Hva er proforma omsetningsvekst?

Når du leser kvartalsrapporten til et børsnotert selskap, er omsetningsvekst ofte det første tallet du fester deg ved. Men hva hjelper dette tallet hvis selskapet har kjøpt opp en konkurrent, solgt en avdeling, eller endret regnskapsstandard midt i året? Plutselig blir det umulig å sammenligne epler med epler. Her kommer proforma omsetningsvekst inn i bildet. Kort fortalt er dette et regnskapstall som er justert for å vise hva veksten ville ha vært dersom en bestemt hendelse, som et oppkjøp eller salg, hadde skjedd ved starten av sammenligningsperioden. Målet er å fjerne den såkalte rapporteringsstøyen, slik at du som investor kan se den underliggende utviklingen i kjernevirksomheten.

Forstå proforma omsetningsvekst

Utfordringen med standard rapportering er at den følger regnskapsåret, ikke nødvendigvis selskapets økonomiske utvikling. Kjøper et norsk industriselskap en bedrift 1. juli, vil omsetningen for helåret inkludere seks måneder fra oppkjøpet, mens fjoråret ikke inkluderer noe. Resultatet er en kunstig høy vekst. For å virkelig forstå verdien av proforma omsetningsvekst må vi sette oss inn i situasjonen til en investor som analyserer et selskap i en aktiv oppkjøpsfase. Hvert kvartal rapporterer de en imponerende topplinjevekst, men er denne veksten bærekraftig? Proforma-tall gir deg muligheten til å sammenligne «epler med epler» ved å inkludere de oppkjøpte selskapenes historikk. Dette gjør at du kan se om kjernen i virksomheten faktisk vokser, eller om selskapet utelukkende er avhengig av oppkjøp for å opprettholde veksttakten. For en middels erfaren investor er dette en helt avgjørende distinksjon for å unngå å betale for mye for en aksje.

Hvordan fungerer proforma omsetningsvekst?

Mekanikken er enkel i teorien, men grundig i praksis. Man tar de rapporterte tallene og justerer for strukturelle endringer. Ved oppkjøp legges det oppkjøpte selskapets historiske omsetning til i sammenligningsperioden. Ved salg trekkes den solgte virksomhetens omsetning fra i begge perioder. La oss se på et konkret eksempel med et fiktivt norsk fiskekonsern (NFK) som kjøpte Laks AS midt i 2023.

(Tall i MNOK)2023 Rapportert2022 Rapportert2023 Proforma2022 Proforma
NFK eksisterende drift2 0001 8002 0001 800
NFK oppkjøp (Laks AS)600 (kun H2)01 2001 100
Total omsetning2 6001 8003 2002 900
Omsetningsvekst44 %10,3 %
Her ser vi en enorm forskjell. Rapportert vekst på 44 prosent skyldes utelukkende oppkjøpsstrukturen. Proforma-veksten på 10,3 prosent gir et langt mer realistisk bilde av den underliggende driften. Uten justeringen ville en investor blitt villedet til å tro at selskapet hadde eventyrlig vekst.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-tall ble vanlig i USA på 1990-tallet, spesielt i teknologisektoren og i forbindelse med fusjoner og oppkjøp. Selskaper innså at de kunne presentere et mer attraktivt bilde av virksomheten ved å justere historikken. Dette førte til bekymring hos reguleringsmyndigheter som SEC, og senere i Europa gjennom ESMA (Den europeiske verdipapirtilsynsmyndighet). I Norge har Oslo Børs klare retningslinjer for alternative resultatmål (APM). Selskaper må avstemme proforma-tall mot IFRS-regnskapet og begrunne justeringene. Dette skal forhindre misbruk og gi investorer et mer transparent bilde. Likevel er det et kontroversielt verktøy, og det er opp til deg som investor å vurdere kvaliteten på justeringene som gjøres.

Praktisk eksempel

Tenk deg et norsk mediekonsern, MediaNord, som kjøper Lokalavisene AS 1. april. I Q3-rapporten viser de en rapportert omsetningsvekst på 15 prosent sammenlignet med samme kvartal året før. Ser bra ut, ikke sant? Men i ledelsens kommentarer opplyser de om en proforma omsetningsvekst på kun 3 prosent. Forskjellen er at proforma-tallene inkluderer Lokalavisene AS' omsetning også for Q3 2022, slik at man sammenligner identiske enheter. For investoren betyr dette at den underliggende veksten i MediaNords eksisterende portefølje kun er 3 prosent. Hvis du som investor baserer deg på den rapporterte veksten på 15 prosent for å verdsette aksjen, risikerer du å betale en premium for vekst som i realiteten er kjøpt, ikke skapt. Dette eksempelet viser tydelig hvorfor proforma-tall er uunnværlige for å ta informerte beslutninger.

Fordeler og ulemper

Som med alle alternative resultatmål har proforma omsetningsvekst både sterke sider og svakheter som investorer må være klar over.

FordelerUlemper
Bedre sammenlignbarhet over tid når strukturen endres.Subjektive justeringer kan misbrukes av ledelsen for å pynte på bildet.
Viser underliggende trender i kjernevirksomheten.Ikke-standardisert på tvers av selskaper, noe som gjør det vanskelig å sammenligne.
Hjelper deg å vurdere ledelsens prestasjoner uavhengig av M&A.Kan skjule reelle kostnader som integrasjonskostnader og manglende synergier.
Et kritisk verktøy for å forstå effekten av fusjoner og oppkjøp.Krever at du som investor gjør en grundig analyse av avstemmingen mot IFRS.
Det er viktig å huske at proforma-tall er et supplement til, ikke en erstatning for, det offisielle regnskapet.

Vanlige misforståelser

1. «Proforma vekst er den faktiske veksten» – Nei, proforma er en rekonstruksjon av historien. Den faktiske rapporterte veksten er regnskapsvirkeligheten. Proforma er en hjelp til å tolke utviklingen.

2. «Proforma og organisk vekst er det samme» – Dette er en svært vanlig feil. Organisk vekst ser kun på de eksisterende enhetene og ekskluderer valutaeffekter. Proforma inkluderer oppkjøp i hele perioden. Organisk svarer på «hvordan går det med våre gamle butikker?», mens proforma sier «hva var veksten i dagens portefølje hvis vi hadde eid den hele tiden?»

3. «Selskaper som viser proforma-tall prøver å skjule noe» – Ikke nødvendigvis. De fleste seriøse selskaper på Oslo Børs bruker det for å gi et mer rettvisende bilde etter store transaksjoner. Du bør først bli skeptisk når justeringene er uklare, inkonsistente, eller systematisk utelater vanlige driftskostnader år etter år.

4. «Proforma-tall er det samme som guidet vekst» – Proforma-tall er en historisk justering, mens guiding er fremtidsrettede forventninger. Et selskap kan veilede for proforma-vekst fremover, men dette er en prognose, ikke en regnskapsmessig justering.

Oppsummering

Proforma omsetningsvekst er et uunnværlig verktøy for å forstå den sanne utviklingen i et selskap som gjennomgår strukturelle endringer. Det skiller vekst skapt av oppkjøp fra vekst skapt av drift. Nøkkelen til å bruke det riktig er å alltid lese avstemmingen i kvartalsrapporten. Forstå hvilke justeringer som er gjort, og vurder om de er rimelige og konsistente over tid. Ved å mestre dette begrepet skiller du deg ut fra mengden av investorer som kun ser på overflaten. Når du neste gang ser en høy vekst i en rapport, spør deg selv: «Er dette proforma, organisk eller rapportert?» Svaret vil avgjøre om aksjen er et kjøp eller en felle.