Ratchet mechanism – forklaring og eksempler for investorer

Hva er ratchet mechanism?

Ratchet mechanism, også kalt skrallemekanisme, er en klausul i aksjonæravtaler eller investeringsvilkår som beskytter tidlige investorer mot utvanning av eierandel. Klausulen utløses når selskapet gjennomfører en ny finansieringsrunde til en lavere pris per aksje enn det investoren opprinnelig betalte. Da justeres investorens konverteringskurs eller aksjepris ned, slik at han eller hun får flere aksjer for den samme investerte summen.

Mekanismen er særlig utbredt i venture capital (VC) hvor oppstartsselskaper ofte henter kapital i flere runder med stigende eller fallende verdsettelse. Uten en slik beskyttelse ville en tidlig investor som betaler 10 kroner per aksje, få sin eierandel dramatisk redusert dersom selskapet senere må hente penger til 5 kroner per aksje. Ratchet-mekanismen sikrer at investoren opprettholder en rimelig andel av selskapet.

Det finnes to hovedtyper: full ratchet og weighted average ratchet. Full ratchet er mest fordelaktig for investoren, mens weighted average er mer balansert og tar hensyn til både pris og volum i den nye runden. I Norge er ratchet-mekanismer mest vanlig i avtaler med profesjonelle venture-fond og såkorninvestorer, men kan også forekomme i mindre emisjoner.

For å forstå mekanismen er det viktig å skille mellom aksjer og konvertible instrumenter. Ratchet brukes ofte i forbindelse med preferanseaksjer eller konvertible lån, hvor konverteringsprisen justeres. I enkelte tilfeller kan også ordinære aksjer omfattes dersom avtalen spesifiserer det.

Forstå ratchet mechanism

For å forstå ratchet mechanism må man først forstå begrepet utvanning (dilution). Når et selskap utsteder nye aksjer, blir den prosentvise eierandelen til eksisterende aksjonærer mindre. Dette kalles utvanning. Tidlige investorer tar stor risiko ved å satse på et umodent selskap, og de ønsker derfor beskyttelse mot at senere investorer får en billigere inngang som utvanner dem kraftig.

Ratchet-mekanismen fungerer som en forsikring. Den sier i praksis: «Hvis du senere selger aksjer billigere enn det jeg betalte, skal jeg få kompensasjon slik at min gjennomsnittlige kostnad blir like lav.» Dette gjør at investoren kan beholde en større andel av selskapet selv om verdsettelsen synker.

Forskjellen mellom full ratchet og weighted average er avgjørende. Full ratchet justerer prisen ned til den laveste prisen som noen gang er betalt i en senere runde – uansett hvor mange aksjer som ble solgt til den prisen. Weighted average derimot beregner en ny pris basert på et veid gjennomsnitt av gammel og ny pris, vektet etter antall aksjer. Dette gjør at effekten blir mindre dramatisk for gründerne.

Nedenfor er en enkel sammenligning av de to typene:

Hvordan fungerer ratchet mechanism?

Ratchet mechanism utløses automatisk når selskapet gjennomfører en «down round» – det vil si en finansieringsrunde hvor prisen per aksje er lavere enn i forrige runde. Da beregnes en ny konverteringspris for de eksisterende investorene som har ratchet-beskyttelse.

For full ratchet er regelen enkel: den nye prisen settes lik den laveste prisen i den nye runden. Hvis investoren opprinnelig betalte 100 kroner per aksje og den nye runden har en pris på 50 kroner, justeres investorens pris til 50 kroner. Investoren får da dobbelt så mange aksjer (for samme investerte beløp) og eierandelen opprettholdes.

For weighted average ratchet brukes en formel. Den vanligste varianten er «broad-based weighted average». Formelen er:

Ny konverteringspris = (Gammel pris × (Utestående aksjer før ny runde + Aksjer utstedt i ny runde til gammel pris)) / (Utestående aksjer før ny runde + Aksjer utstedt i ny runde)

Her betyr «Aksjer utstedt i ny runde til gammel pris» et tenkt antall aksjer som ville blitt utstedt dersom den nye runden hadde samme pris som den gamle. Dette gir en ny pris som ligger et sted mellom gammel og ny pris.

