Proforma EV/EBIT – forstå det justerte verdsettelsesnøkkeltallet

Hva er Proforma EV/EBIT?

Proforma EV/EBIT er et verdsettelsesnøkkeltall som brukes for å måle hvor mye investorer er villige til å betale for hver krone av et selskaps normaliserte driftsresultat. Ordet «proforma» betyr at tallene er justert for engangshendelser, slik at de viser et mer representativt bilde av den underliggende driften. EV står for enterprise value (foretaksverdi), og EBIT er earnings before interest and taxes (driftsresultat).

Mens et vanlig EV/EBIT-multippel bygger på rapporterte historiske tall, tar proforma-versjonen hensyn til poster som ikke gjentar seg – for eksempel nedskrivninger, omstruktureringskostnader, eller gevinster fra salg av eiendeler. Målet er å isolere den løpende driften og gi et mer rettferdig sammenligningsgrunnlag på tvers av selskaper og perioder.

For en nybegynner kan man tenke på proforma EV/EBIT som «det egentlige» driftsmultiplet, renset for støy. For en mer erfaren investor er det et verktøy for å vurdere om et selskap er over- eller underpriset sammenlignet med konkurrenter i samme bransje.

Forstå Proforma EV/EBIT

For å forstå proforma EV/EBIT må man først forstå de to komponentene: enterprise value (EV) og EBIT. Enterprise value beregnes som markedsverdi av egenkapitalen pluss netto rentebærende gjeld (og eventuelt minoritetsinteresser og pensjonsforpliktelser). EV representerer den totale prisen en kjøper må betale for å eie hele selskapet, inkludert gjeld. EBIT er driftsresultatet før renter og skatt – altså overskuddet fra den daglige virksomheten.

Når vi setter disse sammen får vi EV/EBIT, som forteller oss hvor mange ganger driftsresultatet markedet priser selskapet til. Et høyt multippel kan bety at selskapet forventes å vokse raskt, mens et lavt multippel kan indikere underprising eller svakere utsikter. Proforma justeringer endrer EBIT (og noen ganger EV) for å fjerne effekten av ekstraordinære hendelser.

Tenk deg et norsk selskap som har hatt store omstillingskostnader ett år. Uten proforma justeringer vil EBIT være kunstig lavt, og EV/EBIT vil se høyt ut – kanskje 25x. Men etter å ha lagt tilbake de 50 millionene i omstillingskostnader (proforma EBIT = rapportert EBIT + engangskostnad), synker multiplet til 15x. Da får man et mer realistisk bilde av hva selskapet faktisk er verdt basert på normal drift.

Hvordan fungerer Proforma EV/EBIT?

Beregningen av proforma EV/EBIT følger samme logikk som vanlig EV/EBIT, men med justerte verdier. Formelen er:

Proforma EV/EBIT = Proforma Enterprise Value ÷ Proforma EBIT

Proforma EBIT = Rapportert EBIT + Engangskostnader – Engangsinntekter (justert for skatt hvis relevant).

Proforma Enterprise Value kan også justeres hvis selskapet for eksempel har solgt en divisjon og brukt pengene til å betale ned gjeld. Men oftest er det EBIT som justeres, mens EV hentes fra balansen samme dato.

For å illustrere: La oss si at Norsk Vindkraft AS har en markedsverdi på 8 milliarder kroner og netto gjeld på 2 milliarder. EV blir da 10 milliarder. Rapportert EBIT for året er 800 millioner, men selskapet hadde en engangskostnad på 200 millioner knyttet til nedleggelse av en eldre vindpark. Proforma EBIT blir 800 + 200 = 1 000 millioner. Da er proforma EV/EBIT = 10 000 / 1 000 = 10,0x. Uten justering ville multiplet vært 10 000 / 800 = 12,5x. Forskjellen på 2,5x er stor nok til å påvirke en investeringsbeslutning.

Det er viktig å merke seg at proforma justeringer krever skjønn. Analytikere kan være uenige om hva som er «engangsposter». Derfor bør investorer alltid lese fotnotene i regnskapet og forstå hvilke poster som er justert.

