Hva er recovery rate?

Recovery rate, eller gjenvinningsgrad på norsk, er et sentralt begrep innen kredittanalyse. Det måler hvor stor andel av et lån eller en obligasjon som investoren får tilbakebetalt etter at låntakeren har misligholdt sine betalingsforpliktelser. Hvis du for eksempel har investert i en obligasjon på 1 million kroner og selskapet går konkurs, vil recovery rate fortelle deg hvor mange kroner du kan forvente å få tilbake.

Begrepet brukes ofte sammen med loss given default (LGD), som er motsatsen. Mens recovery rate sier noe om hvor mye du får igjen, forteller LGD hvor mye du taper. Forholdet er enkelt: LGD = 1 – recovery rate. Dersom recovery rate er 60 %, er LGD 40 %.

Recovery rate er avgjørende for prising av risiko i obligasjonsmarkedet. Jo lavere forventet recovery rate, desto høyere rente krever investorene for å kompensere for potensielle tap. Derfor er det et viktig verktøy både for investorer og for kredittratingbyråer.

Forstå recovery rate

For å forstå recovery rate fullt ut må vi se på hva som skjer når et selskap misligholder gjelden sin. Låntakeren kan ha gått konkurs, eller den kan ha inngått en frivillig restrukturering. I begge tilfeller vil kreditorene forsøke å hente inn mest mulig av utestående beløp. Prosessen kan innebære salg av sikkerheter, forhandlinger med andre kreditorer, eller rettslig tvangsfullbyrdelse.

Det gjenvunnede beløpet kan bestå av kontanter, men det kan også være aksjer i et restrukturert selskap, nye obligasjoner med lavere pålydende, eller andre eiendeler. Derfor er recovery rate ikke alltid et rent kontantbeløp, men en verdivurdering av alt investoren mottar.

Recovery rate påvirkes av flere faktorer. Den viktigste er prioriteten i gjeldsstrukturen. Senior secured lån (med pant) har høyest prioritet og derfor høyest recovery rate. Deretter kommer senior unsecured, så subordinated (ansvarlig lån) og til slutt aksjer, som ofte får null. Også bransje og makroøkonomiske forhold spiller inn – i en dyp resesjon er det vanskeligere å få gode priser for sikkerheter.

Hvordan fungerer recovery rate?

Formelen for recovery rate er enkel: Recovery rate = (Gjenvunnet beløp) / (Opprinnelig gjeldsbeløp). Resultatet uttrykkes som en prosent. For eksempel: Hvis et lån på 10 millioner kroner misligholdes og kreditorene får tilbake 7 millioner kroner, er recovery rate 70 %.

Det er viktig å merke seg at gjenvinningsprosessen kan ta tid. Ofte går det flere år fra mislighold til endelig oppgjør. I mellomtiden kan investorene ha fått delutbetalinger eller restrukturerte verdipapirer. Derfor må man ofte beregne recovery rate basert på nåverdien av det som mottas, diskontert tilbake til misligholdstidspunktet.

For en portefølje av lån eller obligasjoner kan man beregne en vektet gjennomsnittlig recovery rate. Dette gjøres ved å multiplisere hver enkelt gjelds recovery rate med dens andel av totalt utestående beløp. Slike gjennomsnitt brukes av banker og forsikringsselskaper i deres risikomodeller, for eksempel i forbindelse med kapitaldekningsregelverket (Basel-reglene).

Historisk bakgrunn

Konseptet recovery rate har eksistert like lenge som kredittmarkedet, men det fikk fornyet oppmerksomhet etter finanskrisen i 2008. Da opplevde mange investorer at antagelsene om høye recovery rates for boliglån og selskapsobligasjoner var for optimistiske. Ratingbyråer som Moody's og Standard & Poor's publiserer jevnlig historiske recovery rates basert på store datasett.

I Norge har recovery rate vært spesielt relevant under bankkrisen på begynnelsen av 1990-tallet og etter oljeprisfallet i 2014–2016. Norske banker måtte da ta store tap på utlån til offshore- og skipsfartsnæringen. Erfaringene viste at recovery rates kunne variere sterkt avhengig av sikkerhetenes art og markedsforholdene.