Eksempel: Selskapet har 1 million aksjer før ny runde. En ny runde på 500 000 aksjer til 50 kroner per aksje (gammel pris var 100 kroner). Først beregnes antall aksjer til gammel pris: (500 000 × 50) / 100 = 250 000. Deretter ny pris = (100 × (1 000 000 + 250 000)) / (1 000 000 + 500 000) = (100 × 1 250 000) / 1 500 000 = 83,33 kroner. Investorens pris justeres altså til 83,33 kroner, ikke til 50 kroner.

Mekanismen kan også utformes som en «anti-dilution»-klausul i konvertible lån. Da justeres konverteringskursen for lånet når en ny runde gjennomføres. Dette er vanlig i norske oppstartsselskaper som bruker konvertible lån som brofinansiering.

Historisk bakgrunn

Ratchet-mekanismen har sin opprinnelse i den amerikanske venture capital-industrien på 1980-tallet. Etter hvert som oppstartsselskaper ble mer risikable og finansieringsrundene mer komplekse, oppsto behovet for å beskytte tidlige investorer mot utvanning i nedgangstider. Klausulen ble raskt standard i term sheets fra profesjonelle venture-fond.

I Norge ble venture capital-miljøet etablert for alvor på 1990-tallet, med aktører som Investinor, Sarsia Seed og en rekke private fond. Ratchet-mekanismer ble gradvis innført i norske investeringsavtaler, men i mindre omfang enn i USA. Norske gründere og advokater har ofte vært mer skeptiske til aggressive anti-dilution-klausuler, og weighted average er derfor mer vanlig enn full ratchet.

Finanskrisen i 2008 førte til flere down rounds, og ratchet-mekanismer ble hyppigere utløst. Dette skapte økt bevissthet om konsekvensene, både for investorer og gründere. I etterkant har mange norske selskaper forsøkt å begrense bruken av full ratchet for å unngå at gründerne mister for mye kontroll.

I dag er ratchet-mekanismer en etablert del av venture capital-verktøykassen, men de forhandles hardt. Norske investorer som Øystein Stray Spetalen eller tidligere Statoil Venture har benyttet slike klausuler i enkelte investeringer. Samtidig har norske lovverk (som aksjeloven) ingen direkte regulering av ratchet, så det er opp til partene å avtale vilkårene.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Oppstartsselskapet «Nordic Tech AS» har to gründere som eier 60 % hver (totalt 120 %, men justert for enkelhets skyld) og en tidlig investor, Alpha Invest, som investerte 10 millioner kroner til en pris på 100 kroner per aksje. Alpha Invest fikk dermed 100 000 aksjer, tilsvarende 40 % av selskapet (totalt 250 000 aksjer).

Etter ett år trenger selskapet mer kapital, men verdsettelsen har falt. En ny investor, Beta Capital, går inn med 20 millioner kroner til 50 kroner per aksje. Uten ratchet ville Beta få 400 000 aksjer (20 MNOK / 50), og totalt antall aksjer blir 650 000. Alpha Invests eierandel synker da fra 40 % til 15,4 % (100 000 / 650 000).

Med full ratchet justeres Alpha Invests pris til 50 kroner. De får dermed 200 000 aksjer (10 MNOK / 50) i stedet for 100 000. Totalt antall aksjer etter ny runde blir 200 000 (Alpha) + 400 000 (Beta) + 150 000 (gründere) = 750 000. Alpha eier nå 26,7 %, gründerne eier 20 % (150 000 / 750 000), og Beta eier 53,3 %. Gründerne har altså mistet mye eierandel.

Med weighted average ratchet (broad-based) blir Alpha Invests nye pris 83,33 kroner (som i forrige seksjon). De får da 120 048 aksjer (10 MNOK / 83,33). Totalt aksjer: 120 048 + 400 000 + 150 000 = 670 048. Alpha eier 17,9 %, gründerne 22,4 %, Beta 59,7 %. Gründerne taper mindre enn ved full ratchet.

