Hva er reinsurance portfolio underwriting cycle? – Forklart for invest

Hva er reinsurance portfolio underwriting cycle?

Reinsurance portfolio underwriting cycle, på norsk ofte kalt reassuranseunderwriting-syklusen, beskriver de periodiske svingningene i priser, vilkår og tilgjengelighet for reassuranse. Reassuranse er forsikring for forsikringsselskaper – det vil si at et forsikringsselskap (cedenten) kjøper en forsikring fra et reassuranseselskap for å begrense sin egen risiko. Syklusen oppstår fordi reassuranseprisene ikke er statiske, men beveger seg i takt med skadeutfall, kapitaltilgang og konkurranseforhold.

For investorer som eier aksjer i forsikringsselskaper, er forståelse av denne syklusen avgjørende. Når markedet er «hardt» (hard market), stiger reassuranseprisene, vilkårene blir strammere (høyere egenandeler, snevrere dekning), og kapasiteten reduseres. Dette gir forsikringsselskapene bedre inntjening fordi de kan kreve høyere premier fra kundene sine og samtidig redusere kostnadene for reassuranse. Motsatt, i et «mykt» marked (soft market), faller prisene, vilkårene blir slakkere, og kapasiteten øker – noe som presser marginene.

Syklusen er spesielt tydelig i reassuranseporteføljer fordi reassuranse ofte er mer volatilt enn primærforsikring. Store naturskader, som orkaner, jordskjelv eller flom, kan raskt svekke reassuranseselskapenes kapital og utløse en hard markedsfase. I Norge har vi sett eksempler på dette etter ekstremvær som «Hans» i 2023 eller store skogbranner internasjonalt som påvirker norske reassuransemarkeder.

Forstå reinsurance portfolio underwriting cycle

For å forstå syklusen må vi se på de sentrale driverne. Den første driveren er skadeutfall. Når reassuranseselskapene opplever store tap – enten fra naturkatastrofer, menneskeskapte hendelser eller en ansamling av mindre skader – reduseres deres kapital. For å gjenopprette kapitalbasen og opprettholde soliditeten, øker de prisene og strammer inn vilkårene. Dette er starten på en hard markedsfase.

Den andre driveren er kapitaltilgangen. Etter en periode med høye priser og god lønnsomhet strømmer ny kapital inn i reassuransebransjen, ofte fra hedgefond, pensjonsfond eller nye selskaper. Den økte kapasiteten fører til konkurranse om å tegne reassuranse, noe som presser prisene ned. Dette er overgangen til en soft market. Soft market kan vare i flere år inntil nye store tap eller en nedgang i kapitaltilgangen snur syklusen igjen.

Den tredje driveren er konkurranse og markedspsykologi. I soft market kjemper selskaper om markedsandeler, og underwriting-standarder svekkes. Forholdet mellom premie og risiko blir dårligere. Når tapene så kommer, blir mange selskaper overrasket, og de må raskt stramme inn. Dette skaper en brå overgang til hard market. Syklusen er derfor preget av en gradvis mykning og en plutselig stramming.

For investorer er det nyttig å følge «combined ratio» – summen av skadeprosent og kostnadsprosent – for reassuranseselskaper. En combined ratio under 100 % betyr underwriting-profit, over 100 % betyr tap. I hard market faller combined ratio ofte under 90 %, mens i soft market kan den stige over 110 %. Norske forsikringsselskaper som Gjensidige og Tryg rapporterer combined ratio for sine reassuranseporteføljer, og endringer her gir signaler om syklusfasen.

Hvordan fungerer reinsurance portfolio underwriting cycle?

Syklusen kan deles inn i fire faser: mykning, bunn, stramming og topp. I mykningsfasen (softening) faller prisene gradvis etter en hard periode. Konkurransen øker, og reassuranseselskaper tegner nye kontrakter til lavere priser. Dette varer ofte i 2–4 år. I bunnfasen (soft market trough) er prisene på sitt laveste, combined ratio er høy, og mange selskaper taper penger på reassuranse. Kapital begynner å forlate bransjen.

Deretter kommer strammingsfasen (hardening). Store tap eller kapitalreduksjon utløser en brå økning i prisene. Reassuranseselskaper blir mer selektive, egenandeler øker, og dekningene blir snevrere. Denne fasen kan vare 1–3 år. Til slutt kommer toppfasen (hard market peak), der prisene når et maksimum, combined ratio er lav, og selskapene tjener godt. Ny kapital strømmer inn, og syklusen begynner på nytt.

En tabell over syklusfasene med typiske kjennetegn:

Historisk bakgrunn

Underwriting-sykluser har eksistert siden reassuransebransjens barndom på 1800-tallet, men de ble mer systematisk studert etter andre verdenskrig. En av de mest kjente syklusene var etter orkanen «Andrew» i 1992, som førte til en kraftig hard market. Reassuranseprisene steg med 50–100 %, og mange nye selskaper ble etablert. Denne syklusen varte til midten av 1990-tallet.

I Norge har reassuranse historisk vært dominert av store hendelser som «Ny-Ålesund»-skredet (2016) eller flomkatastrofer. Men den mest markante syklusen for norske investorer kom etter finanskrisen i 2008. Da falt aksjemarkedet, og reassuranseprisene steg som følge av redusert kapital i bransjen. Gjensidige og Tryg opplevde bedre inntjening i 2009–2011. Deretter fulgte en lang soft market fra 2012 til 2017, der combined ratio for reassuranseporteføljer ofte lå over 100 %.

Etter 2017 begynte prisene å stige igjen, spesielt etter en rekke store orkaner i 2017 (Harvey, Irma, Maria). I 2020–2021 førte COVID-19-pandemien til store avbruddstap og ytterligere stramming. I 2023–2024 er vi i en hard market preget av høy inflasjon, økte byggekostnader og flere naturskader. Norske reassuranseselskaper som Storebrand og Gjensidige har rapportert forbedrede combined ratio og høyere premier.

Historien viser at syklusen er uunngåelig, men at den kan dempes av regulatoriske endringer og nye risikomodeller. For investorer er det lurt å studere historiske combined ratio-data for norske forsikringsselskaper for å identifisere syklusfasen.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Gjensidige Forsikring er et av Norges største forsikringsselskaper og kjøper reassuranse for å begrense risikoen for store skader. I 2022 hadde Gjensidige en combined ratio på 83,5 % for sin reassuranseportefølje, noe som indikerer en hard market med god lønnsomhet. I 2015, derimot, var combined ratio for reassuranse på 102 %, et tegn på soft market.

Som investor kan du bruke dette til å vurdere aksjen. Hvis du tror at reassuranseprisene vil fortsette å stige (hard market), kan Gjensidige være en god investering fordi inntjeningen øker. Motsatt, hvis du ser tegn til mykning, bør du være forsiktig. I 2023 rapporterte Gjensidige en premieinntekt på reassuranse på 12,5 milliarder NOK, en økning på 15 % fra året før, samtidig som combined ratio falt til 81 %. Dette er typisk for en hard markedsfase.

Et annet eksempel: Tryg Forsikring, som også har reassuranseporteføljer, opplevde i 2023 en combined ratio på 84 % for reassuranse. Selskapet økte reassuranseprisene med 20 % i 2023. For en investor som kjøpte Tryg-aksjer i 2022 da soft market nærmet seg bunnen, ville avkastningen vært solid – Tryg-aksjen steg 18 % i 2023.

Hvis du derimot investerte i et reassuranseselskap som SiriusPoint (utenlandsk, men med norsk eksponering), ville du sett at aksjen falt 30 % i soft market-perioden 2015–2017. Dette illustrerer hvor viktig det er å forstå syklusen for å unngå å kjøpe på toppen av en soft market.

Fordeler og ulemper

Fordeler for investorer:

• Forutsigbarhet i inntjening: I hard market kan forsikringsselskaper generere sterke resultater, noe som ofte driver aksjekursene opp.
• Mulighet for timing: Ved å identifisere syklusfasen kan investorer kjøpe aksjer i bunnen av soft market og selge på toppen av hard market.
• Diversifisering: Forsikringsaksjer har ofte lav korrelasjon med aksjemarkedet ellers, spesielt i hard market når andre sektorer kan være svake.

Ulemper:

• Syklusen er vanskelig å forutsi nøyaktig. Overraskende store skader eller endringer i kapitaltilgang kan snu syklusen raskt.
• Soft market kan vare lenger enn forventet, og aksjer kan underprestere i årevis.
• Norske investorer er eksponert mot globale hendelser som de ikke har kontroll over, for eksempel orkaner i USA eller jordskjelv i Japan.
• Regulatoriske endringer, som Solvens II i Europa, kan dempe syklusen, men også skape uventede konsekvenser.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Syklusen er perfekt regelmessig. Mange tror at hard market og soft market følger en fast rytme, for eksempel 5–7 år. I virkeligheten er syklusen uregelmessig og påvirkes av tilfeldige store hendelser. For eksempel varte soft market i reassuranse fra 2012 til 2017, mens hard market etter 2017 ble avbrutt av COVID-19 og deretter forsterket.

Misforståelse 2: Reassuranse underwriting cycle er det samme som primærforsikringens syklus. Selv om de henger sammen, er reassuranse mer volatilt. Primærforsikring har ofte lengre kontrakter og mer stabile priser. Reassuranse justeres årlig og reagerer raskere på endringer. Derfor kan en investor som ser på combined ratio for et forsikringsselskap totalt, overse signalene fra reassuranseporteføljen.

Misforståelse 3: Hard market er alltid bra for aksjer. Riktignok øker inntjeningen, men aksjekursene kan allerede ha priset inn forventningene. Hvis markedet forventer en hard market, kan aksjen være dyr. I tillegg kan en hard market følges av en brå mykning som sender aksjen ned. Eksempel: Etter hard market i 2006–2007 falt mange forsikringsaksjer i 2008 på grunn av finanskrisen, til tross for gode underwriting-resultater.

Misforståelse 4: Norske forsikringsselskaper er immune mot globale sykluser. Norge er et lite, men åpent marked. Store norske selskaper som Gjensidige og Tryg kjøper reassuranse fra internasjonale markeder. Derfor påvirkes de av globale hendelser. For eksempel førte orkanen «Ian» i 2022 til økte reassuransepriser også i Norge.

Oppsummering

Reinsurance portfolio underwriting cycle er en sentral mekanisme for investorer i forsikringsaksjer. Syklusen drives av skadeutfall, kapitaltilgang og konkurranse, og veksler mellom harde og myke markeder. I hard market øker priser og inntjening, mens soft market presser marginene. For norske investorer er det viktig å følge combined ratio for reassuranseporteføljer, globale naturskadehendelser og kapitalstrømmer.

Historien viser at syklusen er uunngåelig, men uregelmessig. Ved å bruke syklusen som et verktøy i investeringsbeslutninger – for eksempel å kjøpe når soft market nærmer seg bunnen og selge når hard market topper – kan man forbedre avkastningen. Men man må være oppmerksom på risikoen for overraskelser og ikke ignorere fundamental analyse av det enkelte selskapet.

For å oppsummere: Forståelse av reassuranse underwriting cycle gir deg et konkurransefortrinn som investor. Det hjelper deg å tolke resultatrapporter, vurdere fremtidsutsikter og ta mer informerte beslutninger. Enten du er nybegynner eller middels erfaren, er dette et begrep du bør ha i din finansielle verktøykasse.