Hva er proforma P/B? En komplett guide for investorer

Hva er proforma P/B?

Proforma P/B er en verdsettelsesindikator som bygger på den klassiske P/B-ratioen (price-to-book), men med en viktig forskjell: i stedet for å bruke selskapets faktiske bokførte verdi fra siste balanse, bruker man en proforma bokført verdi. Denne proforma-verdien er justert for å reflektere effekten av en bestemt hendelse – for eksempel et oppkjøp, et salg av en divisjon, eller en større restrukturering. Målet er å vise hva bokført verdi ville ha vært dersom hendelsen allerede hadde funnet sted.

For investorer som vurderer aksjer i selskaper som gjennomgår store endringer, gir proforma P/B et mer oppdatert bilde enn den historiske P/B-ratioen. Den historiske P/B-ratioen er basert på regnskapstall som kan være flere måneder gamle og som ikke fanger opp nye forhold. Proforma P/B forsøker å tette dette gapet ved å justere tallene proaktivt.

I praksis ser man ofte proforma P/B i børsprospekter, analytikerrapporter og i forbindelse med børsnoteringer (IPO) der selskapet har endret struktur rett før notering. For norske investorer er det særlig relevant ved oppkjøp som Equinors kjøp av danske Dong Energy-andeler eller ved fusjoner i oppdrettsnæringen.

Forstå proforma P/B

For å forstå proforma P/B må man først ha grep om vanlig P/B. P/B-ratioen sammenligner aksjens markedspris med bokført verdi per aksje – altså selskapets netto eiendeler (totale eiendeler minus gjeld) delt på antall aksjer. En P/B under 1 kan indikere at aksjen er undervurdert, men det kan også skyldes at selskapet har lav avkastning på egenkapitalen.

Proforma P/B tar denne ratioen og justerer bokført verdi for å inkludere effekten av en transaksjon. For eksempel: Hvis et selskap kjøper et annet selskap for 500 millioner kroner, og kjøpet finansieres delvis med gjeld og delvis med aksjer, vil den bokførte verdien endre seg. Goodwill oppstår ofte som en post i balansen, og dette påvirker bokført verdi. Proforma-justeringen fjerner eller legger til slike effekter slik at investoren ser et «som-om»-bilde.

Det er viktig å merke seg at proforma-tall ikke er regnskapsstandarder i streng forstand. De er basert på ledelsens forutsetninger om hvordan transaksjonen ville påvirket balansen. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene for å forstå hvilke justeringer som er gjort. I Norge reguleres proforma-regnskap av Norsk Regnskapsstandard (NRS) og IFRS, men det finnes ikke en egen standard for proforma P/B – det er en analyseverktøy utviklet av analytikere.

Hvordan fungerer proforma P/B?

Beregningen av proforma P/B følger samme logikk som vanlig P/B, men med en justert bokført verdi:

Proforma P/B = Markedspris per aksje / Proforma bokført verdi per aksje

Proforma bokført verdi per aksje = (Justert egenkapital) / (Antall aksjer etter transaksjonen)

Justeringene kan omfatte:

• Tilførsel av ny egenkapital (f.eks. ved en emisjon)
• Goodwill fra oppkjøp
• Avhending av eiendeler
• Endringer i gjeld som påvirker egenkapitalen
• Skatteeffekter knyttet til transaksjonen

La oss ta et enkelt tall-eksempel. Før et oppkjøp har Selskap A en markedspris på 150 kroner per aksje, bokført verdi per aksje på 100 kroner, og dermed en P/B på 1,5. Selskap A kjøper Selskap B for 200 millioner kroner, betalt med kontanter. Dette reduserer egenkapitalen med 200 millioner (kontanter går ut), men samtidig tilfører oppkjøpet eiendeler og forpliktelser. Nettoeffekten på bokført verdi kan være negativ hvis kjøpesummen er høyere enn bokført verdi av B. Anta at etter justeringer blir proforma bokført verdi per aksje 90 kroner. Da blir proforma P/B = 150 / 90 = 1,67 – høyere enn før, fordi bokført verdi per aksje falt.

Dette eksempelet viser at proforma P/B kan stige selv om selskapet betaler en høy pris, fordi bokført verdi per aksje fortynnes. Investorer må derfor tolke endringen i lys av om oppkjøpet skaper verdi eller ikke.

Historisk bakgrunn

P/B-ratioen har vært brukt i verdsettelse siden Benjamin Franklins tid, men ble popularisert av Benjamin Graham og David Dodd på 1930-tallet. De så på bokført verdi som en sikkerhetsmargin for investorer. Proforma-justeringer ble mer vanlige fra 1980-tallet og utover, i takt med økningen i fusjoner og oppkjøp (M&A). Store transaksjoner som oppkjøpet av Norsk Hydro av Statoil (nå Equinor) i 2007 krevde at analytikere laget proforma-regnskaper for å vise den sammenslåtte enheten.

I Norge har proforma P/B særlig blitt relevant i forbindelse med børsnoteringer av selskaper som har gjennomgått restrukturering. For eksempel da Kongsberg Gruppen skilte ut Kongsberg Automotive, ble det laget proforma-tall for å vise hvordan de to selskapene ville se ut hver for seg. I dag er det standard praksis i børsprospekter å inkludere proforma-finansielle opplysninger, inkludert proforma P/B.

