Rapportert ex valuta P/B – forstå verdsettelse uten valutastøy

Hva er rapportert ex valuta P/B?

Rapportert ex valuta P/B er en variant av det klassiske pris/bok-forholdet (P/B) som brukes for å verdsette selskaper. Forskjellen er at vi her ser bort fra effekten av valutakursendringer. I praksis betyr det at vi beregner P/B ved å ta markedsprisen per aksje og dele på bokført egenkapital per aksje, begge i selskapets egen rapporteringsvaluta. Dette gir et mål på verdsettelsen som ikke påvirkes av svingninger i valutakurser.

For en norsk investor som analyserer et utenlandsk selskap, vil vanlig P/B ofte bli oppgitt i norske kroner etter at både pris og bokført verdi er konvertert. Da vil en styrking eller svekkelse av kronen direkte påvirke P/B-tallet, selv om selskapets underliggende forhold er uendret. Rapportert ex valuta P/B fjerner denne valutaeffekten og viser den rene multiplen i selskapets opprinnelige valuta.

Begrepet er særlig nyttig i en tid med volatile valutamarkeder. For eksempel svingte EUR/NOK mellom 9,50 og 11,50 i 2023, noe som kunne gi store utslag i P/B for europeiske selskaper notert på Oslo Børs. Ved å bruke rapportert ex valuta P/B får investoren et mer stabilt sammenligningsgrunnlag over tid.

Forstå rapportert ex valuta P/B

For å forstå rapportert ex valuta P/B må vi først ha kontroll på standard P/B. P/B står for price-to-book og sammenligner selskapets markedsverdi med bokført egenkapital. En P/B på 1,0 betyr at markedet priser selskapet nøyaktig til verdien av netto eiendeler. Over 1,0 indikerer at investorer forventer fremtidig vekst eller immaterielle verdier, mens under 1,0 kan signalisere at selskapet er undervurdert eller har problemer.

Når et selskap rapporterer i en annen valuta enn din lokale, for eksempel et svensk selskap som rapporterer i SEK, vil du som norsk investor ofte konvertere tallene til NOK for å sammenligne med andre norske aksjer. Men denne konverteringen introduserer en valutakomponent. Hvis SEK styrker seg mot NOK, vil P/B i NOK øke selv om selskapets underliggende verdi i SEK er uendret. Rapportert ex valuta P/B unngår dette ved å holde seg til selskapets opprinnelige valuta.

Det er viktig å merke seg at rapportert ex valuta P/B ikke er det samme som «justert P/B». Justert P/B kan innebære korrigeringer for engangsposter, immaterielle eiendeler eller andre regnskapsmessige forhold. Ex valuta handler kun om å fjerne valutaeffekten, ikke andre justeringer. Derfor bør man være presis i språkbruken når man analyserer internasjonale aksjer.

Hvordan fungerer rapportert ex valuta P/B?

Funksjonen er enkel: Du henter markedsprisen på aksjen i den valutaen aksjen handles i, og bokført egenkapital per aksje slik det er rapportert i selskapets regnskap. Deretter deler du pris på bokført verdi. Hvis aksjen handles i USD og regnskapet er i USD, er alt i samme valuta. Hvis aksjen handles i NOK men regnskapet er i EUR (som for enkelte utenlandske selskaper notert på Oslo Børs), må du først konvertere markedsprisen til EUR eller bokført verdi til NOK? For å få rapportert ex valuta P/B bør du konvertere markedsprisen til selskapets rapporteringsvaluta, slik at begge tallene er i samme valuta. Dette gir et rent bilde uten valutapåvirkning.

La oss ta et eksempel med et hypotetisk selskap, Norsk Vindkraft AS, som rapporterer i NOK og har aksjer notert i NOK. Da er rapportert ex valuta P/B det samme som vanlig P/B i NOK. Men hvis selskapet også er notert i USD (f.eks. via en ADR), vil P/B i USD være påvirket av USD/NOK-kursen. For å få rapportert ex valuta P/B for ADR-en, må du konvertere ADR-prisen til NOK før du beregner forholdet.

I praksis er det mest relevant når du sammenligner selskaper fra ulike land. Du kan da beregne P/B i hvert selskaps lokale valuta og sammenligne dem direkte. Dette gir et mer rettferdig bilde enn å konvertere alt til NOK, fordi du unngår at valutakursendringer forvrider sammenligningen.

Historisk bakgrunn

Behovet for valutajusterte nøkkeltall oppsto i takt med globaliseringen av finansmarkedene. Etter at Bretton Woods-systemet med faste valutakurser kollapset på begynnelsen av 1970-tallet, ble valutakursene flytende og langt mer volatile. Dette skapte utfordringer for investorer som ønsket å sammenligne selskaper på tvers av landegrenser.

På 1980- og 1990-tallet økte internasjonale porteføljeinvesteringer kraftig. Analytikere begynte å justere for valutaeffekter for å få et bedre grunnlag for verdsettelse. Begreper som «ex currency» eller «valutajustert» ble vanlige i analyserapporter. I Norge ble dette spesielt relevant etter at Oslo Børs fikk flere utenlandske noteringer og norske investorer begynte å handle aksjer i utlandet.

I dag er rapportert ex valuta P/B et standardverktøy for fondsforvaltere og analytikere som jobber med internasjonale aksjer. Det er også enkelt å beregne selv ved hjelp av regnskapstall og valutakurser fra kilder som Yahoo Finance eller Norges Bank. Selv om begrepet ikke er like utbredt blant private investorer, er det svært nyttig for å unngå feilslutninger basert på valutasvingninger.

