Hva er proforma utbyttekapasitet?

Proforma utbyttekapasitet er et finansielt nøkkeltall som viser hvor mye et selskap teoretisk sett kan betale i utbytte til aksjonærene, etter at man har tatt hensyn til engangshendelser, nødvendige investeringer og andre justeringer. Ordet «proforma» betyr at tallene er justert for å gi et mer normalt eller fremtidsrettet bilde, i motsetning til det historiske, rapporterte resultatet.

For en investor er det viktig å skille mellom et selskaps rapporterte resultat per aksje og den faktiske evnen til å betale utbytte. Et selskap kan ha et høyt rapportert resultat på grunn av salg av eiendeler eller andre engangsposter, men likevel ha lav kontantstrøm til utbytte. Proforma utbyttekapasitet forsøker å korrigere for slike forhold og gir dermed et mer bærekraftig mål.

I Norge brukes begrepet særlig i analyser av selskaper med store investeringer eller uregelmessige inntekter, for eksempel innen olje, shipping og kraftproduksjon. Analytikere og investorer benytter proforma utbyttekapasitet for å vurdere om dagens utbytte er trygt, og om det er rom for økning.

Forstå proforma utbyttekapasitet

For å forstå proforma utbyttekapasitet må man først ha grep om vanlig utbyttekapasitet. Vanlig utbyttekapasitet er gjerne definert som årets resultat etter skatt fratrukket tilbakeholdt overskudd som kreves til fremtidig vekst. Proforma-versjonen går et skritt videre: den justerer resultatet for poster som ikke gjentar seg, og den tar hensyn til ledelsens planlagte investeringer og kapitalbehov.

Tenk deg et norsk industriselskap som i år har solgt en fabrikkbygning og fått en gevinst på 50 millioner kroner. Uten justering vil resultatet være kunstig høyt. En proforma-analyse vil fjerne denne gevinsten og heller bruke et normalisert driftsresultat. Samtidig må selskapet investere i nytt utstyr for 30 millioner kroner for å opprettholde produksjonen. Proforma utbyttekapasitet blir da: (normalisert resultat – nødvendige investeringer) / antall aksjer.

Det er viktig å merke seg at proforma utbyttekapasitet ikke er en garanti for at selskapet faktisk vil betale ut dette beløpet. Styret kan velge å holde tilbake mer penger for å styrke balansen eller finansiere oppkjøp. Likevel gir tallet et nyttig sammenligningsgrunnlag, spesielt når man ser på utbyttehistorikk og fremtidige forventninger.

Hvordan fungerer proforma utbyttekapasitet?

Beregningen av proforma utbyttekapasitet kan gjøres i flere trinn. Først fastsettes et justert resultat etter skatt. Dette innebærer å korrigere for engangsposter som nedskrivninger, gevinst/tap ved salg, restruktureringskostnader og andre uregelmessige inntekter eller kostnader. Deretter trekkes nødvendige investeringer (CAPEX) som kreves for å opprettholde drift og vekst. I tillegg kan man justere for endringer i arbeidskapital, nedbetaling av gjeld og lovpålagte avsetninger.

Resultatet er et beløp som representerer «fritt tilgjengelig kontantstrøm for egenkapitalen» (FCFE) etter at alle forpliktelser er dekket. Dette beløpet deles på antall utestående aksjer for å få proforma utbyttekapasitet per aksje.

Formelen kan uttrykkes slik:

Proforma utbyttekapasitet per aksje = (Justert resultat etter skatt – Nødvendig reinvestering – Andre forpliktelser) / Antall aksjer

Hvor:

  • Justert resultat etter skatt = Rapportert resultat korrigert for engangsposter og normalisert for konjunkturer.
  • Nødvendig reinvestering = Investeringer i anleggsmidler og arbeidskapital som er avgjørende for å opprettholde driften.
  • Andre forpliktelser = For eksempel avdrag på gjeld, utbytte til preferanseaksjonærer eller minstekrav til kontantbeholdning.
  • Antall aksjer = Totalt antall ordinære aksjer på måletidspunktet.

    • For å illustrere kan vi sette opp en enkel tabell som viser forskjellen mellom rapportert resultat og proforma utbyttekapasitet for et fiktivt selskap:

    Historisk bakgrunn

    Begrepet «proforma» har røtter i regnskapsanalyse og ble først brukt i USA på 1900-tallet for å presentere justerte regnskaper ved fusjoner og oppkjøp. I Norge har proforma-analyser blitt vanligere i takt med økt fokus på kontantstrøm og bærekraftig utbytte. Spesielt etter finanskrisen i 2008–2009 ble investorer mer oppmerksomme på at rapporterte resultater ikke alltid gjenspeiler den underliggende betalingsevnen.

    Oslo Børs og norske meglerhus begynte å publisere proforma-tall for utbyttekapasitet for selskaper i sykliske bransjer. For eksempel har Equinor og andre oljeselskaper lenge blitt analysert med proforma-justeringer for å ta hensyn til svingende oljepriser og store investeringsprosjekter.

