Hva er en refinancing wall? – Forklaring for investorer

Hva er en refinancing wall?

En refinancing wall, på norsk ofte kalt en «refinansieringsvegg», er et begrep som beskriver en situasjon der et stort antall selskaper, stater eller andre låntakere må refinansiere sin gjeld innenfor et kort tidsrom. Dette skjer typisk når mange lån med samme løpetid forfaller samtidig, for eksempel etter en periode med lave renter der selskaper har tatt opp mye gjeld med lik varighet.

Når forfallsdatoene nærmer seg, må låntakerne finne nye lån eller fornye eksisterende kredittfasiliteter. Hvis mange gjør dette samtidig, øker etterspørselen etter kapital i kredittmarkedet. Det kan drive opp rentene og gjøre det vanskeligere for selskaper med svakere kredittrating å få finansiering. For aksjeinvestorer er dette viktig fordi selskaper som ikke klarer å refinansiere til gunstige vilkår, kan oppleve økte kostnader, lavere inntjening og i verste fall konkurs.

I norsk sammenheng har vi sett eksempler på refinancing walls i eiendomssektoren, der mange selskaper tok opp kortsiktig gjeld med lav rente i perioden 2015–2020. Da Norges Bank begynte å heve renten i 2022, ble mange av disse lånene dyrere å refinansiere, og flere selskaper måtte selge eiendeler eller hente inn ny egenkapital.

Forstå refinancing wall

For å forstå en refinancing wall må vi se på samspillet mellom gjeldsforfall, rentenivå og kredittmarkedets tilgjengelighet. Når et selskap låner penger, har lånet en bestemt løpetid – for eksempel 3, 5 eller 10 år. På forfallsdatoen må hele lånet betales tilbake eller refinansieres. Hvis selskapet velger å refinansiere, må det forhandle nye betingelser med långivere.

Problemet oppstår når mange selskaper står overfor forfall samtidig. Banker og obligasjonsinvestorer har begrenset kapital, og når etterspørselen etter nye lån plutselig øker, kan rentene stige. Dette kalles ofte et «kredittsjokk». Selskaper med høy gjeld og lav kredittrating blir hardest rammet, fordi de allerede betaler høyere renter og kan få avslag på refinansiering.

For investorer er det avgjørende å kartlegge gjeldsforfallsprofiler i selskapene de eier. En enkel måte er å se på selskapets årsrapport, der gjeldsforfall ofte er oppsummert i en tabell. Hvis store deler av gjelden forfaller innen ett eller to år, kan selskapet være sårbart for en refinancing wall. I Norge har for eksempel flere oppdrettsselskaper og eiendomsselskaper høy gjeld med korte løpetider, noe som gjør dem ekstra utsatt i perioder med stigende renter.

Hvordan fungerer en refinancing wall?

Mekanismen bak en refinancing wall kan beskrives i tre faser. Først er det en periode med gunstige lånevilkår, ofte preget av lave renter og stor tilgang på kapital. Selskaper utnytter dette til å ta opp mye gjeld, gjerne med korte løpetider for å spare renter. Dette bygger opp en «vegg» av forfall i fremtiden.

I andre fase endres makroøkonomiske forhold – for eksempel stiger renten, eller kredittmarkedet strammer seg til på grunn av økonomisk usikkerhet. Når forfallsdatoene nærmer seg, må selskapene refinansiere, men nå til høyere renter. Hvis mange selskaper samtidig søker ny finansiering, øker konkurransen om kapitalen, og rentene presses ytterligere opp.

Tredje fase er konsekvensene. Noen selskaper klarer å refinansiere, men til dyrere vilkår, noe som reduserer overskuddet og kan føre til lavere aksjekurser. Andre får avslag og må søke alternative løsninger som å selge eiendeler, hente inn ny egenkapital (fortynning for aksjonærene) eller i verste fall begjære oppbud. For aksjemarkedet kan dette utløse bredere uro, spesielt hvis flere selskaper i samme sektor er rammet.

En tabell kan illustrere hvordan en refinancing wall påvirker ulike selskaper:

Historisk bakgrunn

Fenomenet refinancing wall har oppstått flere ganger i moderne finanshistorie. Et av de mest kjente eksemplene er finanskrisen i 2008. I årene før krisen hadde amerikanske banker og boliglånsinstitusjoner tatt opp store mengder kortsiktig gjeld for å finansiere subprime-lån. Da boligprisene falt og kredittmarkedet frøs til, kunne ikke disse institusjonene refinansiere lånene sine. Dette førte til en bølge av konkurser, inkludert Lehman Brothers, og en global resesjon.

I Europa oppsto en lignende situasjon under den europeiske gjeldskrisen i 2011–2012. Flere søreuropeiske land, som Hellas og Portugal, hadde store mengder statsgjeld som forfalt samtidig. Da investorene mistet tilliten, steg rentene kraftig, og landene måtte reddes ut av internasjonale långivere. For aksjemarkedene førte dette til høy volatilitet og store kursfall.

I norsk sammenheng har vi sett mindre dramatiske, men likevel merkbare eksempler. Etter oljeprisfallet i 2014–2016 slet mange norske oljeservice-selskaper med høy gjeld. Da lånene forfalt, måtte flere refinansiere til langt høyere renter, noe som presset aksjekursene ned. Selskaper som Akastor og Subsea 7 opplevde betydelige utfordringer. Mer nylig, i 2022–2023, har økte renter ført til refinansieringspress i norsk eiendomssektor, med selskaper som Entra og Selvaag Eiendom som har måttet håndtere høyere kostnader.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt, men realistisk norsk eksempel. Eiendomsselskapet «Norsk Bolig AS» har tatt opp et obligasjonslån på 300 millioner NOK med forfall i juni 2024. Løpetiden var på tre år, og renten ble satt til 2,5 prosent i 2021. Nå, i 2024, har Norges Bank hevet styringsrenten til 4,0 prosent, og kredittpåslaget for eiendomsselskaper har økt fra 1,0 til 2,5 prosent.

