Hva er Rapportert ex valuta EV/EBIT?

Rapportert ex valuta EV/EBIT er et verdsettelsesnøkkeltall som kombinerer to velkjente størrelser: foretaksverdi (EV) og driftsresultat før renter og skatt (EBIT). Forskjellen fra en vanlig EV/EBIT er at EBIT er justert for valutakurseffekter. «Ex valuta» betyr «uten valutapåvirkning». Målet er å vise hva driftsresultatet ville vært dersom valutakursene hadde holdt seg uendret i forhold til en basisperiode.

For norske investorer er dette særlig relevant. Mange norske børsnoterte selskaper har store inntekter i utenlandsk valuta, spesielt amerikanske dollar (USD) og euro (EUR). Når kronen svekker seg, øker verdien av utenlandsinntektene målt i norske kroner, noe som kunstig blåser opp EBIT. Omvendt kan en sterk krone redusere rapportert EBIT. Rapportert ex valuta EV/EBIT korrigerer for denne effekten.

Nøkkeltallet brukes ofte av analytikere og profesjonelle investorer for å få et mer stabilt sammenligningsgrunnlag. Det er spesielt nyttig når man sammenligner selskaper i samme sektor men med ulik valuta-eksponering, eller når man vurderer et selskaps utvikling over flere år med store valutasvingninger.

Forstå Rapportert ex valuta EV/EBIT

For å forstå rapportert ex valuta EV/EBIT må man først ha grep om de to komponentene. Enterprise value (EV) er selskapets totale verdi sett fra en kjøpers perspektiv: markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt – altså overskuddet fra den ordinære virksomheten.

Når man deler EV på EBIT, får man et multiplum som forteller hvor mange år det tar før driftsresultatet «betaler» for hele selskapsverdien. Et lavt EV/EBIT kan indikere at selskapet er undervurdert, men det avhenger helt av bransje og vekstutsikter. Problemet oppstår når EBIT er påvirket av valutakursendringer som ikke gjenspeiler den underliggende driften.

Tenk deg et norsk selskap som selger fisk til Europa. Hvis euroen styrker seg med 10 % mot norske kroner, vil inntektene i NOK øke tilsvarende, selv om antall kilo solgt fisk er uendret. EBIT stiger, EV/EBIT faller, og selskapet ser «billigere» ut – men det skyldes bare valuta, ikke bedre drift. Ex valuta-justeringen fjerner denne støyen.

Hvordan fungerer Rapportert ex valuta EV/EBIT?

Beregningen starter med å finne rapportert EV/EBIT, som er EV dividert på rapportert EBIT. Deretter må man estimere valutaeffekten på EBIT. Selskaper opplyser ofte i kvartals- eller årsrapporter hvor mye av resultatendringen som skyldes valutakursendringer. For eksempel kan et selskap skrive: «Justert for valutaeffekter økte driftsresultatet med 5 %». Da kan man regne seg tilbake til et «ex valuta EBIT».

Formelen blir: Ex valuta EV/EBIT = EV / (Rapportert EBIT – Valutaeffekt på EBIT)

Det er viktig å merke seg at valutaeffekten kan være både positiv og negativ. Hvis kronen styrker seg, reduseres verdien av utenlandsinntektene, og rapportert EBIT blir lavere enn den underliggende driften. Da vil ex valuta EBIT være høyere enn rapportert EBIT, og multiplumet blir lavere.

For investorer som følger flere selskaper over tid, kan det være nyttig å lage en tabell over utviklingen. Nedenfor er et tenkt eksempel med to norske selskaper:

Historisk bakgrunn

EV/EBIT som verdsettelsesverktøy ble popularisert av den amerikanske investoren Joel Greenblatt i boken «The Little Book That Still Beats the Market» (2006). Greenblatt argumenterte for at EV/EBIT gir et renere bilde av selskapets lønnsomhet enn for eksempel P/E, fordi det tar hensyn til både gjeld og skattestruktur.

Etter hvert som globaliseringen økte, ble valutaeffekter et stadig større tema. Store norske selskaper som Norsk Hydro, Yara og Equinor hadde allerede på 1990-tallet betydelige inntekter i USD og EUR. Analytikere begynte å justere for valutaeffekter for å kunne sammenligne resultater fra år til år uten «valutastøy».

