Prosjektfinansiering refinansieringsrisiko - forklart for investorer

Hva er Prosjektfinansiering refinansieringsrisiko?

Prosjektfinansiering er en finansieringsform der långivere hovedsakelig stoler på prosjektets fremtidige kontantstrøm for tilbakebetaling, i stedet for sponsorenes balanse. Dette er vanlig for store infrastruktur-, energi- og eiendomsprosjekter. Refinansieringsrisiko er en sentral risiko i denne sammenhengen. Den oppstår når et prosjektlån nærmer seg forfall og må erstattes med ny gjeld. Hvis prosjektets kontantstrøm er lavere enn forventet, eller markedsrentene har steget, kan det bli vanskelig å finne en ny långiver. Dette kan tvinge prosjektet til å akseptere dårligere vilkår, som høyere rente eller kortere løpetid, noe som kan redusere lønnsomheten betydelig.

Refinansieringsrisiko er spesielt relevant fordi prosjektlån ofte har løpetider på 5–15 år, mens prosjektets levetid kan være 20–30 år. Det betyr at de fleste prosjekter må refinansieres minst én gang. For investorer som eier aksjer i prosjektselskaper, kan en ugunstig refinansiering føre til lavere utbytte eller til og med verditap. I verste fall kan prosjektet misligholde gjelden, noe som kan føre til konkurs og tap av egenkapital.

Et godt eksempel er norske vindkraftprosjekter. Mange av disse ble finansiert med høy gjeldsgrad da rentene var lave. Når rentene stiger, som vi så i 2022–2023, øker refinansieringsrisikoen. Hvis strømprisene samtidig faller, kan prosjektets kontantstrøm bli utilstrekkelig til å dekke høyere rentekostnader. Investorer må derfor være oppmerksomme på både makroforhold og prosjektspesifikke forhold.

Forstå Prosjektfinansiering refinansieringsrisiko

For å forstå refinansieringsrisiko må man se på nøkkeltall som debt service coverage ratio (DSCR) og loan life coverage ratio (LLCR). DSCR måler hvor mange ganger kontantstrømmen dekker årlige gjeldsbetalinger. En DSCR på 1,2 betyr at kontantstrømmen er 20% høyere enn gjeldsbetalingene. Jo lavere DSCR, desto høyere er refinansieringsrisikoen, fordi långivere krever en viss margin. LLCR ser på hele gjeldens løpetid. Hvis disse nøkkeltallene faller under 1,0, er prosjektet i faresonen.

Risikoen påvirkes også av prosjektets kontraktsstruktur. For eksempel har et prosjekt med en langsiktig kraftkjøpsavtale (PPA) mer forutsigbare inntekter og lavere refinansieringsrisiko. Et prosjekt som er avhengig av spotmarkedspriser, som et vannkraftverk uten fastprisavtale, har høyere risiko. I tillegg spiller gjeldens senioritet og eventuelle sikkerheter en rolle. Långivere som har førsteprioritet i prosjektets eiendeler, har lavere risiko og kan være mer villige til å refinansiere.

I Norge har vi sett at prosjekter innen fornybar energi ofte har høy refinansieringsrisiko på grunn av politisk usikkerhet og endringer i støtteordninger. For eksempel endringer i elsertifikatordningen eller grunnrenteskatt for vannkraft kan påvirke kontantstrømmen dramatisk. Investorer bør derfor alltid be om en sensitivitetsanalyse som viser hvordan ulike scenarioer påvirker evnen til å refinansiere.

Hvordan fungerer Prosjektfinansiering refinansieringsrisiko?

Mekanismen bak refinansieringsrisiko er enkel: Når et lån forfaller, må prosjektet finne en ny långiver eller forhandle med den eksisterende. Långiveren vil vurdere prosjektets nåværende og forventede kontantstrøm, gjeldende markedsrenter, og prosjektets kredittverdighet. Hvis prosjektet har hatt driftsproblemer, som lavere produksjon eller høyere kostnader, vil långiveren kreve en høyere risikopremie. Dette kan uttrykkes som en høyere margin over referanserenten, for eksempel NIBOR + 3% i stedet for NIBOR + 1,5%.

Prosessen kan illustreres med et eksempel: Et norsk fjernvarmeprosjekt har et lån på 200 MNOK med flytende rente. Lånet forfaller om 3 år. I mellomtiden har sentralbanken hevet styringsrenten fra 0,5% til 4,5%. Når prosjektet skal refinansieres, må det betale en mye høyere rente. Hvis kontantstrømmen ikke har økt tilsvarende, kan DSCR falle under 1,2, og långiveren kan nekte å fornye lånet. Prosjektet må da finne en annen finansieringskilde, kanskje med kortere løpetid eller høyere avdrag.

For å redusere denne risikoen inngår mange prosjekter såkalte "mini-perm" lån, som har en innebygd refinansieringsmulighet etter noen år. Noen ganger benyttes også "cash sweep"-mekanismer, der overskuddskontantstrøm brukes til å nedbetale gjeld raskere. Dette reduserer gjeldsgraden og gjør refinansiering lettere. Likevel er det ingen garanti, spesielt i perioder med kredittskvis som under finanskrisen 2008–2009.

Historisk bakgrunn

Prosjektfinansiering har røtter tilbake til 1800-tallet, men den moderne formen utviklet seg for alvor på 1970-tallet i forbindelse med olje- og gassutvinning i Nordsjøen. Store prosjekter som Ekofisk og Statfjord ble finansiert med lån som skulle betales tilbake av oljeinntektene. Refinansieringsrisiko var til stede, men ofte håndterbar fordi oljeprisene steg jevnt. Etter oljeprisfallet i 1986 ble flere prosjekter rammet av refinansieringsproblemer.