Praktisk eksempel

La oss se på et konkret eksempel med et svensk selskap, fiktivt kalt Svea Teknik AB, som rapporterer i SEK. Aksjen handles i Stockholm til 200 SEK per aksje, og bokført egenkapital per aksje er 100 SEK. Da er P/B i SEK 2,0. En norsk investor som ønsker å sammenligne med et norsk selskap, vil kanskje konvertere til NOK. Anta at SEK/NOK-kursen er 0,95 (1 SEK = 0,95 NOK). Da blir markedsprisen 190 NOK og bokført verdi 95 NOK, så P/B i NOK blir også 2,0 – fordi begge konverteres med samme kurs.

Men hvis valutakursen endrer seg til 1,05 (SEK styrker seg), mens aksjekursen i SEK forblir 200 og bokført verdi 100, vil P/B i SEK fortsatt være 2,0. Men i NOK blir markedsprisen 210 NOK og bokført verdi 105 NOK, så P/B i NOK er fortsatt 2,0. Her ser vi at P/B i NOK ikke endres fordi både pris og bokført verdi konverteres med samme kurs. Faktisk er P/B i lokal valuta og i NOK identisk så lenge du konverterer begge tallene med samme valutakurs.

Men hva om aksjekursen holdes i SEK og du bare konverterer bokført verdi til NOK? Det gir et misvisende bilde. Derfor er det viktig å være konsekvent. For å illustrere en situasjon der valutaeffekten slår inn, kan vi se på et selskap som har aksjer notert i flere valutaer. Ta Equinor, som har aksjer i NOK og i USD (via ADR). Bokført verdi rapporteres i USD. For ADR-en i USD er P/B = ADR-pris i USD / bokført verdi per aksje i USD. For NOK-aksjen er P/B = NOK-pris / (bokført verdi i USD konvertert til NOK). Hvis USD/NOK styrker seg, vil P/B i NOK øke selv om P/B i USD er uendret. Rapportert ex valuta P/B for Equinor er da P/B i USD, fordi det er selskapets rapporteringsvaluta.

La oss lage en tabell for å tydeliggjøre:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Eliminerer valutastøy: Du ser den rene verdsettelsen i selskapets egen valuta, noe som gjør det lettere å sammenligne over tid og på tvers av selskaper.
• Enkelt å beregne: Du trenger bare markedspris og bokført verdi i samme valuta. Ingen avanserte justeringer.
• Nyttig for internasjonal portefølje: Hvis du eier aksjer i flere land, kan du raskt vurdere om et selskap er dyrt eller billig uavhengig av valutabevegelser.

Ulemper:

• Ignorerer valutarisiko: Valutakursendringer påvirker faktisk avkastningen din som investor. Ved å se bort fra dem kan du undervurdere risikoen i en investering.
• Ikke alltid tilgjengelig: Mange nettsteder og dataleverandører oppgir kun P/B i lokal valuta eller i en felles valuta som USD. Du må ofte beregne selv.
• Kan gi falsk trygghet: Hvis et selskap har høy P/B i lokal valuta, men du konverterer til NOK og får en lavere P/B på grunn av svak valuta, kan det virke billigere enn det faktisk er. Rapportert ex valuta P/B viser den høye multiplen, men du må også vurdere valutarisikoen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at rapportert ex valuta P/B er det samme som P/B justert for regnskapsforskjeller. Det er det ikke. Ex valuta handler kun om å fjerne valutaeffekten, ikke å korrigere for ulike regnskapsstandarder som IFRS vs. US GAAP. For å sammenligne P/B på tvers av land bør du også være oppmerksom på forskjeller i hvordan bokført verdi beregnes.

En annen misforståelse er at rapportert ex valuta P/B alltid er bedre enn vanlig P/B. Det avhenger av formålet. Hvis du kun er interessert i selskapets underliggende verdiutvikling, kan ex valuta være nyttig. Men hvis du vurderer en investering i norske kroner, er det faktiske P/B i NOK mer relevant fordi det påvirker din avkastning.

Noen tror også at rapportert ex valuta P/B er vanskelig å beregne. I realiteten er det bare å bruke samme valuta for teller og nevner. De fleste aksjer handles i selskapets rapporteringsvaluta, så ofte er det bare å lese av P/B direkte fra kilder som Yahoo Finance, forutsatt at de oppgir P/B i selskapets valuta. Men vær oppmerksom på at noen kilder konverterer til USD for å lette sammenligning, noe som da ikke er ex valuta.

Oppsummering

Rapportert ex valuta P/B er et enkelt, men kraftig verktøy for investorer som analyserer internasjonale aksjer. Ved å holde seg til selskapets egen valuta unngår du at valutakursendringer forvrenger verdsettelsesmultiplen. Dette gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid og på tvers av land.

Husk at verktøyet har begrensninger: Det tar ikke hensyn til valutarisiko eller regnskapsforskjeller. Bruk det derfor sammen med andre analyser, som P/E, EV/EBITDA og en vurdering av selskapets konkurransefortrinn. For norske investorer som handler utenlandske aksjer, kan rapportert ex valuta P/B bidra til å skille mellom kursoppgang drevet av bedre underliggende resultater og kursoppgang drevet av en svakere krone.

I en verden med stadig mer integrerte kapitalmarkeder er det viktig å mestre slike justeringer. Rapportert ex valuta P/B er et godt sted å starte for å få et klarere bilde av verdsettelsen.