I dag er ex valuta-justeringer standard i mange meglerhus og investeringsbanker. Likevel er begrepet «Rapportert ex valuta EV/EBIT» mindre utbredt i offentlig rapportering enn for eksempel «justert EBITDA». Det er først og fremst et analytisk verktøy for å forbedre sammenlignbarheten.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt norsk selskap, NorskFisk AS, som selger laks til Europa. Selskapet har en markedsverdi på 10 milliarder NOK og netto rentebærende gjeld på 2 milliarder NOK, så EV = 12 milliarder NOK.

Rapportert EBIT for 2024 er 1,2 milliarder NOK. I rapporten opplyser selskapet at valutaeffekter (styrket euro) har økt EBIT med 0,2 milliarder NOK sammenlignet med 2023.

Rapportert EV/EBIT = 12 000 / 1 200 = 10,0x

Ex valuta EBIT = 1 200 – 200 = 1 000 millioner NOK

Ex valuta EV/EBIT = 12 000 / 1 000 = 12,0x

Uten justeringen ville selskapet sett billigere ut (10x) enn det underliggende driftsforholdene tilsier (12x). Tabellen under oppsummerer:

Fordeler og ulemper

Fordelene med rapportert ex valuta EV/EBIT er flere. For det første fjerner det valutastøy, slik at investorer kan fokusere på den operasjonelle utviklingen. For det andre gjør det sammenligning på tvers av land og valutaområder mer meningsfylt. For det tredje kan det avsløre om et selskap egentlig har svakere drift enn det rapporterte tallene viser.

Ulempene er knyttet til kompleksitet og estimatusikkerhet. Selskaper oppgir ikke alltid valutaeffekten detaljert nok. Noen ganger må analytikere gjøre egne anslag, noe som kan føre til feil. I tillegg kan ex valuta-justeringen gi et inntrykk av at valutarisiko ikke betyr noe – men det gjør den jo. Et selskap med høy valutaeksponering er mer risikabelt, selv om man justerer bort effekten i analysen.

En annen ulempe er at begrepet ikke er standardisert. Noen bruker «ex valuta» om justering for transaksjonseffekter, andre for omregningseffekter. Det er viktig å lese fotnotene i rapporter for å forstå hva som faktisk er justert.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at rapportert ex valuta EV/EBIT alltid er bedre enn den rapporterte versjonen. Det stemmer ikke – begge tallene har sin plass. Den rapporterte versjonen viser faktisk resultat, mens ex valuta viser underliggende drift. En investor bør se begge.

En annen misforståelse er at ex valuta betyr at man ser bort fra valutarisiko. Tvert imot: Justeringen hjelper deg å isolere valutaeffekten, slik at du bedre kan vurdere hvor stor risikoen faktisk er. Hvis ex valuta EBIT er stabilt, mens rapportert EBIT svinger mye, er selskapet svært valutafølsomt.

Noen tror også at ex valuta-justeringer bare er relevant for store, internasjonale selskaper. Men også mindre eksportbedrifter kan ha betydelig valutaeksponering. For en norsk bedrift som selger 50 % av varene i euro, vil en endring i EUR/NOK på 10 % kunne påvirke EBIT med flere prosent. Ex valuta-analyse er derfor nyttig for alle med valutainntekter.

Oppsummering

Rapportert ex valuta EV/EBIT er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å skille operasjonell ytelse fra valutapåvirkning. Ved å justere EBIT for valutaeffekter får man et mer stabilt og sammenlignbart verdsettelsesmultiplum. Nøkkeltallet er særlig relevant i Norge, der mange selskaper har stor eksportinntjening.

For å bruke det i praksis må man finne valutaeffekten i selskapets rapporter, trekke den fra rapportert EBIT, og deretter dele EV på det justerte tallet. Selv om metoden har svakheter – som usikre estimater og manglende standardisering – gir den et verdifullt supplement til vanlig EV/EBIT.

Husk alltid å sammenligne med bransjesnitt og historiske trender. Et multiplum alene sier lite; det er utviklingen over tid og i forhold til konkurrenter som gir innsikt.