Proforma EV/salg – forklaring og eksempler

Hva er proforma EV/salg?

Proforma EV/salg er en variant av den klassiske verdsettelsesmultiplikatoren EV/salg (Enterprise Value / Sales). Mens vanlig EV/salg bruker historiske eller siste 12 måneders salgstall, justerer proforma-versjonen både enterprise value og salg for å gjenspeile effekten av en bestemt transaksjon – for eksempel et oppkjøp, en fusjon eller en større restrukturering. Ordet «proforma» betyr «som om» og indikerer at tallene er satt sammen som om transaksjonen allerede var gjennomført.

Enterprise value (EV) er summen av selskapets markedsverdi og netto rentebærende gjeld. Salg er den totale omsetningen. Proforma EV/salg viser dermed hvor mange ganger omsetningen markedet verdsetter selskapet til, etter at man har tatt hensyn til forventede endringer. Nøkkeltallet er særlig nyttig når et selskap har gjennomført et oppkjøp, fordi det gir et mer rettferdig bilde av den fremtidige inntjeningen enn historiske tall alene.

I praksis justeres salgstallene for synergier (forventede merinntekter) og fjerner engangsposter som oppkjøpskostnader. Enterprise value kan også justeres dersom transaksjonen endrer gjeldsstrukturen. Resultatet er en multiple som investorer kan bruke til å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og tidspunkter.

Forstå proforma EV/salg

For å forstå hvorfor proforma EV/salg er nyttig, må man først se på begrensningene ved vanlig EV/salg. Vanlig EV/salg baserer seg på faktiske historiske salgstall. Hvis et selskap nylig har kjøpt opp et annet selskap, vil det historiske salget være lavere enn det fremtidige kombinerte salget. En investor som bare ser på historisk EV/salg, risikerer å overvurdere multiplen og dermed tro at selskapet er dyrere enn det egentlig er.

Proforma EV/salg løser dette ved å inkludere salget fra det oppkjøpte selskapet og eventuelle forventede synergier. Dette gir et estimat på hvordan multiplen vil se ut i en normalisert driftssituasjon. For eksempel kan et norsk teknologiselskap med EV/salg på 6x historisk se dyrere ut enn et konkurrentselskap med 4x. Men hvis teknologiselskapet nettopp har kjøpt en rival og forventer betydelige synergier, kan proforma EV/salg synke til 4,5x, noe som endrer bildet.

Det er viktig å merke seg at proforma-tall er basert på ledelsens estimater. Synergier kan utebli, og engangskostnader kan være større enn antatt. Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i årsrapporter eller børsprospekter for å forstå hvilke forutsetninger som ligger bak. Proforma EV/salg er et kraftig verktøy, men det krever kritisk sans.

Hvordan fungerer proforma EV/salg?

Beregningen av proforma EV/salg følger samme grunnprinsipp som vanlig EV/salg, men med justerte tall. Formelen kan skrives som:

Proforma EV/salg = (EV_morselskap + EV_kjøp) / (Salg_morselskap + Salg_kjøp + Synergier – Engangseffekter)

Her er EV_morselskap og EV_kjøp enterprise value for henholdsvis det kjøpende selskapet og det oppkjøpte selskapet. Salg_morselskap og Salg_kjøp er deres respektive omsetning. Synergier er forventede merinntekter fra sammenslåingen, mens engangseffekter er kostnader som ikke vil gjenta seg (for eksempel restruktureringskostnader).

I praksis kan også enterprise value justeres dersom oppkjøpet finansieres med ny gjeld eller aksjer. For eksempel, hvis morselskapet utsteder aksjer for å betale for oppkjøpet, øker markedsverdien og dermed EV. Proforma-tallene presenteres ofte i børsprospekter og kvartalsrapporter, og de følger retningslinjer fra IFRS eller norske regnskapsstandarder. Likevel er det rom for skjønn, spesielt når det gjelder størrelsen på synergier.

Et konkret eksempel: Hvis et selskap har EV på 10 milliarder kroner og salg på 2 milliarder, er EV/salg 5x. Det kjøper et annet selskap med EV 4 milliarder og salg 1 milliard, og forventer synergier på 300 millioner i økt salg. Proforma EV blir 14 milliarder, proforma salg 3,3 milliarder, og proforma EV/salg 14 / 3,3 ≈ 4,24x. Multiplen har dermed falt fra 5x til 4,24x, noe som kan tyde på verdiskapning.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-tall i verdsettelse har røtter tilbake til 1980- og 1990-tallet, da fusjons- og oppkjøpsbølgen for alvor tok fart i USA og Europa. Investorer og analytikere trengte verktøy for å sammenligne selskaper som hadde gjennomført store transaksjoner, og tradisjonelle multipler basert på historiske tall ga ikke et rettferdig bilde. Proforma-justeringer ble dermed standard i børsprospekter og i rapporteringen fra investeringsbanker.

