere eller auksjonshus som sikrer en minimumspris. Andre overlater salget til markedets dynamikk. I tillegg kan det være kostnader knyttet til lagring, transport og administrasjon som reduserer netto inndrivelse. Derfor skiller man ofte mellom brutto recovery (salgspris) og netto recovery (etter fradrag for kostnader). For investorer er netto recovery det mest relevante målet.

Hvordan fungerer rental car ABS recovery rate?

Prosessen bak recovery rate kan beskrives i flere trinn. Først må et mislighold inntreffe – for eksempel at bilutleieselskapet ikke klarer å betale renter eller avdrag på ABS-en. Da overtar SPV (spesialforetaket) kontrollen over bilpoolen. Deretter identifiseres og verdsettes hver enkelt bil. Verdsettelsen kan baseres på takst, markedspris eller auksjonspriser. Etter dette selges bilene, enten enkeltvis eller i bulk, til forhandlere, auksjonshus eller direkte til forbrukere.

Inntektene fra salget samles inn, og eventuelle kostnader trekkes fra. Deretter fordeles nettoinntekten til investorene i henhold til prioritetsrekkefølgen i ABS-strukturen. Seniorinvestorer får først sin andel, deretter mezzanine og til slutt equity. Recovery rate beregnes som summen av nettoinntekter dividert på den totale eksponeringen (hovedstol) på misligholdstidspunktet.

Formelen er enkel: Recovery rate = (Samlet inndrivelse i NOK) / (Samlet eksponering i NOK) × 100 %. For eksempel, hvis en pool på 500 millioner NOK i mislighold gir 400 millioner NOK i netto salgsinntekter, blir recovery rate 80 %. Tapet (LGD) blir da 20 %. Det er viktig å merke seg at recovery rate kan variere mye mellom ulike transjer i samme ABS, fordi seniorinvestorer har førsterett på inndrivelsen. Derfor oppgis ofte en vektet gjennomsnittlig recovery rate for hele strukturen.

Historisk bakgrunn

Rental car ABS ble populært på 1990-tallet i USA, da store bilutleieselskaper som Hertz og Avis begynte å utstede verdipapirer for å finansiere bilparkene sine. Recovery rate har alltid vært en sentral parameter, men den fikk fornyet oppmerksomhet under finanskrisen i 2008–2009. Da falt bruktbilprisene kraftig på grunn av lavere etterspørsel og økt tilbud fra konkursrammede selskaper. Recovery rates for rental car ABS falt til rundt 65–70 %, sammenlignet med normale nivåer på 80–85 %.

Under covid-19-pandemien i 2020 opplevde bransjen nok et kraftig fall. Reiserestriksjoner førte til at utleieinntektene stupte, og flere selskaper måtte selge store deler av bilparken for å overleve. I første halvår 2020 falt recovery rates til omtrent 70 % i USA. Men mot slutten av 2020 og inn i 2021 snudde trenden: bruktbilprisene steg til rekordnivåer på grunn av mangel på nye biler (halvlederkrise) og økt etterspørsel. Dette førte til at recovery rates for rental car ABS steg til over 90 % i 2021–2022.

Historien viser at recovery rate er syklisk og nært knyttet til makroøkonomiske forhold. For norske investorer er det relevant å følge med på globale trender, ettersom de fleste rental car ABS handles internasjonalt. Norske bilutleieselskaper utsteder sjelden egne ABS, men norske investorer kan eksponeres via fond eller direktekjøp i utenlandske markeder.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk eksempel. Et mellomstort norsk bilutleieselskap, «Norsk Bilutleie AS», utsteder en ABS på 200 millioner NOK. Poolen består av 1 000 biler, hovedsakelig Volkswagen Golf og Toyota Corolla, med en gjennomsnittsalder på 1,5 år og en gjennomsnittlig markedsverdi på 200 000 NOK per bil. Etter to år opplever selskapet betalingsproblemer og misligholder ABS-en.

