Rapportert ex valuta ROIC – forstå avkastning på investert kapital uten valutastøy

Hva er rapportert ex valuta ROIC?

Rapportert ex valuta ROIC er en justert versjon av det klassiske nøkkeltallet ROIC (Return on Invested Capital). ROIC måler hvor mye overskudd et selskap genererer per krone investert kapital, og regnes som en av de viktigste indikatorene på verdiskaping. Formelen er enkel: NOPAT (netto driftsresultat etter skatt) delt på gjennomsnittlig investert kapital. Men når selskaper opererer i flere land og valutaer, blir de rapporterte tallene påvirket av svingninger i valutakurser. Det er her ex valuta kommer inn. «Ex valuta» betyr at valutaeffekter er fjernet, slik at tallet reflekterer den underliggende driftsmessige avkastningen uten støy fra valutaendringer.

For en norsk investor som analyserer et selskap som Norsk Hydro eller Telenor, er dette svært relevant. Disse selskapene har store inntekter i euro, dollar og andre valutaer. Når kronen svekkes, øker verdien av utenlandske inntekter målt i norske kroner, noe som kan blåse opp den rapporterte ROICen. Omvendt kan en styrket krone gi et kunstig lavt tall. Ex valuta ROIC korrigerer for dette og viser om ledelsen faktisk klarer å skape avkastning på kapitalen de har investert.

Det er viktig å merke seg at rapportert ex valuta ROIC ikke er et offisielt regnskapskrav. Det er et verktøy utviklet av finansanalytikere og investorer for å få et mer rettvisende bilde. Selskaper som rapporterer segmentinformasjon kan selv oppgi justerte tall, men ofte må investorene gjøre beregningene selv basert på tilgjengelig data.

Forstå rapportert ex valuta ROIC

For å forstå hvorfor ex valuta justering er nødvendig, må man først se på hva ROIC egentlig måler. ROIC sier noe om hvor effektivt et selskap bruker kapitalen sin. En høy ROIC indikerer at selskapet har en konkurransefordel og kan generere god avkastning uten å måtte investere store summer. Men valutaeffekter kan forvrenge dette bildet. Tenk deg et norsk selskap med et datterselskap i USA. Datterselskapet tjener 10 millioner dollar i året. Hvis dollarkursen stiger fra 10 til 11 kroner, blir overskuddet målt i norske kroner 110 millioner i stedet for 100 millioner. Uten at noe har endret seg i den underliggende driften, stiger rapportert ROIC.

Ex valuta ROIC løser dette ved å omregne alle tall til en felles valuta – for eksempel norske kroner – før ROIC beregnes. Men det er ikke bare resultatet som påvirkes. Også balanseposter som anleggsmidler og egenkapital må justeres. Hvis et selskap har kjøpt en fabrikk i Tyskland for 10 år siden, er den bokført til historisk kurs. Når euroen har styrket seg, er fabrikken i realiteten mer verdt i norske kroner, men regnskapet viser en lavere verdi. Slike forhold kan føre til at den investerte kapitalen undervurderes og ROIC overvurderes.

Derfor er ex valuta ROIC et mer konservativt og sammenlignbart mål på tvers av tid og selskaper. Det gjør det lettere å vurdere om ledelsen faktisk skaper verdier gjennom drift, eller om resultatene bare skyldes gunstige valutabevegelser. For investorer som følger en verdiinvesteringsstrategi, er dette et essensielt verktøy.

Hvordan fungerer rapportert ex valuta ROIC?

Beregningen av rapportert ex valuta ROIC kan gjøres på to hovedmåter. Den første metoden er å konvertere alle relevante regnskapsposter til en felles valuta ved å bruke samme valutakurs for hele perioden. For resultatposter bruker man gjerne en gjennomsnittskurs for året, mens for balanseposter bruker man kursen ved periodens slutt (eller en historisk kurs for anleggsmidler). Deretter beregner man ROIC på vanlig måte: NOPAT justert for valutaeffekter delt på gjennomsnittlig investert kapital justert for valutaeffekter.

Den andre metoden er å starte med den rapporterte ROICen og deretter trekke fra valutaeffekten. Dette krever at selskapet oppgir hvor mye av resultatet som skyldes valutaomregning. Mange selskaper viser dette i segmentrapporteringen eller i noteopplysninger. For eksempel kan et selskap rapportere en ROIC på 15 %, men opplyse at valutaeffekten utgjorde 3 prosentpoeng. Da blir ex valuta ROIC 12 %.

Det finnes ingen universell standard for hvordan ex valuta justering skal gjøres, noe som kan føre til ulike resultater avhengig av hvilke forutsetninger som legges til grunn. Analytikere må derfor være transparente med sine metoder. En vanlig praksis er å bruke faste valutakurser fra foregående år (constant currency) for å isolere valutaeffekten. Dette gjør at man kan sammenligne år-til-år uten valutastøy.

Historisk bakgrunn

ROIC som begrep ble popularisert av investorer som Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Still Beats the Market» (2006) og av Warren Buffett, som lenge har fokusert på avkastning på investert kapital som et mål på konkurransefortrinn. Etter hvert som selskaper ble mer globale, oppsto behovet for å justere for valutaeffekter. På 1990-tallet og tidlig 2000-tall begynte internasjonale analyser å skille mellom rapportert og justert ROIC.

