Rapportert ex valuta CAPEX-intensitet – forstå nøkkeltallet

Hva er rapportert ex valuta CAPEX-intensitet?

Rapportert ex valuta CAPEX-intensitet er et nøkkeltall som måler hvor stor andel av omsetningen et selskap investerer i anleggsmidler (CAPEX), justert for valutakursendringer. Ordet «ex valuta» betyr at man har fjernet effekten av svingninger i valutakurser, slik at tallene blir sammenlignbare over tid og mellom ulike deler av konsernet.

CAPEX-intensitet i seg selv er et enkelt forholdstall: CAPEX dividert på omsetning. Problemet oppstår når selskapet rapporterer i norske kroner, men har inntekter og/eller investeringer i utenlandsk valuta. En svekkelse av kronen vil for eksempel øke rapportert omsetning og CAPEX i NOK, selv om den underliggende virksomheten er uendret. Dermed kan CAPEX-intensiteten bli misvisende.

Ved å justere for valuta – det vil si å omregne både CAPEX og omsetning til faste valutakurser – får man et bilde av den reelle investeringstakten. Dette er spesielt relevant for norske selskaper som Equinor, Norsk Hydro eller Yara, hvor store deler av inntektene er i dollar eller euro, mens investeringene kan være i flere valutaer.

Selskaper som presenterer alternative resultatmål (APM) inkluderer ofte ex valuta-tall i sine kvartalsrapporter. For investorer som ønsker å forstå om selskapet faktisk øker eller reduserer sine investeringer, er dette nøkkeltallet svært nyttig.

Forstå rapportert ex valuta CAPEX-intensitet

For å forstå verdien av ex valuta-justering må man først se på hvordan valutakurser påvirker regnskapstallene. Når et selskap rapporterer i NOK, men har inntekter i USD, vil en styrking av USD mot NOK føre til at omsetningen i NOK øker, selv om salgsvolumet og prisen i USD er uendret. Det samme gjelder for CAPEX dersom investeringene gjøres i utenlandsk valuta.

Uten justering kan en investor tro at CAPEX-intensiteten endrer seg fra år til år, mens endringen i virkeligheten bare skyldes valutasvingninger. For eksempel kan intensiteten falle fra 10 % til 9 % fordi omsetningen i NOK stiger som følge av en svakere krone, mens CAPEX i NOK holdes konstant. Dette gir et feilaktig inntrykk av at selskapet investerer mindre.

Rapportert ex valuta CAPEX-intensitet løser dette ved å bruke faste valutakurser – ofte gjennomsnittskursen for foregående år eller en fastsatt basiskurs. Da blir både teller og nevner målt med samme målestokk, og man kan sammenligne intensiteten over tid uten støy fra valuta.

Det er viktig å merke seg at justeringen ikke endrer selskapets kontantstrøm eller faktiske investeringer i lokal valuta. Den gir kun et bedre analytisk bilde. Derfor bør investorer alltid se på både rapporterte og ex valuta-tall når de vurderer et selskaps investeringsmønster.

Hvordan fungerer rapportert ex valuta CAPEX-intensitet?

Beregningen av rapportert ex valuta CAPEX-intensitet foregår i to trinn. Først justeres CAPEX og omsetning for valutaeffekter ved å omregne tallene til faste valutakurser. Deretter divideres justert CAPEX på justert omsetning.

Formelen kan uttrykkes slik:

Ex valuta CAPEX-intensitet = (CAPEX justert til faste kurser) / (Omsetning justert til faste kurser)

For å justere til faste kurser bruker man typisk gjennomsnittskursen for et basisår. Hvis basisåret er 2023, og gjennomsnittskursen USD/NOK var 10,50, så omregnes alle USD-beløp i 2024 til denne kursen. Dermed blir veksten i omsetning og CAPEX kun et resultat av volum- og prisendringer, ikke av valuta.

Praktisk sett gjør selskaper dette ved å omregne hver måneds transaksjoner til basiskurs eller ved å bruke en forenklet årsgjennomsnittskurs. Resultatet presenteres ofte i en tabell i kvartalsrapporten, der man viser både rapporterte tall og justerte tall for hver periode.

Eksempel: Et norsk oljeservice-selskap har CAPEX i NOK (innenlands) og omsetning i USD. I 2023 var USD/NOK 10,00, omsetning 1000 MNOK, CAPEX 100 MNOK, intensitet 10 %. I 2024 styrker USD seg til 11,00, omsetning i USD er uendret, men i NOK blir den 1100 MNOK. CAPEX er fortsatt 100 MNOK. Rapportert intensitet blir 9,09 %. Justert til 2023-kurs gir omsetning 1000 MNOK og intensitet 10 %. Ex valuta-tallet viser altså at investeringstakten er uendret.

Historisk bakgrunn

Behovet for ex valuta-justering oppsto i takt med globaliseringen på 1990- og 2000-tallet. Store norske selskaper som Norsk Hydro, Equinor og Telenor ekspanderte internasjonalt og fikk inntekter og kostnader i mange valutaer. Samtidig ble valutakursene mer volatile, spesielt etter at fastkursregimer ble forlatt.