I Norge fikk prosjektfinansiering et oppsving på 1990- og 2000-tallet med utbygging av vannkraft og senere vindkraft. Finanskrisen i 2008 viste hvor sårbar denne finansieringsformen er. Flere prosjekter fikk ikke refinansiert sine lån fordi bankene trakk seg tilbake. Dette førte til at en del prosjekter måtte selges til nye eiere eller restruktureres.

De siste årene har havvindprosjekter som Hywind Tampen og Sørlige Nordsjø II blitt finansiert med store lån. Her er refinansieringsrisikoen høy på grunn av teknologisk usikkerhet og lange byggeperioder. Erfaringer fra tidligere prosjekter viser at god risikostyring og tilstrekkelige buffere er avgjørende for å unngå problemer ved refinansiering.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt, men realistisk eksempel: Et norsk solcelleanlegg på 500 MNOK blir bygget i 2020. Finansieringen består av 400 MNOK i gjeld (80% gjeldsgrad) og 100 MNOK i egenkapital. Lånet har en løpetid på 10 år, fast rente på 5%, og årlige gjeldsbetalinger på 50 MNOK (renter og avdrag). Prosjektets forventede årlige kontantstrøm er 70 MNOK, noe som gir en DSCR på 1,4.

Etter 7 år, i 2027, skal lånet refinansieres. Da har markedsrenten steget til 7% på grunn av inflasjonsbekjempelse. I tillegg har solcelleanlegget produsert 10% mindre enn budsjettert på grunn av dårligere værforhold. Kontantstrømmen er derfor bare 63 MNOK per år. Gjenværende gjeld er 320 MNOK. Med 7% rente blir årlige gjeldsbetalinger omtrent 55 MNOK (avhengig av amortisering). DSCR blir da 63/55 = 1,15. Dette er under terskelen på 1,2 som de fleste långivere krever.

Resultatet er at långiveren krever en høyere margin, for eksempel rente på 8%, noe som øker årlige betalinger til 58 MNOK og senker DSCR til 1,09. Prosjektet må kanskje også godta en kortere løpetid på 5 år i stedet for 10 år, noe som øker avdragene ytterligere. Tabellen under oppsummerer situasjonen:

Fordeler og ulemper

Refinansieringsrisiko er ikke bare negativt; den har også noen fordeler. For det første gir prosjektfinansiering med mulighet for refinansiering lavere initiale rentekostnader enn om lånet skulle ha en løpetid som dekker hele prosjektets levetid. Dette fordi långivere tar mindre risiko på kort sikt. For det andre kan et vellykket prosjekt oppnå bedre vilkår ved refinansiering hvis det har vist god drift og kontantstrøm. Dette kan senke renten og øke lønnsomheten.

Ulempene er imidlertid betydelige. Den største ulempen er usikkerheten: Ingen kan forutsi rentenivået eller kredittmarkedet om 5–10 år. I tillegg kan prosjektspesifikke problemer som tekniske feil eller regulatoriske endringer gjøre refinansiering vanskelig. Dette kan føre til at prosjektet må selges til underpris eller at egenkapitalen tapes.

For investorer er det viktig å veie fordelene mot ulempene. Et prosjekt med høy gjeldsgrad og kort løpetid på lånet har større refinansieringsrisiko, men også større potensiell avkastning hvis alt går bra. En forsiktig investor vil foretrekke prosjekter med lavere gjeldsgrad og lengre løpetider, eller som har sikret langsiktige finansieringsavtaler.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at prosjektfinansiering er "non-recourse", noe som betyr at långivere ikke kan gå etter sponsorenes andre eiendeler. Dette stemmer, men det betyr ikke at investorer er beskyttet mot refinansieringsrisiko. Hvis prosjektet ikke klarer å refinansiere, kan det gå konkurs, og egenkapitalen kan tapes fullstendig. Investorer har ingen krav på sponsorene, men de taper investeringen.

En annen misforståelse er at refinansiering alltid er mulig så lenge prosjektet har positive kontantstrømmer. I praksis kan kredittmarkedet tørke inn, som under finanskrisen, eller långivere kan endre risikovurdering. Selv et lønnsomt prosjekt kan få problemer hvis bankene blir mer risikovillige.

Mange tror også at offentlige støtteordninger eliminerer refinansieringsrisiko. I Norge har for eksempel elsertifikater og grønne sertifikater gitt forutsigbarhet, men politiske endringer kan plutselig endre rammevilkårene. Derfor bør investorer alltid inkludere en risikoanalyse for refinansiering i sin due diligence.

Oppsummering

Refinansieringsrisiko er en integrert del av prosjektfinansiering og kan ha stor innvirkning på prosjektets lønnsomhet. Den oppstår fordi prosjektlån har kortere løpetid enn prosjektets levetid, og vilkårene ved fornyelse avhenger av både makroforhold og prosjektets prestasjoner. For investorer er det viktig å forstå denne risikoen og vurdere den i investeringsbeslutninger.

Gjennom konkrete eksempler, som solcelleanlegget over, ser vi hvordan renteendringer og driftsavvik kan føre til dårligere refinansieringsvilkår og redusert avkastning. Historien viser at refinansieringsrisiko har ført til problemer for mange prosjekter, spesielt i perioder med kredittskvis.

For å redusere risikoen kan investorer se etter prosjekter med lavere gjeldsgrad, lengre låneløpetider, langsiktige inntektsavtaler og tilstrekkelige buffere. Det er også lurt å be om sensitivitetsanalyser som viser hvordan ulike scenarioer påvirker evnen til å refinansiere. Ved å være bevisst på denne risikoen kan investorer ta mer informerte valg og unngå ubehagelige overraskelser.