Proforma fri kontantstrøm: Hva det er og hvordan det brukes i verdsettelse

Hva er proforma fri kontantstrøm?

Proforma fri kontantstrøm er en justert eller fremskrevet versjon av fri kontantstrøm (FCF). Mens vanlig fri kontantstrøm viser hvor mye penger et selskap faktisk har generert i en periode, forsøker proforma FCF å vise hva selskapet kan forventes å generere under normaliserte forhold eller i fremtiden. Ordet «proforma» betyr «for formens skyld» og indikerer at tallene er basert på antakelser og justeringer, ikke på historiske fakta alene.

I praksis brukes proforma fri kontantstrøm ofte i verdsettelsesmodeller, spesielt i diskontert kontantstrøm (DCF)-analyse. Analytikere tar utgangspunkt i selskapets rapporterte kontantstrøm, men justerer for engangsposter som salg av eiendommer, restruktureringskostnader, eller store endringer i arbeidskapital. Målet er å få et mer stabilt og forutsigbart bilde av selskapets kontantgenerering.

Proforma FCF kan også være en fremskriving basert på forventet vekst, marginer og investeringsbehov. Da kalles det gjerne «prognostisert fri kontantstrøm» og er en sentral komponent i DCF-modeller. For børsnoterte selskaper i Norge, som Equinor eller Norsk Hydro, vil analytikere ofte lage proforma FCF-estimater for de neste 3–5 årene.

Forstå proforma fri kontantstrøm

For å forstå proforma fri kontantstrøm må man først ha kontroll på vanlig fri kontantstrøm. Fri kontantstrøm beregnes som kontantstrøm fra driften minus investeringer i anleggsmidler (capex). Den viser hvor mye penger selskapet har igjen etter å ha investert i å opprettholde og utvide virksomheten. Dette overskuddet kan brukes til utbytte, tilbakekjøp av aksjer, nedbetaling av gjeld eller oppkjøp.

Proforma FCF tar dette et steg videre. For eksempel: Hvis et selskap i fjor solgte en fabrikk og fikk en stor engangsinntekt, vil den rapporterte frie kontantstrømmen være kunstig høy. En proforma-justering fjerner denne engangsposten for å vise den «underliggende» kontantstrømmen. Tilsvarende kan man legge tilbake kostnader ved en omstilling som ikke forventes å gjenta seg.

Et annet typisk grep er å normalisere arbeidskapitalen. Hvis selskapet har bygget opp store varelager eller utsatt betalinger til leverandører, kan det gi et midlertidig skjevt bilde. Proforma FCF justerer for slike svingninger slik at tallet blir mer representativt for den løpende driften.

Hvordan fungerer proforma fri kontantstrøm?

Proforma fri kontantstrøm fungerer som et verktøy for å sammenligne selskaper over tid eller på tvers av bransjer, og for å anslå fremtidig verdi. I en DCF-modell er proforma FCF grunnlaget for å beregne nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Jo høyere forventet proforma FCF, desto høyere verdi kan selskapet ha – alt annet likt.

Beregningen av proforma FCF kan gjøres i flere trinn: 1. Start med rapportert kontantstrøm fra driften (operating cash flow). 2. Trekk fra rapportert capex. 3. Identifiser og juster for engangsposter (f.eks. salg av anleggsmidler, nedskrivninger, restruktureringskostnader). 4. Normaliser arbeidskapitalposter (f.eks. gjennomsnittlig endring over flere år). 5. Hvis det er en fremskriving, legg til forventet vekst i inntekter, marginforbedringer og planlagt capex.

For et norsk selskap som Telenor, kan man for eksempel justere for gevinster ved salg av asiatiske datterselskaper i 2023. Uten justeringen ville fri kontantstrøm sett mye høyere ut enn det som er bærekraftig. Proforma FCF fjerner slike engangseffekter.

Historisk bakgrunn

Begrepet «proforma» har lange tradisjoner i regnskap og finans, men ble særlig utbredt i USA på 1990-tallet da selskaper begynte å presentere «proforma earnings» for å vise resultater justert for engangsposter. Etter hvert spredte praksisen seg til kontantstrømanalyse. I Norge har proforma fri kontantstrøm blitt vanlig i forbindelse med børsnoteringer, fusjoner og oppkjøp, der investorer trenger et normalisert bilde av selskapets kontantgenerering.