I Norge har proforma EV/salg blitt særlig relevant de siste 20 årene, i takt med økt M&A-aktivitet i næringslivet. Store norske selskaper som Equinor, Telenor og DNB har alle brukt proforma-tall i forbindelse med oppkjøp og fusjoner. Regnskapsstandarder som IFRS 3 (Business Combinations) stiller krav til at selskaper skal opplyse om proforma-effekter av oppkjøp, men de gir rom for skjønn i estimeringen av synergier.

Historisk sett har proforma-tall også blitt kritisert for å være for optimistiske. Under dotcom-boblen på slutten av 1990-tallet brukte mange teknologiselskaper aggressive proforma-justeringer for å fremstå som lønnsomme. Dette førte til økt regulering og krav om mer transparent rapportering. I dag er proforma EV/salg et anerkjent verktøy, men investorer må være oppmerksomme på at det fortsatt er basert på estimater.

Praktisk eksempel

La oss se på et fiktivt, men realistisk norsk eksempel. Selskapet FjordTek har en markedsverdi på 12 milliarder kroner og netto rentebærende gjeld på 3 milliarder, så EV = 15 milliarder. Salget er 4 milliarder, noe som gir EV/salg = 3,75x.

FjordTek kjøper opp NordicSoft for 6 milliarder kroner (EV). NordicSoft har salg på 2 milliarder. Ledelsen i FjordTek forventer synergier på 500 millioner kroner i økt salg per år som følge av kryssalg og felles distribusjon. Det er ingen vesentlige engangskostnader.

Proforma salg = 4 mrd + 2 mrd + 0,5 mrd = 6,5 milliarder kroner. Proforma EV = 15 mrd + 6 mrd = 21 milliarder kroner. Proforma EV/salg = 21 / 6,5 ≈ 3,23x.

Tabellen under oppsummerer tallene:

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Proforma EV/salg gir et fremtidsrettet bilde av verdsettelsen, noe som er spesielt nyttig etter oppkjøp eller fusjoner.
• Det gjør det mulig å sammenligne selskaper med ulik historie på et mer likeverdig grunnlag.
• Inkluderingen av synergier kan avdekke om en transaksjon skaper verdi for aksjonærene.
• Nøkkeltallet er enkelt å forstå og mye brukt i analytikerrapporter og børsprospekter.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive og kan være optimistisk farget av ledelsen. Synergier uteblir ofte.
• Proforma-tall tar ikke hensyn til lønnsomhet eller kontantstrøm – et selskap med lav multiple kan likevel være overpriset hvis marginene er dårlige.
• Selskaper kan bruke proforma-justeringer for å «pynte» på tallene, spesielt i forbindelse med børsnoteringer.
• Sammenligning på tvers av bransjer kan være misvisende fordi kapitalintensiteten varierer.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at proforma EV/salg representerer et garantert fremtidig tall. I virkeligheten er det et estimat basert på ledelsens forventninger, og faktisk utvikling kan avvike betydelig. Synergier kan ta lengre tid å realisere enn antatt, eller utebli helt.

En annen misforståelse er at en lav proforma EV/salg-multiple automatisk betyr at selskapet er billig. Hvis selskapet har lave marginer, høy gjeld eller svak vekst, kan multiplen være lav av gode grunner. Derfor må man alltid se på lønnsomhet og kontantstrøm i tillegg.

Mange tror også at proforma-tall er standardiserte på tvers av selskaper. Det stemmer ikke – ulike selskaper kan justere for ulike poster, og det er ingen felles mal for hva som skal inkluderes. Derfor er det viktig å lese notene i regnskapet for å forstå hva som faktisk er justert.

Til slutt: Proforma EV/salg er ikke et mål på selskapets verdi i seg selv, men et forholdstall som må sees i sammenheng med bransje, vekstutsikter og risikoprofil.

Oppsummering

Proforma EV/salg er et nyttig nøkkeltall for investorer som ønsker å vurdere verdsettelsen av selskaper etter oppkjøp eller fusjoner. Det justerer vanlig EV/salg for engangshendelser og forventede synergier, og gir dermed et mer fremtidsrettet bilde. Nøkkeltallet er spesielt relevant i norsk M&A-sammenheng, der store transaksjoner er vanlige.

For å bruke det riktig, må du alltid sette deg inn i forutsetningene bak justeringene. Sammenlign proforma-multiplen med historiske tall og konkurrenter, og suppler med andre nøkkeltall som EV/EBITDA og P/E. Husk at proforma-tall er estimater, ikke fakta – og at en lav multiple ikke nødvendigvis betyr et kupp.

Ved å forstå både styrkene og svakhetene ved proforma EV/salg, kan du ta mer informerte investeringsbeslutninger og unngå vanlige fallgruver.