Investorer og analytikere oppdaget at rapporterte nøkkeltall som CAPEX-intensitet svingte kraftig fra kvartal til kvartal, uten at det nødvendigvis reflekterte reelle endringer i selskapets drift. Dette gjorde det vanskelig å sammenligne utviklingen over tid og å vurdere ledelsens investeringsdisiplin.

Som svar på dette begynte flere selskaper å presentere alternative resultatmål (APM) justert for valuta, engangseffekter og andre forhold. I Norge ble dette særlig vanlig etter innføringen av IFRS i 2005, som ga rom for slike tilleggsopplysninger. Finanstilsynet og Oslo Børs har også oppfordret til transparent rapportering av justerte tall.

I dag er rapportert ex valuta CAPEX-intensitet et standardverktøy for analytikere som følger selskaper med betydelig valutaeksponering. Det inngår ofte i konsernets «constant currency»-rapportering og er en sentral del av hvordan investorer vurderer om selskapet opprettholder eller endrer sin investeringsstrategi.

Praktisk eksempel

La oss ta utgangspunkt i et fiktivt norsk selskap, NorskMaritim AS, som produserer utstyr for oppdrettsnæringen. Selskapet har all produksjon i Norge (CAPEX i NOK) og selger omtrent 70 % av produksjonen til oppdrettere i Canada og Chile, med fakturering i USD. Inntektene utgjør 80 % av totalomsetningen. Regnskapet føres i NOK.

Tabellen under viser utviklingen over to år:

Resultatet viser at rapportert intensitet falt fra 10,0 % til 9,0 %, men ex valuta-intensiteten falt bare marginalt til 9,9 %. Dette indikerer at nedgangen i stor grad skyldtes valuta, ikke reell reduksjon i investeringstakten. En investor som kun så på rapporterte tall, kunne ha konkludert feilaktig at selskapet kuttet i investeringene.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer sammenlignbart bilde av investeringsintensiteten over tid, uavhengig av valutasvingninger.
• Hjelper investorer å skille mellom underliggende drift og valutaeffekter, noe som er avgjørende for å vurdere ledelsens strategi.
• Øker gjennomsiktigheten i rapporteringen, spesielt for selskaper med kompleks valutaeksponering.
• Gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av land og valutaområder.

Ulemper:

• Krever at selskapet oppgir detaljerte valutajusteringer, noe som ikke alltid er tilgjengelig for eksterne analytikere.
• Valg av basisår og metode for justering kan variere, noe som reduserer sammenlignbarheten mellom selskaper.
• Justeringen er basert på estimater og forenklinger, og kan derfor avvike noe fra virkelig underliggende utvikling.
• Kan gi et inntrykk av at valutaeffekter er «unormale», selv om de er en reell del av selskapets resultat og kontantstrøm.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Ex valuta CAPEX-intensitet er det samme som rapportert CAPEX-intensitet. Nei, ex valuta-tallet fjerner valutaeffekter, mens rapportert tall inkluderer dem. De kan avvike betydelig i perioder med store valutasvingninger.

Misforståelse 2: Justeringen gjøres alltid på samme måte. Det finnes flere metoder: bruk av faste kurser for et basisår, gjennomsnittskurs for foregående år, eller justering av hver enkelt transaksjon. Selskaper kan velge ulike tilnærminger, noe som påvirker sammenlignbarheten.

Misforståelse 3: Hvis ex valuta-intensiteten er stabil, er selskapet i god drift. Stabilitet i seg selv er ikke nok. Man må også vurdere om investeringsnivået er tilstrekkelig for å opprettholde eller vokse virksomheten. En stabil, men lav intensitet kan indikere underinvestering.

Misforståelse 4: Ex valuta-tall er alltid bedre enn rapporterte tall. Begge har sin verdi. Rapporterte tall viser de faktiske pengestrømmene i selskapets rapporteringsvaluta, mens ex valuta-tall gir analytisk innsikt. Investorer bør se på begge for å få et helhetlig bilde.

Oppsummering

Rapportert ex valuta CAPEX-intensitet er et verdifullt nøkkeltall for investorer som ønsker å forstå den underliggende investeringstakten i selskaper med internasjonal virksomhet. Ved å fjerne valutaeffekter gir det et mer konsistent bilde over tid og gjør det lettere å vurdere ledelsens investeringsdisiplin.

Beregningen er enkel i prinsippet, men krever tilgang til justerte tall fra selskapets rapportering. Investorer bør være oppmerksomme på at ulike justeringsmetoder kan påvirke resultatet, og at nøkkeltallet bør ses i sammenheng med andre finansielle mål.

For norske investorer er dette spesielt relevant gitt mange børsnoterte selskapers eksponering mot USD, EUR og andre valutaer. Ved å inkludere ex valuta CAPEX-intensitet i analysen, kan man unngå å bli villedet av valutasvingninger og ta bedre informerte beslutninger.