I Norge har selskaper som Equinor, Yara og Norsk Hydro lenge hatt store internasjonale operasjoner. Analytikere i meglerhus som DNB Markets og ABG Sundal Collier tok i bruk ex valuta justeringer for å gi kundene et bedre beslutningsgrunnlag. Spesielt i perioder med stor volatilitet i valutamarkedet – som under finanskrisen 2008–2009 og etter oljeprisfallet i 2014 – ble disse justeringene viktige.

I dag er rapportert ex valuta ROIC en standard del av verktøykassen for fundamentalanalyse, spesielt blant institusjonelle investorer. Likevel er det ikke et begrep som forklares i detalj i lærebøker, og mange private investorer overser valutaeffekten. Det er synd, fordi valutastøy kan føre til feilaktige konklusjoner om et selskaps underliggende styrke.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel med Yara International. Yara har produksjon i Europa, Amerika og Asia, og selger gjødsel i flere valutaer. I 2023 rapporterte Yara en ROIC på 12,5 %. Men mye av dette skyldtes en svak norsk krone som økte verdien av utenlandske inntekter. En nærmere analyse viste at valutaeffekten utgjorde omtrent 4 prosentpoeng. Ex valuta ROIC var derfor 8,5 %.

Tabellen nedenfor viser utviklingen over tre år (fiktive tall, men basert på typiske mønstre):

Dette eksemplet illustrerer hvorfor ex valuta justering er viktig. En investor som så på rapportert ROIC alene, ville kanskje vært for optimistisk. Med ex valuta ROIC får man et mer realistisk bilde og kan stille kritiske spørsmål til ledelsen om hvorfor den underliggende avkastningen synker.

Fordeler og ulemper

Fordelene med rapportert ex valuta ROIC er flere. For det første gir det et mer rettvisende bilde av driftseffektiviteten, uavhengig av valutakursbevegelser som ledelsen ikke kan kontrollere. For det andre gjør det sammenligning mellom selskaper i ulike valutaområder lettere. For det tredje avslører det om et selskap faktisk skaper verdi gjennom konkurransefortrinn eller bare drar nytte av gunstige valutakurser.

Ulempene er også verdt å merke seg. Ex valuta ROIC er ikke standardisert, så ulike analytikere kan komme frem til ulike tall avhengig av metode. Det krever tilgang til detaljert segmentinformasjon, noe som ikke alltid er lett tilgjengelig for private investorer. I tillegg kan justeringene være subjektive – for eksempel hvilken valutakurs man bruker for å konvertere balanseposter.

En annen ulempe er at ex valuta ROIC kan ignorere at valutaeffekter faktisk har reell økonomisk betydning. For et selskap som eksporterer mye, kan en svak valuta gi varige konkurransefortrinn. Å fjerne valutaeffekten helt kan undervurdere selskapets evne til å tjene penger i et gitt valutamiljø. Derfor bør man alltid se ex valuta ROIC i sammenheng med andre nøkkeltall og den makroøkonomiske konteksten.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at rapportert ex valuta ROIC alltid er lavere enn rapportert ROIC. Det stemmer ikke. Hvis kronen styrker seg, vil rapportert ROIC falle, og ex valuta ROIC kan være høyere. For eksempel i 2021 var valutaeffekten minimal, men i teorien kunne ex valuta ROIC være litt høyere hvis selskapet hadde valutagevinster i regnskapet som ble justert bort.

En annen misforståelse er at ex valuta ROIC er det samme som organisk ROIC. Organisk ROIC fokuserer på vekst fra eksisterende virksomhet, mens ex valuta kun justerer for valuta. Organisk vekst justerer også for oppkjøp og salg av virksomheter. De to begrepene overlapper delvis, men er ikke synonyme.

Mange tror også at man enkelt kan finne ex valuta ROIC i årsrapporten. Sjelden er tilfellet. De fleste selskaper rapporterer kun justerte tall for resultatvekst (constant currency revenue growth), men ikke for ROIC. Investorer må ofte grave i noter eller bruke verktøy som Bloomberg for å få frem disse tallene. Det er derfor viktig å forstå prinsippene selv.

Oppsummering

Rapportert ex valuta ROIC er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bakenfor valutastøyen i regnskapene. Ved å justere for valutaeffekter får man et renere bilde av hvor godt selskapet egentlig forvalter kapitalen sin. For norske investorer som analyserer internasjonale selskaper som Equinor, Yara eller Telenor, er dette spesielt nyttig.

Husk likevel at ex valuta ROIC ikke er en fasit. Det finnes flere måter å beregne det på, og resultatene kan variere. Bruk det sammen med andre nøkkeltall som WACC, egenkapitalrentabilitet og kontantstrøm for å få en helhetlig vurdering. Valutaeffekter er en del av virkeligheten, men ved å isolere dem kan du bedre vurdere ledelsens prestasjoner og selskapets konkurransekraft.

For nybegynnere anbefales det å starte med å forstå vanlig ROIC før man går videre til ex valuta justeringer. For mer erfarne investorer er dette et verktøy som kan gi et konkurransefortrinn i analysen.