Tabellen nedenfor oppsummerer eierandelene:

Fordeler og ulemper

Ratchet-mekanismer har tydelige fordeler og ulemper for ulike parter. For tidlige investorer er den største fordelen beskyttelse mot utvanning i nedgangstider. Dette reduserer risikoen og gjør det mer attraktivt å investere i tidlige faser. Uten slik beskyttelse ville mange venture-fond kreve enda høyere avkastning eller lavere verdsettelse.

For selskapet og gründerne kan ratchet derimot være en ulempe. En aggressiv ratchet-klausul gjør det vanskeligere å hente ny kapital fordi nye investorer vet at deres investering vil utvanne gründerne kraftig, noe som kan svekke insentivene. I verste fall kan ratchet føre til at gründerne mister kontrollen over eget selskap.

En annen ulempe er kompleksiteten. Ratchet-klausuler krever nøye juridisk utforming og kan føre til tvister dersom vilkårene er uklare. I Norge har vi sett eksempler på uenighet mellom investorer og gründere om tolkningen av anti-dilution-bestemmelser.

Fordeler og ulemper oppsummert:

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at ratchet mechanism alltid er full ratchet. Mange tror at enhver anti-dilution-klausul automatisk justerer prisen til den laveste prisen i en ny runde. I virkeligheten er weighted average langt mer utbredt, spesielt i Norge. Full ratchet blir ofte sett på som for aggressivt og brukes hovedsakelig i situasjoner med svært høy risiko.

En annen misforståelse er at ratchet kun gjelder for aksjer. Mekanismen brukes også for konvertible lån, opsjoner og andre finansielle instrumenter. For eksempel kan et konvertibelt lån ha en klausul som sier at konverteringskursen justeres ved en down round. Dette er vanlig i norske brofinansieringsrunder.

Noen tror også at ratchet-mekanismer er ulovlige i Norge. Det stemmer ikke. Norsk aksjelovgivning har ingen forbud mot slike klausuler, så lenge de er frivillig avtalt mellom partene. Derimot kan de stride mot god forretningsskikk dersom de er urimelige, men det vurderes i hvert enkelt tilfelle.

Endelig er det en misforståelse at ratchet alltid er dårlig for selskapet. I realiteten kan en moderat ratchet-klausul være nødvendig for å tiltrekke seg tidlig kapital. Uten slik beskyttelse ville mange investorer holdt seg unna, og selskapet ville hatt vanskeligere for å vokse. Det handler om å finne en balanse som ivaretar både investorer og gründere.

Oppsummering

Ratchet mechanism er en viktig anti-dilution-beskyttelse for tidlige investorer i venture capital. Den sikrer at investorer som tar stor risiko ikke blir urimelig utvannet når selskapet senere henter kapital til lavere pris. De to hovedtypene er full ratchet, som gir maksimal beskyttelse, og weighted average ratchet, som er mer balansert.

For norske investorer og gründere er det avgjørende å forstå mekanismens konsekvenser før man signerer en avtale. En aggressiv ratchet kan gjøre det vanskelig å hente ny kapital og føre til stor utvanning for gründerne. Samtidig kan en fraværende eller svak klausul gjøre det mindre attraktivt for tidlige investorer.

Praktiske eksempler viser at forskjellen mellom full ratchet og weighted average kan ha stor betydning for eierfordelingen. Derfor bør alle parter forhandle frem en løsning som balanserer risiko og belønning. I Norge er weighted average mest vanlig, men full ratchet forekommer i høyrisikoinvesteringer.

Som investor bør du alltid lese term sheet nøye og forstå hvilken type ratchet som er inkludert. Som gründer bør du være oppmerksom på at en slik klausul kan påvirke din kontroll over selskapet i fremtiden. Med god kunnskap om ratchet mechanism kan du ta bedre investeringsbeslutninger.