Internasjonalt sett har gjennomsnittlig recovery rate for senior secured selskapsobligasjoner ligget på rundt 50–70 % de siste tiårene, mens subordinated gjeld ofte har hatt recovery rates under 30 %. Disse tallene er imidlertid bare veiledende, og enkeltinvesteringer kan avvike betydelig.

Praktisk eksempel

La oss ta et norsk eksempel. Selskapet «Norsk Eiendom AS» utsteder to typer obligasjoner: en senior secured obligasjon på 20 millioner kroner med pant i en næringseiendom, og en senior unsecured obligasjon på 10 millioner kroner uten sikkerhet. Begge forfaller om tre år, men selskapet går konkurs etter to år.

Konkursboet selger næringseiendommen for 14 millioner kroner. Etter fradrag for konkursomkostninger gjenstår 12,5 millioner kroner til fordeling. I henhold til prioritetsrekkefølgen får den senior secured obligasjonen først 12,5 millioner kroner, noe som gir en recovery rate på 12,5/20 = 62,5 %. Den usikrede obligasjonen får ingenting, så recovery rate er 0 %.

Hadde eiendommen blitt solgt for 20 millioner kroner, ville den senior secured obligasjonen fått fullt oppgjør (recovery rate 100 %), og den usikrede ville fått resten – for eksempel 5 millioner kroner, noe som gir en recovery rate på 50 %. Dette illustrerer hvor avgjørende sikkerhet og prioritet er for gjenvinningsgraden.

Fordeler og ulemper

Fordelen med recovery rate er at det gir et konkret, kvantifiserbart mål på potensielle tap. Investorer kan bruke historiske recovery rates til å prissette risiko og sette av kapital til tap. Det er også et nyttig verktøy for kredittratingbyråer når de vurderer selskapers kredittverdighet.

Ulempen er at recovery rate er vanskelig å forutsi for enkeltinvesteringer. Historiske gjennomsnitt kan gi en pekepinn, men avvikene kan være store. I tillegg er gjenvinningsprosessen ofte tidkrevende og kostbar, slik at nåverdien av det gjenvunnede beløpet kan være lavere enn det nominelle beløpet.

En annen ulempe er at recovery rate ikke sier noe om sannsynligheten for mislighold. En obligasjon med høy recovery rate kan likevel ha høy risiko hvis sannsynligheten for mislighold er stor. Derfor må recovery rate alltid sees i sammenheng med default rate (misligholdsraten) for å få et fullstendig bilde av kredittrisikoen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at recovery rate er den samme for alle typer gjeld. Som vi har sett, varierer den kraftig med prioritet og sikkerhet. En annen misforståelse er at recovery rate er konstant over tid. I realiteten endrer den seg med konjunkturene – i en oppgangstid er det lettere å selge sikkerheter til gode priser, noe som gir høyere recovery rate.

Noen investorer tror også at en høy recovery rate automatisk betyr lav risiko. Det stemmer ikke nødvendigvis, fordi mislighold i seg selv er en kostbar og tidkrevende prosess. I tillegg kan en høy recovery rate være et resultat av at lånet har kort løpetid eller at sikkerheten er lett omsettelig, men selskapet kan likevel ha høy sannsynlighet for mislighold.

Endelig er det en misforståelse at recovery rate alltid måles i kontanter. Ofte mottar investorene aksjer, nye obligasjoner eller andre verdipapirer. Verdien av disse kan være usikker, og den faktiske gjenvinningsgraden avhenger av hvor godt disse verdipapirene utvikler seg i ettertid.

Oppsummering

Recovery rate er et grunnleggende begrep i kredittanalyse som måler hvor mye av en misligholdt gjeld som kan gjenvinnes. Det er nært knyttet til loss given default (LGD) og brukes til å beregne forventet tap. Faktorer som prioritet, sikkerhet, bransje og makroøkonomi påvirker recovery rate i stor grad.

For investorer er det viktig å forstå at recovery rate ikke er en fast størrelse, men et estimat som må oppdateres basert på markedsforhold og selskapsspesifikke forhold. Historiske data kan gi en pekepinn, men bør brukes med forsiktighet.

Ved å kombinere kunnskap om recovery rate med sannsynlighet for mislighold, kan investorer ta mer informerte beslutninger og bedre styre kredittrisikoen i porteføljen. Enten du investerer i norske obligasjoner eller internasjonale lån, er recovery rate et begrep du bør ha i verktøykassen.