Quality factor drawdown contribution – forklaring og eksempler

Hva er quality factor drawdown contribution?

Quality factor drawdown contribution er et kvantitativt mål som brukes i porteføljeforvaltning for å forstå hvor mye av et verdifall (drawdown) som kan tilskrives eksponeringen mot kvalitetsfaktoren. Kvalitetsfaktoren er en av flere såkalte smart beta-faktorer, og den fokuserer på selskaper med sterke fundamentale egenskaper som høy lønnsomhet, lav gjeldsgrad og stabil inntjening. Når markedet faller, er det nyttig å vite om fallet skyldes generell markedsuro eller spesifikt at kvalitetsaksjene har underprestert. Bidraget beregnes ofte ved hjelp av faktormodeller som dekomponerer porteføljens avkastning i ulike faktorers bidrag.

For en norsk investor kan dette være relevant når man for eksempel vurderer en portefølje med tung vekt på selskaper som Equinor, Telenor og Orkla – alle ansett som kvalitetsselskaper. Hvis porteføljen faller 15 % i en nedgang, kan quality factor drawdown contribution fortelle hvor mye av fallet som kommer fra nettopp disse kvalitetsaksjene, justert for markedsbevegelser. Dermed får man et mer nyansert bilde av risikokildene.

Målet er ikke å unngå drawdown helt, men å forstå hvilke faktorer som driver den. Dette gjør det mulig å ta mer informerte beslutninger om risikostyring og faktorallokering.

Forstå quality factor drawdown contribution

For å forstå begrepet må man først ha kjennskap til drawdown, som er den prosentvise nedgangen fra et toppunkt til et bunnpunkt i porteføljens verdi. Maksimal drawdown (MDD) er den største observerte nedgangen i en gitt periode. Quality factor drawdown contribution tar dette et skritt videre ved å isolere kvalitetsfaktorens rolle i nedgangen. Hvis en portefølje har høy vekt på kvalitetsaksjer, kan bidraget være stort selv om kvalitetsaksjer generelt er mindre volatile. Det kan også være at kvalitetsfaktoren gir positivt bidrag (reduserer fallet) hvis den fungerer som en defensiv faktor. Derfor måles bidraget både i absolutte og relative termer.

En enkel måte å illustrere dette på er å sammenligne drawdown for en portefølje med høy kvalitetsvekt med drawdown for en referanseindeks som Oslo Børs Hovedindeks. Differansen i drawdown kan gi et første estimat på kvalitetsfaktorens bidrag, men denne metoden tar ikke hensyn til at porteføljen også kan ha andre faktoravvik. Derfor er mer avanserte metoder som faktorregresjon å foretrekke.

Tabellen nedenfor viser illustrative drawdown-tall for ulike faktorer under to historiske kriser. Legg merke til at kvalitetsfaktoren konsekvent har lavere drawdown enn markedet og verdifaktoren. Dette underbygger oppfatningen av kvalitet som en defensiv faktor.

Hvordan fungerer quality factor drawdown contribution?

Beregningen av quality factor drawdown contribution kan gjøres på flere måter. En vanlig metode er å bruke en multifaktormodell, for eksempel en regresjon der porteføljens avkastning forklares av markedsfaktoren, kvalitetsfaktoren og andre faktorer. Koeffisienten for kvalitetsfaktoren (faktorladningen) multipliseres med kvalitetsfaktorens egen drawdown i perioden for å finne bidraget. En enklere tilnærming er å sammenligne drawdown for en portefølje med høy kvalitetsvekt med en nøytral portefølje (for eksempel en indeks). Differansen i drawdown kan tolkes som kvalitetsfaktorens bidrag, men denne metoden fanger ikke opp samspill med andre faktorer.

I praksis brukes ofte programvare som FactSet eller Bloomberg til å beregne faktorattribusjon. Disse verktøyene har innebygde faktormodeller som kan dekomponere avkastning og risiko på daglig eller månedlig basis. For en norsk portefølje kan man for eksempel bruke en modell som inkluderer en norsk kvalitetsfaktor konstruert fra aksjer på Oslo Børs. Faktorladningen viser hvor sensitiv porteføljen er for bevegelser i kvalitetsfaktoren. En ladning på 0,8 betyr at når kvalitetsfaktoren faller 1 %, faller porteføljen i gjennomsnitt 0,8 % på grunn av denne faktoren.

Det er viktig å merke seg at bidraget kan variere over tid. I perioder der kvalitetsfaktoren presterer dårlig relativt til markedet, kan bidraget bli negativt (dvs. at kvalitetsfaktoren forsterker fallet). Derfor bør man analysere bidraget over flere tidshorisonter for å få et robust bilde.

Historisk bakgrunn

Konseptet faktorinvestering ble populært på 1990-tallet etter at Eugene Fama og Kenneth French publiserte sin trefaktormodell, som inkluderte markeds-, verdi- og størrelsesfaktorer. Kvalitetsfaktoren kom senere inn som en egen faktor, blant annet gjennom arbeid av Joseph Piotroski, som utviklet en score for å identifisere kvalitetsselskaper basert på regnskapstall. Interessen for å måle faktorers bidrag til drawdown økte etter finanskrisen i 2008, da investorer ble mer opptatt av nedsidebeskyttelse. Quality factor drawdown contribution som et eget begrep er derfor relativt nytt, men bygger på etablerte metoder for risikodekomponering.

