Proforma EV/EBITDA – forklaring og eksempel for norske investorer

Hva er proforma EV/EBITDA?

Proforma EV/EBITDA er et verdsettelsesnøkkeltall som brukes til å vurdere hvor mye et selskap er verdt i forhold til driftsresultatet før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger (EBITDA), men med en viktig justering: tallene er basert på en hypotetisk situasjon der en bestemt transaksjon allerede har funnet sted. Ordet «proforma» betyr «som om» eller «for formens skyld», og i denne sammenhengen betyr det at man ser på selskapet slik det ville sett ut etter for eksempel et oppkjøp, en fusjon eller en større omstrukturering.

Når et selskap kjøper opp et annet, endres både inntjening, gjeldsstruktur og kostnadsbase. Historiske nøkkeltall fanger ikke opp disse endringene. Derfor beregner investorer og analytikere en proforma EV/EBITDA for å få et mer realistisk bilde av verdien av det sammenslåtte selskapet. Dette tallet blir ofte lagt frem i børsprospekter, due diligence-rapporter og i forbindelse med børsnoteringer.

I Norge har proforma EV/EBITDA blitt stadig mer vanlig i forbindelse med oppkjøp av mellomstore og store selskaper, for eksempel innen offshore, oppdrett og teknologi. Når et selskap som SalMar kjøper opp en konkurrent, vil analytikere umiddelbart beregne proforma multipler for å vurdere om prisen er fornuftig.

Forstå proforma EV/EBITDA

For å forstå proforma EV/EBITDA må man først være komfortabel med den vanlige EV/EBITDA-multippelen. Enterprise Value (EV) er markedsverdien av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld, og EBITDA er driftsresultatet før avskrivninger og nedskrivninger. Multiplen forteller hvor mange ganger EBITDA investorene betaler for hele selskapet. En høy multippel kan bety at selskapet er høyt priset, eller at det har høye vekstforventninger.

Proforma-versjonen tar dette et skritt videre. I stedet for å bruke historisk EBITDA og dagens EV, justerer man både teller og nevner for å reflektere transaksjonens effekter. For eksempel: Hvis kjøperen betaler 10 milliarder kroner for et mål, og samtidig tar over målets gjeld, vil den nye EV-en være summen av kjøperens opprinnelige EV, kjøpesummen og eventuell ny gjeld. EBITDA-en justeres for synergier (forventede kostnadsbesparelser eller inntektsøkninger) og for engangskostnader knyttet til transaksjonen, som konsulenthonorarer eller nedbemanning.

Resultatet er en multippel som viser hva investorene betaler for fremtidig inntjening i det sammenslåtte selskapet. Dette er spesielt nyttig når man sammenligner flere potensielle oppkjøpskandidater, fordi proforma-tallene utjevner forskjeller i kapitalstruktur og regnskapsmessige engangsposter.

Hvordan fungerer proforma EV/EBITDA?

Beregningen av proforma EV/EBITDA følger en systematisk prosess. Først fastsettes Enterprise Value for det sammenslåtte selskapet. Dette innebærer å legge sammen kjøperens EV, kjøpesummen for målselskapet, og eventuell ny gjeld som oppstår i forbindelse med transaksjonen. Samtidig trekkes kjøperens eksisterende kontanter fra dersom de brukes til å finansiere deler av oppkjøpet.

Deretter beregnes proforma EBITDA. Dette er summen av kjøperens og målets historiske EBITDA, justert for forventede synergier. Synergier kan være kostnadssynergier (f.eks. sammenslåing av administrasjon, felles innkjøp) eller inntektssynergier (f.eks. kryssalg av produkter). I tillegg trekkes engangskostnader som forventes å forsvinne etter transaksjonen, som transaksjonskostnader og omstillingskostnader.

Til slutt deles proforma EV på proforma EBITDA. Formelen blir da:

Proforma EV/EBITDA = (EV_kjøper + Kjøpesum – Kontanter brukt + Ny gjeld) / (EBITDA_kjøper + EBITDA_mål + Synergier – Engangskostnader)

En praktisk tommelfingerregel er at dersom proforma-multippelen er lavere enn kjøperens opprinnelige multippel, kan transaksjonen være verdiskapende for aksjonærene. Er den høyere, kan det tyde på at kjøperen betaler for mye.

Historisk bakgrunn

EV/EBITDA som verdsettelsesverktøy ble populært på 1980- og 1990-tallet, særlig i forbindelse med oppkjøpsbølgen i USA. Multiplen ga et bedre sammenligningsgrunnlag enn P/E-tall fordi den ikke ble påvirket av ulike skattesatser og avskrivningsprofiler. Etter hvert som fusjoner og oppkjøp ble mer komplekse, oppsto behovet for å justere tallene for å gjenspeile transaksjonens effekter. Dermed vokste proforma-analysen frem.

