Proforma ROIC – forstå justert avkastning på investert kapital

Hva er Proforma ROIC?

Proforma ROIC står for proforma return on invested capital, på norsk justert avkastning på investert kapital. Det er et finansielt nøkkeltall som justerer den tradisjonelle ROIC for å ta hensyn til fremtidige hendelser, spesielt oppkjøp, fusjoner eller større strategiske investeringer. Mens vanlig ROIC beregnes på historiske tall, ser proforma ROIC fremover og inkluderer effekten av transaksjoner som ennå ikke er fullt ut realisert i regnskapet.

For eksempel, hvis et norsk selskap som Telenor kjøper et annet teleselskap, vil proforma ROIC forsøke å vise hva avkastningen på den samlede investerte kapitalen ville vært dersom oppkjøpet allerede var gjennomført. Dette gir investorer et bedre grunnlag for å vurdere om transaksjonen vil skape merverdi.

Proforma ROIC er et populært verktøy i forbindelse med M&A-analyse (fusjoner og oppkjøp). Analytikere bruker det for å kvantifisere synergier og for å sammenligne ulike oppkjøpsmuligheter. Det er viktig å merke seg at proforma ROIC ikke er et standardisert regnskapsmål, og selskaper kan beregne det på ulike måter.

Forstå Proforma ROIC

For å forstå proforma ROIC må man først ha grep om vanlig ROIC. ROIC måler hvor mye et selskap tjener i forhold til kapitalen som er investert i virksomheten. Formelen er: ROIC = NOPAT / investert kapital, der NOPAT er netto driftsresultat etter skatt.

Proforma ROIC tar utgangspunkt i samme formel, men justerer både teller (NOPAT) og nevner (investert kapital) for forventede endringer som følge av en transaksjon. Hvis et selskap for eksempel kjøper en konkurrent, vil den investerte kapitalen øke med kjøpesummen, mens NOPAT forventes å øke på grunn av synergier som kostnadsbesparelser og inntektsøkning.

En sentral utfordring er at proforma ROIC bygger på forutsetninger om fremtiden. Hvor store blir synergiene? Hvor lang tid tar det å realisere dem? Derfor er det viktig å vurdere ledelsens estimater kritisk. En høy proforma ROIC kan virke attraktiv, men hvis forutsetningene er for optimistiske, kan den faktiske avkastningen bli lavere.

Hvordan fungerer Proforma ROIC?

Proforma ROIC fungerer ved å simulere en fremtidig situasjon der en planlagt transaksjon allerede er gjennomført. Beregningen starter med å fastsette proforma NOPAT. Dette innebærer å legge til forventede synergier, for eksempel reduserte kostnader fra felles innkjøp eller økt salg fra kryssalg, og trekke fra eventuelle engangskostnader knyttet til transaksjonen.

Deretter beregnes proforma investert kapital. Dette er summen av selskapets eksisterende investerte kapital pluss kjøpesummen for målselskapet, justert for eventuelle finansielle justeringer som goodwill eller justeringer av virkelig verdi. For eksempel, hvis Norsk Industri AS har investert kapital på 2 milliarder kroner og kjøper et selskap for 500 millioner, blir proforma investert kapital 2,5 milliarder.

Til slutt divideres proforma NOPAT på proforma investert kapital for å få proforma ROIC. Resultatet kan sammenlignes med selskapets historiske ROIC eller med bransjens gjennomsnitt. En proforma ROIC som er høyere enn kapitalkostnaden indikerer at transaksjonen forventes å skape verdi for aksjonærene.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-tall i finansanalyse har røtter tilbake til 1900-tallet, men ble særlig utbredt i forbindelse med fusjonsbølgen på 1990- og 2000-tallet. Investorer og analytikere trengte verktøy for å vurdere om store oppkjøp ville lønne seg, og tradisjonelle regnskapstall ga ikke et godt nok bilde av fremtidig lønnsomhet.

Proforma ROIC som begrep ble populært i investeringsmiljøer som et supplement til vanlig ROIC. Selskaper som Berkshire Hathaway og andre verdiorienterte investorer begynte å fokusere på avkastning på investert kapital som et mål på ledelsens dyktighet. Proforma-justeringer ble naturlig når man skulle vurdere effekten av nye investeringer.