En milepæl var da International Accounting Standards Board (IASB) og norske regnskapsstandarder begynte å kreve detaljerte opplysninger om kontantstrømmer. Dette gjorde det lettere for analytikere å foreta egne justeringer. I dag er proforma FCF en standardkomponent i verdsettelsesrapporter fra meglerhus som ABG Sundal Collier, Arctic Securities og DNB Markets.

Likevel har det vært kritikk mot proforma-tall fordi de kan brukes til å pynte på selskapets ytelse. Derfor er det viktig at investorer forstår hvilke justeringer som er gjort, og at de sammenligner proforma FCF med den rapporterte frie kontantstrømmen.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, «Fjordkraft AS», som driver med vannkraft. I 2023 rapporterte de følgende tall (i millioner NOK):

• Fjern engangsinntekt: 800 - 150 = 650
• Legg tilbake restruktureringskostnad (som ikke er en løpende kostnad): 650 + 50 = 700

En slik tabell hjelper investorer å se forskjellen mellom rapporterte og justerte tall.

Fordeler og ulemper

Fordelene med proforma fri kontantstrøm er mange. Den gir et renere bilde av den underliggende kontantgenereringen, noe som gjør det lettere å sammenligne selskaper over tid eller på tvers av bransjer. Den er også nødvendig i DCF-modeller, der man trenger et estimat for fremtidige kontantstrømmer. For investorer som vurderer utbyttepotensialet, kan proforma FCF avsløre om utbyttet er bærekraftig.

Ulempene er knyttet til subjektivitet. Ulike analytikere kan gjøre forskjellige justeringer, noe som gir ulike resultater. Det er også en risiko for at selskaper bruker proforma-tall for å fremstille seg i et bedre lys, for eksempel ved å utelate gjentakende kostnader. I tillegg er proforma FCF basert på antakelser om fremtiden, og små endringer i forutsetningene kan gi store utslag i verdsettelsen.

Derfor bør investorer alltid sammenligne proforma FCF med den rapporterte frie kontantstrømmen og lese noteinformasjonen i årsrapporten. En sunn skepsis er på sin plass, spesielt når selskapet selv presenterer proforma-tall.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at proforma fri kontantstrøm er det samme som rapportert fri kontantstrøm. Det er feil – proforma er en justert versjon. En annen misforståelse er at proforma FCF alltid er et bedre mål enn rapportert FCF. I realiteten avhenger det av kvaliteten på justeringene. Hvis justeringene er vilkårlige eller mangler begrunnelse, kan proforma FCF være mindre pålitelig.

Noen investorer tror også at proforma FCF kan forutsi fremtiden nøyaktig. Det er en prognose, ikke en garanti. Markedsforhold, konkurranse og uforutsette hendelser kan gjøre at de faktiske tallene avviker betydelig. Endelig forveksles proforma FCF ofte med «justert EBITDA», men EBITDA inkluderer ikke investeringer og endringer i arbeidskapital, og er dermed et annet mål.

For å unngå misforståelser bør investorer alltid spørre: Hvilke justeringer er gjort? Hvorfor? Er de fornuftige? Og hvordan ser den underliggende kontantstrømmen ut over flere år?

Oppsummering

Proforma fri kontantstrøm er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå et selskaps virkelige kontantgenerering og fremtidige potensial. Ved å justere for engangsposter og normalisere driften, gir den et mer sammenlignbart og forutsigbart bilde enn rapportert fri kontantstrøm alene. Samtidig er det viktig å være bevisst på at proforma-tall bygger på antakelser og skjønn.

For norske investorer som analyserer selskaper som Equinor, Yara eller Schibsted, er proforma FCF en sentral del av verdsettelsesarbeidet. Ved å kombinere proforma FCF med andre nøkkeltall som P/E, EV/EBITDA og gjeldsgrad, kan man få en mer helhetlig forståelse av selskapets verdi.

Husk alltid å sammenligne proforma FCF over flere år og med bransjekolleger. Bruk den som et supplement til, ikke en erstatning for, rapporterte tall. Med en kritisk tilnærming kan proforma fri kontantstrøm være en kraftig alliert i investeringsbeslutninger.