Utviklingen har også ført til debatt om påliteligheten. Etter regnskapsskandaler som Enron ble det stilt strengere krav til proforma-informasjon, men fortsatt er det rom for skjønn. Norske investorer bør derfor være kritiske og alltid sammenligne proforma P/B med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA og avkastning på egenkapital.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel: Oppdrettsselskapet Norsk Laks AS (NOLAKS) har en markedspris på 200 kroner per aksje og 50 millioner aksjer utestående. Bokført egenkapital er 6 milliarder kroner, så bokført verdi per aksje = 120 kroner, og P/B = 200/120 = 1,67.

NOLAKS kjøper konkurrenten FjordFisk AS for 4 milliarder kroner, finansiert med 2 milliarder i nye aksjer (10 millioner aksjer til 200 kroner) og 2 milliarder i gjeld. FjordFisks bokførte egenkapital er 1,5 milliarder, så goodwill oppstår på 2,5 milliarder (4 mrd - 1,5 mrd). Etter oppkjøpet blir proforma egenkapital = NOLAKS sin gamle egenkapital (6 mrd) + ny emisjon (2 mrd) + FjordFisks egenkapital (1,5 mrd) + goodwill (2,5 mrd) = 12 milliarder. Antall aksjer etter emisjon = 50 + 10 = 60 millioner. Proforma bokført verdi per aksje = 12 mrd / 60 mill = 200 kroner. Markedsprisen forblir 200 kroner (for enkelhets skyld), så proforma P/B = 200/200 = 1,0.

Tabell: Sammenligning før og etter oppkjøp

Størrelse	Før oppkjøp	Proforma etter oppkjøp
Bokført verdi per aksje	120 kr	200 kr
P/B	1,67	1,00
Antall aksjer	50 mill	60 mill
Egenkapital	6 mrd	12 mrd

I dette tilfellet faller P/B fra 1,67 til 1,0. Det betyr at aksjen nå handles til bokført verdi. For investoren kan dette signalisere at oppkjøpet var verdiøkende per aksje (bokført verdi steg mer enn pris), men man må også vurdere om goodwillen er realistisk. Dersom goodwill senere må nedskrives, vil bokført verdi falle, og P/B kan stige igjen.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer tidsriktig bilde av verdsettelsen etter større hendelser.
• Hjelper investorer med å sammenligne selskaper som har ulik kapitalstruktur eller nylig har gjennomført transaksjoner.
• Kan avdekke om et oppkjøp var verdiøkende per aksje (hvis proforma P/B synker, kan det tyde på at bokført verdi per aksje økte mer enn prisen).
• Mye brukt i børsprospekter og analytikerrapporter, så det er nyttig å forstå.

Ulemper:

• Proforma-justeringer er basert på forutsetninger som kan være optimistiske. Goodwill kan være overvurdert.
• Ikke standardisert – ulike analytikere kan komme frem til ulik proforma P/B for samme selskap.
• Tar ikke hensyn til fremtidig inntjening; bokført verdi er historisk og kan være påvirket av regnskapsprinsipper.
• Kan gi en falsk trygghet om at aksjen er billig, når den egentlig reflekterer lav lønnsomhet.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Proforma P/B er alltid lavere enn historisk P/B. Sannheten er at den kan være både høyere og lavere, avhengig av om transaksjonen øker eller reduserer bokført verdi per aksje. I eksempelet over sank P/B, men hvis oppkjøpet finansieres med mye gjeld og lite egenkapital, kan bokført verdi per aksje falle og P/B stige.

Misforståelse 2: Proforma P/B er mer nøyaktig enn vanlig P/B. Proforma P/B er mer relevant for situasjonen etter en hendelse, men den er ikke mer nøyaktig. Tvert imot er den avhengig av subjektive vurderinger. Vanlig P/B er basert på reviderte regnskapstall og er derfor mer objektiv.

Misforståelse 3: Proforma P/B under 1 betyr alltid at aksjen er billig. En P/B under 1 kan indikere undervurdering, men i proforma-sammenheng kan det skyldes at goodwill blåser opp bokført verdi. Hvis goodwill senere må nedskrives, kan den reelle verdien være lavere. Sjekk alltid hvor stor andel av egenkapitalen som er goodwill.

Misforståelse 4: Proforma P/B kan brukes på samme måte for alle selskaper. Nei, for selskaper med mye immaterielle eiendeler (som teknologi eller farmasi) er bokført verdi mindre relevant. Da bør man heller se på P/E eller EV/EBITDA. Proforma P/B fungerer best for kapitalintensive bransjer som shipping, eiendom og industri.

Oppsummering

Proforma P/B er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå verdsettelsen av et selskap etter en større transaksjon. Ved å justere bokført verdi for engangseffekter, gir den et øyeblikksbilde av hvordan selskapet ser ut på papiret etter for eksempel et oppkjøp. Men den er ikke feilfri. Forutsetningene bak proforma-tallene kan være optimistiske, og regnskapsmessige valg som goodwill kan skjule svakheter.

For norske investorer anbefales det å alltid se på proforma P/B i sammenheng med selskapets inntjening, kontantstrøm og bransjens P/B-nivå. Husk at proforma P/B er et supplement til, ikke en erstatning for, tradisjonelle nøkkeltall. Ved å kombinere flere metoder og være kritisk til forutsetningene, kan du ta bedre investeringsbeslutninger.

Avslutningsvis: Proforma P/B er et barn av M&A-bølgen og vil fortsette å være relevant så lenge selskaper kjøper og selger hverandre. Forstår du hvordan den fungerer, har du et ekstra verktøy i verktøykassen.