I Norge har proforma ROIC blitt mer vanlig i analyser av større børsnoterte selskaper, spesielt i forbindelse med fusjoner som Yara/CF Industries eller oppkjøp i oljesektoren. Likevel er det viktig å være klar over at proforma-tall ikke er regulert på samme måte som ordinære regnskapstall, noe som kan føre til forskjellige tolkninger.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk eksempel. Selskapet Norsk Teknologi AS har en investert kapital på 1 milliard kroner og en NOPAT på 150 millioner kroner, noe som gir en ROIC på 15 %. Selskapet vurderer å kjøpe konkurrenten Smart Software AS for 400 millioner kroner. Ledelsen forventer årlige synergier på 60 millioner kroner i form av kostnadsbesparelser og økt salg.

Proforma NOPAT blir da 150 millioner + 60 millioner = 210 millioner kroner. Proforma investert kapital blir 1 milliard + 400 millioner = 1,4 milliarder kroner. Proforma ROIC = 210 / 1400 = 15 %. I dette tilfellet er proforma ROIC lik den opprinnelige ROIC, noe som betyr at oppkjøpet i seg selv ikke forbedrer avkastningen, men heller ikke svekker den.

Hvis synergiene i stedet var 100 millioner kroner, ville proforma ROIC blitt 250 / 1400 = 17,9 %, en klar forbedring. Dette viser hvor viktig det er å ha realistiske forventninger til synergier. Tabellen under oppsummerer de to scenariene:

Fordeler og ulemper

Fordelene med proforma ROIC er flere. For det første gir den et fremoverskuende perspektiv som tradisjonell ROIC ikke kan tilby. Investorer kan vurdere om en transaksjon sannsynligvis vil skape verdi. For det andre tvinger den ledelsen til å kvantifisere synergier og forventninger, noe som kan øke ansvarligheten. For det tredje gjør den det mulig å sammenligne ulike strategiske alternativer på en mer ensartet måte.

Ulempene er imidlertid betydelige. Proforma ROIC er svært sensitiv for forutsetningene som legges til grunn. Optimistiske synergianslag kan gi et misvisende bilde. Videre er det ikke et standardisert mål, så ulike selskaper kan beregne det forskjellig. Dette gjør sammenligninger på tvers av selskaper vanskelig. I tillegg kan proforma ROIC ignorerer engangskostnader og integrasjonsrisiko som kan redusere den faktiske avkastningen.

En annen ulempe er at proforma ROIC ofte inkluderer goodwill i investert kapital, noe som kan føre til at avkastningen ser lavere ut enn den egentlig er, spesielt ved store oppkjøp med høy goodwill. Derfor bør investorer også se på ROIC ekskludert goodwill for å få et mer operativt bilde.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at proforma ROIC alltid er høyere enn vanlig ROIC. Det er ikke nødvendigvis tilfelle. Hvis kjøpesummen er høy i forhold til forventede synergier, kan proforma ROIC faktisk falle. Det er viktig å vurdere om transaksjonen er verdiskapende eller verdiforringende.

En annen misforståelse er at proforma ROIC er et garantert fremtidig resultat. I virkeligheten er det kun et estimat basert på ledelsens forutsetninger. Uforutsette hendelser som markedsendringer, regulatoriske hindringer eller integrasjonsproblemer kan gjøre at de faktiske tallene avviker kraftig.

Noen investorer tror også at proforma ROIC kan brukes direkte til å sammenligne selskaper uten videre justeringer. Men siden beregningsmetodene varierer, bør man alltid undersøke hvilke forutsetninger som ligger bak. Et selskap kan for eksempel inkludere synergier som et annet selskap utelater. Derfor er det lurt å lese fotnoter og ledelsens kommentarer nøye.

Oppsummering

Proforma ROIC er et nyttig, men krevende verktøy for investorer som ønsker å vurdere effekten av oppkjøp og fusjoner. Det gir et fremoverskuende bilde av avkastning på investert kapital ved å justere for forventede synergier og endringer i kapitalstruktur. Samtidig er det viktig å være kritisk til forutsetningene og å supplere med andre analyser.

For norske investorer kan proforma ROIC være spesielt relevant ved vurdering av større børstransaksjoner. Husk at tallet ikke er regulert, og at ulike selskaper kan beregne det forskjellig. Sammenlign alltid proforma ROIC med selskapets historiske ROIC, kapitalkostnad og bransjegjennomsnitt.

Til syvende og sist er proforma ROIC et verktøy – ikke en fasit. Bruk det sammen med andre nøkkeltall som fri kontantstrøm, gjeldskapasitet og strategisk analyse for å ta velinformerte investeringsbeslutninger.