Når selskapet skal refinansiere, må det betale en rente på omtrent 6,5 prosent (styringsrente + påslag). Det betyr en årlig merkostnad på 12 millioner NOK sammenlignet med tidligere. For å dekke dette må Norsk Bolig AS enten øke leieinntektene (vanskelig på kort sikt), selge eiendommer (kan gi tap) eller hente inn ny egenkapital (fortynner eksisterende aksjonærer). Aksjekursen faller fra 50 til 35 kroner i påvente av refinansieringen.

Dette eksemplet viser hvordan en refinancing wall kan ramme et enkelt selskap. For investorer som eide aksjer i Norsk Bolig AS, ville det vært lurt å selge seg ned før forfallsdatoen, eller i det minste følge med på selskapets gjeldsforfall. Hadde man derimot ventet at markedet overreagerte, kunne man kjøpt aksjer etter kursfallet hvis selskapet hadde solide eiendeler og god kontantstrøm.

En graf over Norsk Bolig AS' aksjekurs i perioden januar–juni 2024 ville vist en nedadgående trend med et markant fall i mai, like før refinansieringen. Etter at selskapet kunngjorde en vellykket refinansiering til 6,5 prosent, stabiliserte kursen seg på 38 kroner – fortsatt lavere enn før, men uten ytterligere fall.

Fordeler og ulemper

For aksjeinvestorer har en refinancing wall både ulemper og potensielle fordeler. Den største ulempen er risikoen for kursfall. Selskaper som står overfor en vegg av forfall, kan oppleve at aksjekursen faller i forkant av refinansieringen på grunn av usikkerhet. Hvis refinansieringen mislykkes, kan kursen falle ytterligere, og i verste fall kan selskapet gå konkurs, noe som gir totalt tap for aksjonærene.

En annen ulempe er at selv vellykket refinansiering ofte skjer til høyere rente, noe som reduserer fremtidig inntjening. Dette kan føre til lavere utbytte og langsommere vekst. I tillegg kan en refinancing wall i en hel sektor smitte over på andre selskaper, for eksempel gjennom økt usikkerhet og lavere tillit i markedet.

På plussiden kan en refinancing wall skape kjøpsmuligheter for investorer som gjør grundige analyser. Hvis markedet overreagerer og priser inn en for høy risiko, kan aksjer i selskaper med solide fundamentale forhold bli billige. For eksempel kan et selskap med lav belåningsgrad og god kontantstrøm likevel bli rammet av sektoruro, noe som gir en inngangspris under egenverdi.

En annen fordel er at refinancing walls kan fungere som en «tvungen disiplin» for selskaper. De tvinges til å redusere gjelden eller forbedre kredittverdigheten, noe som på sikt kan gjøre dem mer robuste. Investorer som er tålmodige, kan dra nytte av denne forbedringen.

Oppsummert: Refinancing wall er først og fremst en risiko, men for den kunnskapsrike investoren kan den også by på muligheter. Nøkkelen er å skille mellom selskaper med midlertidige problemer og de med strukturelle svakheter.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at en refinancing wall bare rammer dårlige selskaper med høy gjeld. I virkeligheten kan selv solide selskaper bli fanget i en vegg hvis hele markedet strammer seg til. For eksempel kan et selskap med lav gjeld likevel bli påvirket hvis bankene blir mer risikovillige og øker påslagene for alle.

En annen misforståelse er at en refinancing wall alltid fører til krise. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Hvis sentralbanken holder renten lav og kredittmarkedet er likvid, kan mange selskaper refinansiere uten store problemer. Problemet oppstår først når flere faktorer samvirker – for eksempel renteøkning, lav likviditet og svak økonomisk vekst.

Noen investorer tror også at de kan ignorere gjeldsforfall fordi de investerer i aksjer og ikke obligasjoner. Men aksjekursen påvirkes direkte av selskapets finansieringskostnader og risiko for mislighold. Derfor er det viktig å forstå selskapets gjeldssituasjon, uansett om man er aksjonær eller obligasjonseier.

Til slutt er det en misforståelse at refinancing wall kun er relevant for store selskaper. Små og mellomstore bedrifter kan være enda mer sårbare fordi de har færre alternativer for finansiering og ofte betaler høyere renter. I Norge har mange små eiendomsselskaper og oppdrettsselskaper opplevd refinansieringsproblemer de siste årene.

Oppsummering

En refinancing wall er en situasjon der mange selskaper må refinansiere gjeld samtidig, ofte på grunn av at lån forfaller i en konsentrert periode. Dette kan føre til høyere renter, økt risiko for mislighold og fall i aksjekurser. For investorer er det viktig å være oppmerksom på gjeldsforfallsprofiler i selskapene de eier, spesielt i sektorer med høy belåning som eiendom, olje og oppdrett.

Historien viser at refinancing walls har vært en utløsende faktor for flere finanskriser, men også at de kan skape kjøpsmuligheter for investorer som gjør grundige analyser. Nøkkelen er å skille mellom selskaper med midlertidige likviditetsproblemer og de med fundamentale svakheter.

Ved å overvåke renteutviklingen, kredittmarkedets tilstand og enkeltselskapers gjeld, kan du som investor redusere risikoen og potensielt dra nytte av markedsuro. Husk at en refinancing wall ikke nødvendigvis betyr krise, men den krever årvåkenhet og kunnskap.