I Norge har faktorinvestering vokst i popularitet de siste ti årene. Flere norske fond forvaltes med en faktorstrategi, og det finnes egne indekser som måler kvalitetsfaktoren, for eksempel Oslo Børs Quality Index. Historiske studier viser at kvalitetsfaktoren har gitt lavere maksimal drawdown enn både verdifaktoren og markedet i perioder med kraftige børsfall. Dette har gjort begrepet relevant for norske institusjonelle investorer som pensjonskasser og forsikringsselskaper.

Tabellen nedenfor viser maksimal drawdown for ulike faktorer i perioden 2000–2020 basert på norske data (illustrative tall):

Praktisk eksempel

La oss ta et eksempel med en norsk portefølje forvaltet av et pensjonsfond. Porteføljen har en målvekt på 30 % kvalitetsaksjer, målt ved en egen kvalitetsindeks fra Oslo Børs. I løpet av første kvartal 2020, da koronapandemien rammet, falt porteføljen med 22 %. Ved hjelp av en faktormodell finner man at kvalitetsfaktoren bidro med -6 prosentpoeng av dette fallet, mens markedsfaktoren bidro med -14 prosentpoeng, og resten skyldtes spesifikk risiko. Dette viser at kvalitetsfaktoren dempet fallet noe, men ikke fullstendig.

Tabellen under oppsummerer bidragene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med å måle quality factor drawdown contribution er flere. For det første gir det innsikt i hvilke risikokilder som driver porteføljens verdifall. Dette gjør det lettere å tilpasse porteføljen til investorens risikotoleranse. For det andre kan det avdekke om kvalitetsfaktoren fungerer som forventet under stress – for eksempel om den virkelig gir nedsidebeskyttelse. For det tredje kan bidraget brukes til å sammenligne ulike forvaltere eller strategier.

Ulempene er også viktige å være klar over. Beregningen krever avanserte verktøy og tilgang på pålitelige faktoravkastninger. Resultatene kan være sensitive for modellvalg, for eksempel hvordan kvalitetsfaktoren er definert. Noen definisjoner inkluderer lønnsomhet, andre inkluderer også vekst eller lav volatilitet. I tillegg kan det være vanskelig å isolere kvalitetsfaktoren fra andre faktorer på grunn av korrelasjon. For eksempel har kvalitetsaksjer ofte også lav volatilitet, noe som kan føre til at bidragene blandes.

Til slutt bør man huske at historiske mønstre ikke nødvendigvis gjentar seg. Kvalitetsfaktoren har gitt lavere drawdown tidligere, men det er ingen garanti for fremtiden. Derfor bør quality factor drawdown contribution brukes som ett av flere verktøy i risikostyringen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at kvalitetsfaktoren alltid gir lavere drawdown. Historisk har den ofte gjort det, men det er ingen garanti. I perioder med spesifikke sjokk mot kvalitetsselskaper, for eksempel teknologiboblen, kan kvalitetsfaktoren også oppleve store fall. En annen misforståelse er at quality factor drawdown contribution er det samme som maksimal drawdown for kvalitetsfaktoren. Bidraget avhenger av porteføljens eksponering, ikke bare faktorens egenskaper. En portefølje med lav vekt på kvalitetsaksjer vil ha et lite bidrag selv om kvalitetsfaktoren i seg selv faller mye.

En tredje misforståelse er at et positivt bidrag betyr at kvalitetsfaktoren har redusert fallet. I virkeligheten kan et positivt bidrag (i betydningen at kvalitetsfaktoren trekker ned) være uønsket. Det er viktig å tolke fortegnet riktig: Et negativt bidrag (for eksempel -6 prosentpoeng) betyr at kvalitetsfaktoren har forsterket fallet, mens et positivt bidrag (for eksempel +2 prosentpoeng) betyr at den har dempet fallet. Dessverre kan terminologien være forvirrende fordi man ofte snakker om «bidrag til drawdown» som et negativt tall.

Til slutt tror noen at dette målet alene kan brukes til å ta investeringsbeslutninger. Det er et analyseverktøy, ikke en handelsstrategi. Det bør kombineres med andre risikomål som volatilitet, korrelasjon og scenarioanalyse.

Oppsummering

Quality factor drawdown contribution er et nyttig verktøy for å forstå hvordan kvalitetsfaktoren påvirker porteføljens risiko i nedgangstider. Det gir investorer mulighet til å vurdere om eksponeringen mot kvalitetsaksjer gir ønsket beskyttelse. Selv om beregningen kan være kompleks, er innsikten verdifull for risikostyring. Ved å dekomponere drawdown i faktorbidrag kan man identifisere om porteføljen har den risikoen man forventer.

For norske investorer er dette spesielt relevant gitt den økende bruken av faktorstrategier i pensjonsfond og andre institusjonelle porteføljer. Historiske data viser at kvalitetsfaktoren har dempet drawdown under kriser, men fremtidige resultater kan avvike. Derfor bør man alltid supplere med andre analyser og være oppmerksom på modellrisiko.

Husk at målet ikke er å unngå drawdown helt, men å forstå risikokildene slik at man kan ta bevisste valg om porteføljens sammensetning. Quality factor drawdown contribution er ett av flere verktøy som kan hjelpe deg på veien.