    I dag er proforma utbyttekapasitet et standardverktøy i mange investeringsanalyser, men det finnes ingen offisiell standard for beregningen. Hver analytiker kan gjøre sine egne forutsetninger, noe som kan føre til ulike tall for samme selskap. Derfor er det viktig å forstå hvilke justeringer som er gjort.

    Praktisk eksempel

    La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Nordisk Kraft AS», som driver vannkraftproduksjon. For regnskapsåret 2023 rapporterte selskapet et resultat etter skatt på 400 millioner kroner. I resultatet inngår en engangsgevinst på 50 millioner kroner fra salg av en mindre kraftstasjon. Samtidig planlegger selskapet å investere 120 millioner kroner i oppgradering av eksisterende dammer, noe som er nødvendig for å opprettholde produksjonen. Selskapet har 20 millioner utestående aksjer.

    Beregning: 1. Justert resultat = Rapportert resultat – engangsgevinst = 400 – 50 = 350 mill. NOK 2. Nødvendig reinvestering = 120 mill. NOK 3. Proforma utbyttekapasitet totalt = 350 – 120 = 230 mill. NOK 4. Proforma utbyttekapasitet per aksje = 230 mill. / 20 mill. = 11,50 NOK

    Selskapet betalte faktisk utbytte på 8,00 NOK per aksje i 2023. Det betyr at utbyttet er godt dekket av proforma utbyttekapasiteten (dekningsgrad = 11,50 / 8,00 = 1,44). Investorer kan dermed vurdere at utbyttet er bærekraftig, og at det er rom for økning dersom ledelsen ønsker det.

    For å tydeliggjøre forskjellen mellom rapporterte tall og proforma-tall, kan vi sette opp en sammenligningstabell:

    Fordeler og ulemper

    Fordeler:

  • Gir et mer realistisk bilde av selskapets evne til å betale utbytte over tid.
  • Hjelper investorer å identifisere selskaper som har kunstig høye resultater på grunn av engangsposter.
  • Egnet for sammenligning på tvers av selskaper og bransjer når justeringene er konsistente.
  • Kan avdekke om et selskap investerer nok til å opprettholde driften, eller om det tærer på kapitalbasen.

    • Ulemper:

  • Krever subjektive vurderinger av hva som er «engangsposter» og «nødvendige investeringer».
  • Ulike analytikere kan komme frem til svært forskjellige tall for samme selskap.
  • Tar ikke hensyn til ledelsens strategiske valg om å holde tilbake utbytte for oppkjøp eller gjeldsnedbetaling.
  • Kan gi en falsk trygghet hvis forutsetningene ikke slår til (f.eks. uventet fall i inntekter).
Investorer bør derfor bruke proforma utbyttekapasitet som ett av flere verktøy i analysearbeidet, og alltid sette seg inn i hvilke justeringer som er gjort.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at proforma utbyttekapasitet er det samme som faktisk utbetalt utbytte. Det stemmer ikke – tallet viser kun potensialet, ikke hva styret faktisk vedtar. Mange selskaper velger å betale mindre enn kapasiteten for å bygge opp reserver.

En annen misforståelse er at proforma-tall alltid er mer korrekte enn rapporterte tall. Justeringene er basert på skjønn, og hvis en analytiker for eksempel undervurderer fremtidige investeringsbehov, kan proforma utbyttekapasiteten bli for høy.

Noen investorer tror også at proforma utbyttekapasitet per aksje kan sammenlignes direkte med resultat per aksje (EPS). Men EPS inkluderer ofte ikke nødvendige investeringer, så proforma utbyttekapasitet vil normalt være lavere enn EPS, med mindre selskapet har svært lave investeringsbehov.

Til slutt: Proforma utbyttekapasitet er ikke det samme som fri kontantstrøm til egenkapital (FCFE), selv om beregningene ligner. FCFE tar også hensyn til endringer i gjeldsgrad, mens proforma utbyttekapasitet ofte fokuserer på resultatjusteringer.

Oppsummering

Proforma utbyttekapasitet er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere bærekraften i et selskaps utbytte. Ved å justere for engangsposter og nødvendige investeringer gir det et mer realistisk bilde av hvor mye selskapet kan betale ut over tid. Metoden er særlig relevant for sykliske og kapitalintensive bransjer.

For å bruke tallet riktig må man forstå hvilke forutsetninger som ligger til grunn, og være klar over at det ikke er en fasit – det er et estimat. Kombiner gjerne proforma utbyttekapasitet med andre nøkkeltall som utbytteandel, fri kontantstrøm og gjeldsgrad for å få et helhetlig bilde.

Husk at ingen enkeltberegning kan garantere fremtidig utbytte. Men for den som setter seg inn i metodikken, gir proforma utbyttekapasitet et solid utgangspunkt for å skille mellom selskaper med sunn utbyttepolitikk og de som risikerer å måtte kutte utbyttet.