SPV tar over bilene. En uavhengig takstmann vurderer at bilene i gjennomsnitt kan selges for 160 000 NOK per bil på grunn av normal depresiering og noe slitasje. Totalt forventet salgsinntekt: 1 000 × 160 000 = 160 millioner NOK. Salgskostnader (transport, auksjonsgebyr, administrasjon) anslås til 10 millioner NOK. Netto inndrivelse blir 150 millioner NOK. Recovery rate = 150 / 200 = 75 %.

Dette er lavere enn det typiske intervallet på 80–90 %, men kan likevel være akseptabelt avhengig av prisingen. Hadde bilene vært eldre eller merket med høy slitasje, kunne recovery rate vært enda lavere. Investorer som kjøpte seniorandeler med høy prioritet ville trolig få tilbake hele beløpet, mens equity-investorer ville tape mesteparten. Eksemplet illustrerer hvorfor grundig analyse av bilparkens kvalitet og markedsforhold er avgjørende før investering.

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med rental car ABS er den potensielt høye recovery rate sammenlignet med andre ABS-klasser. Biler er fysiske eiendeler med et aktivt annenhåndsmarked, noe som gir investorer en reell sikkerhet. I tillegg kan salgsprosessen gjennomføres relativt raskt, noe som reduserer verdifall under tvangssalg. Dette gjør rental car ABS til et attraktivt alternativ for investorer som søker diversifisering og lavere kredittrisiko.

Ulempene er knyttet til volatiliteten i recovery rate. Som historien viser, kan bruktbilpriser svinge kraftig som følge av konjunkturer, teknologiske endringer (for eksempel overgang til elbiler) eller reguleringer. I tillegg er det operasjonelle risikoer: kostnadene ved å vedlikeholde og selge bilene kan bli høyere enn forventet, spesielt hvis bilparken er spredt geografisk. For norske investorer som ikke kjenner det amerikanske eller europeiske bruktbilmarkedet godt, kan det være krevende å vurdere recovery rate riktig.

En annen ulempe er kompleksiteten i ABS-strukturen. Recovery rate alene sier ikke alt – man må også forstå prioritetsrekkefølge, kredittforbedring og misligholdssannsynlighet. Derfor bør investorer ikke basere seg utelukkende på recovery rate, men heller bruke den som en del av en helhetlig risikovurdering.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at recovery rate er en garantert verdi. I virkeligheten er det en forventning basert på historiske data og markedsanalyse, og den kan endre seg raskt. Investorer som antar at recovery rate alltid vil ligge på 85 % kan bli overrasket under en krise.

En annen misforståelse er at recovery rate er den samme for alle transjer i en ABS. Som nevnt har seniorinvestorer prioritet, så deres effektive recovery rate kan være 100 % selv om den totale poolens recovery rate er lavere. Equity-investorer kan derimot oppleve tap på 50–100 %. Det er derfor viktig å skille mellom poolens recovery rate og transjens recovery rate.

Noen tror også at recovery rate for rental car ABS alltid er høyere enn for forbrukerbillån. Det stemmer ofte, men ikke alltid. Forbrukerbillån har mer diversifiserte låntakere og kan ha lavere depresiering hvis bilene er nyere. I tillegg kan rental car ABS ha høyere konsentrasjon av én biltype, noe som øker risikoen. Grundig sammenligning er nødvendig.

Oppsummering

Rental car ABS recovery rate er et viktig verktøy for å vurdere kredittrisiko i verdipapirer sikret med utleiebiler. Den måler hvor stor andel av investeringen som forventes inndrevet ved mislighold, og påvirkes av bilparkens kvalitet, bruktbilmarkedet og makroøkonomiske forhold. Historisk har recovery rate variert fra 65 % under kriser til over 90 % i gode tider.

For investorer er det avgjørende å ikke se recovery rate isolert, men sammen med misligholdssannsynlighet og transjestruktur. Norske investorer bør være oppmerksomme på at de fleste rental car ABS handles i utlandet, og at valutarisiko og regulatoriske forskjeller kan spille inn. Med grundig analyse kan rental car ABS være et attraktivt tillegg i en diversifisert portefølje.

Tabellen nedenfor oppsummerer typiske recovery rates for ulike ABS-klasser, basert på historiske data fra perioden 2010–2023: