Refinansieringsrisiko – forstå risikoen ved gjeldsfornyelse

Hva er Refinansieringsrisiko?

Refinansieringsrisiko er en sentral risiko for selskaper som har tatt opp lån eller utstedt obligasjoner. Kort sagt handler det om faren for at selskapet ikke klarer å fornye eller erstatte eksisterende gjeld når den forfaller. Dette kan skje fordi kreditorene ikke lenger ønsker å låne ut penger, eller fordi vilkårene blir så dårlige at selskapet får store økonomiske problemer. For aksjeinvestorer er dette viktig fordi en høy refinansieringsrisiko kan føre til fall i aksjekursen, redusert utbytte eller i verste fall konkurs.

Refinansieringsrisiko er spesielt relevant for selskaper med høy gjeldsgrad, korte løpetider på lånene eller avhengighet av kortsiktig finansiering. Når et lån forfaller, må selskapet enten betale tilbake pengene (noe som krever likvide midler) eller inngå en ny avtale. Hvis markedet er stramt – for eksempel i en resesjon eller når sentralbanken hever renten – kan det bli vanskeligere å få ny finansiering. Da kan selskapet bli tvunget til å akseptere høyere renter eller kortere løpetider, noe som øker kostnadene og reduserer lønnsomheten.

I norsk sammenheng har vi sett flere eksempler på selskaper som har slitt med refinansieringsrisiko. Et kjent tilfelle er Norwegian Air Shuttle, som før pandemien hadde store mengder gjeld og korte leasingkontrakter. Da flytrafikken stoppet opp i 2020, klarte ikke selskapet å refinansiere gjelden på gunstige vilkår, noe som til slutt førte til en omfattende rekonstruksjon. Slike hendelser viser hvor raskt refinansieringsrisiko kan bli en reell trussel.

Forstå Refinansieringsrisiko

For å forstå refinansieringsrisiko må vi se på hvordan gjeldsfinansiering fungerer. Når et selskap låner penger, inngår det en avtale om tilbakebetaling over en bestemt periode. Når perioden utløper, må selskapet enten betale tilbake hele beløpet eller forhandle en ny avtale – altså refinansiere. Refinansieringsrisikoen er knyttet til usikkerheten rundt denne prosessen. Hvis selskapets økonomiske situasjon har forverret seg siden lånet ble tatt opp, eller hvis kredittmarkedet har blitt strammere, kan selskapet få problemer med å finne nye långivere.

En viktig faktor er selskapets kredittverdighet. Kredittvurderingsbyråer som Moody's, Standard & Poor's og Fitch gir ratings som indikerer hvor sannsynlig det er at selskapet vil misligholde gjelden. En lavere rating gjør det dyrere og vanskeligere å refinansiere. For norske selskaper er det også vanlig at banker og obligasjonseiere stiller krav om såkalte covenants – betingelser som selskapet må oppfylle, for eksempel en maksimal gjeldsgrad eller en minimum rentedekningsgrad. Hvis selskapet bryter disse covenantene, kan långiverne kreve umiddelbar tilbakebetaling, noe som øker refinansieringsrisikoen dramatisk.

Løpetidsstrukturen er også avgjørende. Et selskap som har jevnt fordelte forfall over flere år, har lavere risiko enn et selskap som har store forfall samlet på kort tid. I praksis betyr dette at investorer bør se på en såkalt forfallsprofil – en oversikt over når gjelden forfaller. Dersom et selskap har forfall på 500 millioner kroner om ett år, men bare 100 millioner kroner i frie kontantstrømmer, er refinansieringsrisikoen høy. Da er selskapet avhengig av å få inn nye lån for å dekke differansen.

Hvordan fungerer Refinansieringsrisiko?

Refinansieringsrisiko fungerer som en kjedereaksjon. Først har selskapet et lån som nærmer seg forfall. Selskapet må da kontakte banker eller obligasjonsinvestorer for å forhandle en ny avtale. I denne prosessen vurderer långiverne selskapets nåværende økonomiske helse, fremtidsutsikter og markedsforhold. Hvis alt er stabilt, kan selskapet få et nytt lån med omtrent samme rente og løpetid. Men hvis noe har endret seg negativt – for eksempel lavere inntjening, økt gjeld eller en generell kredittskvis – kan långiverne kreve høyere rente, kortere løpetid eller sikkerhet i eiendeler.

I verste fall kan långiverne si nei. Da må selskapet finne alternative kilder, som å selge eiendeler, hente inn ny egenkapital (rettet emisjon) eller be om forlengelse fra eksisterende långivere. Alle disse alternativene har kostnader og risiko. En emisjon kan for eksempel vanne ut eksisterende aksjonærer, mens salg av eiendeler kan svekke driften. Hvis ingen av disse løsningene er mulige, kan selskapet bli tvunget til å misligholde gjelden, noe som ofte fører til konkurs eller rekonstruksjon.

For å måle refinansieringsrisiko bruker analytikere flere nøkkeltall. Rentedekningsgraden (EBIT / rentekostnader) viser hvor mange ganger selskapet dekker rentene med driftsresultatet. En rentedekningsgrad under 2–3 er ofte et faresignal. Gjeldsgraden (total gjeld / egenkapital) gir et bilde av hvor mye selskapet er belånt. I tillegg ser man på kontantstrøm fra drift i forhold til forfallende gjeld. Et selskap som har en solid kontantstrøm, har større sjanse til å betale ned gjeld uten å måtte refinansiere. Tabellen under oppsummerer sentrale indikatorer:

Historisk bakgrunn

Refinansieringsrisiko har vært en viktig faktor i flere store finanskriser. Under finanskrisen i 2008–2009 tørket kredittmarkedene nesten helt inn, og mange selskaper som hadde kortsiktig gjeld, fikk store problemer med å refinansiere. I Norge rammet dette særlig eiendomsselskaper og offshore-leverandører som hadde tatt opp korte lån for å finansiere langsiktige prosjekter. Da bankene stoppet utlånene, måtte flere selskaper selge eiendeler med tap eller gå inn i rekonstruksjon.

Et norsk eksempel er eiendomsselskapet Norwegian Property, som i 2008 hadde store obligasjonslån med kort løpetid. Da kredittmarkedet frøs, klarte ikke selskapet å refinansiere, og aksjekursen falt kraftig. Selskapet måtte til slutt gjennomføre en kriseemisjon og selge deler av porteføljen for å overleve. Lignende historier så vi under oljeprisfallet i 2014–2016, da mange oljeservice-selskaper fikk problemer med å fornye lånene sine fordi inntjeningen hadde falt.

Mer nylig, under pandemien i 2020, ble refinansieringsrisikoen svært synlig i luftfartsbransjen. Norwegian Air Shuttle hadde før pandemien en gjeld på over 60 milliarder kroner, og mye av dette var kortsiktige lån og leasingforpliktelser. Da flytrafikken stoppet, kunne ikke selskapet betjene gjelden, og det var umulig å få nye lån i et marked preget av usikkerhet. Resultatet ble en storstilt rekonstruksjon der aksjonærene tapte alt. Dette illustrerer hvordan eksterne sjokk kan forsterke refinansieringsrisikoen.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk norsk selskap: Norsk Eiendom AS. Selskapet eier kontorbygg i Oslo og har en balanse på 2 milliarder kroner. Gjelden består av et obligasjonslån på 500 millioner kroner som forfaller om 6 måneder, og et banklån på 300 millioner kroner med forfall om 2 år. Egenkapitalen er 200 millioner kroner, og driftsresultatet (EBIT) er 80 millioner kroner årlig. Rentekostnadene er 40 millioner kroner per år.

Rentedekningsgraden er 80 / 40 = 2,0, noe som er på grensen til det som anses som trygt. Gjeldsgraden er (500+300) / 200 = 4,0, altså høy. Selskapet har kontantstrøm fra drift på 60 millioner kroner per år. Om 6 måneder må det betale tilbake 500 millioner kroner. Selskapet har bare 50 millioner kroner i kontanter. Det betyr at det må refinansiere 450 millioner kroner. Hvis kredittmarkedet er stramt, eller hvis selskapets inntjening har falt, kan det bli svært vanskelig.

I dette eksempelet ville en investor sett på forfallsprofilen og innsett at selskapet er svært sårbart. Dersom rentenivået samtidig har steget, kan et nytt lån koste for eksempel 8 % i stedet for 5 %. Da øker rentekostnadene med 450 * 0,03 = 13,5 millioner kroner per år, noe som reduserer overskuddet ytterligere. I verste fall får selskapet ikke refinansiert i det hele tatt, og må selge eiendommer eller hente inn ny egenkapital. For en aksjonær betyr dette ofte kursfall og utvanning. Tabellen under oppsummerer nøkkeltallene:

Fordeler og ulemper

Refinansieringsrisiko er først og fremst en ulempe for investorer, men det finnes også situasjoner der den kan skape muligheter. Her er en tabell som oppsummerer fordeler og ulemper sett fra et aksjonærperspektiv:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at refinansieringsrisiko bare gjelder selskaper med dårlig økonomi. I virkeligheten kan også solide selskaper oppleve refinansieringsproblemer hvis markedet fryser eller hvis det oppstår brå endringer i rentenivået. For eksempel hadde mange norske sparebanker i 2008 tilstrekkelig egenkapital, men likevel problemer med å få tilgang til kortsiktig finansiering da interbankmarkedet stoppet opp.

En annen misforståelse er at refinansieringsrisiko er det samme som kredittrisiko. Kredittrisiko handler om sannsynligheten for at et selskap misligholder gjelden sin uavhengig av tidspunkt, mens refinansieringsrisiko er spesifikt knyttet til det tidspunktet gjelden forfaller. Et selskap kan ha lav kredittrisiko i dag, men likevel ha høy refinansieringsrisiko om ett år hvis mye gjeld forfaller samtidig.

En tredje misforståelse er at refinansieringsrisiko bare påvirker selskaper med mye gjeld. Selv selskaper med moderat gjeld kan ha høy risiko hvis gjelden er konsentrert på kort tid. For eksempel kan et selskap med en gjeldsgrad på 1,5 likevel få problemer hvis hele gjelden forfaller om 3 måneder, og kontantstrømmen er utilstrekkelig. Derfor er det viktig å se på både mengden gjeld og forfallsstrukturen.

Oppsummering

Refinansieringsrisiko er en kompleks, men viktig faktor for aksjeinvestorer å forstå. Den oppstår når et selskap må fornye gjelden sin, og kan føre til økte kostnader, redusert lønnsomhet og i verste fall konkurs. For å vurdere risikoen bør investorer se på nøkkeltall som rentedekningsgrad, gjeldsgrad, forfallsprofil og kontantstrømdekning. Historiske eksempler fra norsk næringsliv – som Norwegian Air Shuttle og eiendomsselskaper under finanskrisen – viser hvor raskt denne risikoen kan materialisere seg.

Selv om refinansieringsrisiko først og fremst er en ulempe, kan den også gi muligheter for investorer som klarer å identifisere selskaper der markedet overdriver faren. Men det krever grundig analyse og en forståelse av både selskapsspesifikke forhold og makroøkonomiske trender. For de fleste investorer er det mest hensiktsmessig å unngå selskaper med høy refinansieringsrisiko, eller i det minste å være klar over risikoen når de vurderer en investering.

Husk at refinansieringsrisiko ofte henger tett sammen med andre risikoer som likviditetsrisiko og markedsrisiko. En helhetlig vurdering av selskapets finansielle stilling er derfor avgjørende. Ved å inkludere refinansieringsrisiko i din analyse, kan du ta mer informerte beslutninger og unngå ubehagelige overraskelser.