I Norge ble proforma EV/EBITDA særlig utbredt etter årtusenskiftet, da flere norske selskaper gjennomførte store oppkjøp i utlandet. Eksempler som Norsk Hydro, Yara og Telenor brukte proforma-tall i sine rapporter for å vise investorene hva det sammenslåtte selskapet ville være verdt. I dag er det standard praksis i børsprospekter og ved børsnoteringer å presentere proforma nøkkeltall.

Regulatoriske krav har også bidratt til utbredelsen. Oslo Børs og Finanstilsynet forventer at selskaper som gjennomfører vesentlige transaksjoner, gir proforma informasjon i prospekter. Dette gir investorer et bedre beslutningsgrunnlag og reduserer asymmetrisk informasjon.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk eksempel. Selskapet FjordTek AS har en EV på 5 milliarder kroner og en EBITDA på 400 millioner kroner, noe som gir en EV/EBITDA på 12,5x. FjordTek kjøper opp konkurrenten NordVann AS for 3 milliarder kroner. NordVann har en EBITDA på 250 millioner kroner. Kjøpet finansieres med 1 milliard i kontanter og 2 milliarder i ny gjeld. FjordTek forventer årlige synergier på 100 millioner kroner.

Proforma EV = FjordTek EV (5 000 MNOK) + Kjøpesum (3 000 MNOK) – Kontanter brukt (1 000 MNOK) + Ny gjeld (2 000 MNOK) = 9 000 MNOK.

Proforma EBITDA = FjordTek EBITDA (400 MNOK) + NordVann EBITDA (250 MNOK) + Synergier (100 MNOK) = 750 MNOK.

Proforma EV/EBITDA = 9 000 / 750 = 12,0x.

Tabellen nedenfor oppsummerer tallene:

Fordeler og ulemper

Den største fordelen med proforma EV/EBITDA er at den gir et mer relevant bilde av verdien etter en transaksjon. Historiske tall kan være misvisende fordi de ikke inkluderer endringer i kapitalstruktur og inntjening. Proforma-tall gjør det lettere å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og transaksjoner, og de hjelper investorer med å vurdere om kjøpesummen er rimelig.

En annen fordel er at metoden tvinger frem eksplisitte forutsetninger om synergier og engangskostnader. Dette gjør analysen mer gjennomsiktig og gir investorer mulighet til å utfordre ledelsens antakelser. I tillegg er tallet mindre påvirket av regnskapsmessige forskjeller enn for eksempel P/E-tall.

Ulempene er imidlertid betydelige. Proforma EV/EBITDA er helt avhengig av subjektive forutsetninger. Hvis synergiene er overvurdert, kan multippelen se kunstig lav ut og lokke investorer til å betale for mye. Engangskostnader kan også defineres for bredt, slik at EBITDA blåses opp. Videre tar ikke multippelen hensyn til tidsverdien av penger – synergier som først oppstår om tre år, bør diskonteres.

Investorer bør derfor alltid sammenligne proforma-tall med historiske multipler og med bransjegjennomsnitt. Det kan også være lurt å beregne et scenario med lavere synergier for å se hvor sensitiv multippelen er.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at proforma EV/EBITDA alltid er lavere enn den historiske multippelen. Det er ikke nødvendigvis sant. Hvis kjøpesummen er høy i forhold til målets EBITDA, eller hvis synergiene er små, kan proforma-multippelen bli høyere. Det er viktig å forstå at tallet avhenger av avtalt pris og forventede gevinster.

En annen misforståelse er at proforma EBITDA er det samme som justert EBITDA. Justert EBITDA kan inneholde mange av de samme korreksjonene (f.eks. for engangsposter), men proforma EBITDA er spesifikt knyttet til en transaksjon og inkluderer synergier. Justert EBITDA brukes ofte for å normalisere inntjeningen over tid, uavhengig av transaksjoner.

Noen investorer tror også at proforma-tall er garanterte fremtidsutsikter. I virkeligheten er de basert på ledelsens beste estimater, og det er stor risiko for at synergiene uteblir eller tar lengre tid enn antatt. Derfor bør proforma EV/EBITDA alltid sees i sammenheng med en grundig due diligence og en analyse av selskapets strategi.

Oppsummering

Proforma EV/EBITDA er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å vurdere verdien av et selskap etter en fusjon eller et oppkjøp. Ved å justere både Enterprise Value og EBITDA for transaksjonseffekter, gir multippelen et mer realistisk bilde av hva investorene faktisk betaler for fremtidig inntjening. Metoden er særlig utbredt i børsprospekter og i analytikerrapporter.

Samtidig er det viktig å være klar over begrensningene. Proforma-tall er kun så gode som forutsetningene de bygger på. Investorer bør alltid teste realismen i synergianslagene og sammenligne med andre verdsettelsesmetoder, som DCF eller sammenlignbare selskaper. Når det brukes med sunn skepsis, kan proforma EV/EBITDA være en verdifull del av verktøykassen for aksjeinvestorer i Norge.