Historisk bakgrunn

Bruken av proforma-tall i finansanalyse har røtter tilbake til 1980-tallet, da oppkjøpsbølgen i USA førte til at selskaper ofte rapporterte resultater påvirket av store transaksjoner. Analytikere begynte å justere for disse for å få et bedre sammenligningsgrunnlag. EV/EBIT som multippel ble populært utover 1990-tallet, spesielt innen fusjoner og oppkjøp (M&A), fordi det er mindre påvirket av kapitalstruktur enn for eksempel P/E.

Kombinasjonen «proforma EV/EBIT» vokste frem som svar på behovet for å verdsette selskaper med uregelmessige inntekter eller store engangshendelser. I Norge har bruken økt i takt med internasjonal praksis, særlig blant meglerhus og private equity-fond. For eksempel ved børsnoteringer (IPO) presenteres ofte proforma-tall for å vise selskapets underliggende inntjening uten kostnader knyttet til noteringsprosessen.

I dag er proforma EV/EBIT et standardverktøy i verdsettelsesrapporter, men det er også kritisert for å kunne brukes til å «pynte» på tall. Derfor har reguleringsmyndigheter som Oslo Børs og ESMA satt strenge krav til hvordan proforma-tall skal presenteres i prospekter.

Praktisk eksempel

La oss ta et fiktivt norsk selskap, Fjordfisk AS, som driver oppdrett av laks. Selskapet har følgende nøkkeltall for 2024:

• Markedsverdi: 12 milliarder NOK
• Netto rentebærende gjeld: 3 milliarder NOK
• Enterprise value (EV): 15 milliarder NOK
• Rapportert EBIT: 1,5 milliarder NOK
• Engangskostnader: 300 millioner NOK (nedskrivning av en eldre merd)
• Engangsinntekter: 100 millioner NOK (salg av en lisens)

Beregning: Proforma EBIT = 1 500 + 300 – 100 = 1 700 millioner NOK Proforma EV/EBIT = 15 000 / 1 700 = 8,82x

Til sammenligning: Rapportert EV/EBIT = 15 000 / 1 500 = 10,0x

Måltall	Verdi
Rapportert EV/EBIT	10,0x
Proforma EV/EBIT	8,82x
Differanse	-1,18x

En investor som sammenligner Fjordfisk med en konkurrent uten engangsposter, vil få et mer rettferdig bilde ved å bruke proforma-multiplet. Hvis konkurrenten har EV/EBIT på 9,5x, ser Fjordfisk billigere ut med proforma 8,82x, men dyrere med rapportert 10,0x.

Eksemplet viser hvor avgjørende det er å forstå hvilke justeringer som er gjort. Uten innsikt i engangspostene kan man trekke feil konklusjon.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Gir et mer sammenlignbart bilde på tvers av selskaper og perioder.
• Fjerner støy fra ikke-gjentakende hendelser, noe som gjør det lettere å vurdere underliggende drift.
• Nyttig ved verdsettelse av sykliske selskaper eller selskaper i omstilling.
• Mye brukt i M&A og av profesjonelle investorer, noe som gjør det lettere å kommunisere verdsettelse.

Ulemper:

• Justeringene er subjektive og kan variere mellom analytikere. To ulike analyser kan gi ulike proforma-tall for samme selskap.
• Risiko for «cherry picking» – selskaper kan fremheve justeringer som får dem til å se billigere ut.
• Krever god regnskapsforståelse for å vurdere om justeringene er rimelige.
• Tar ikke hensyn til forskjeller i kapitalstruktur (det gjør EV/EBIT generelt, men proforma justerer ikke for gjeldseffekter).

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Proforma EV/EBIT er det samme som justert EBITDA» Nei. EBITDA ekskluderer av- og nedskrivninger, mens EBIT inkluderer dem. Proforma EBIT justerer kun for engangsposter, ikke for avskrivninger. Justert EBITDA er et annet begrep.

Misforståelse 2: «Proforma-tall er alltid mer korrekte enn rapporterte tall» Ikke nødvendigvis. Proforma-tall er basert på skjønn. Hvis en analytiker utelater viktige gjentakende kostnader, kan proforma-tallene gi et for optimistisk bilde. Alltid sjekk hva som er justert.

Misforståelse 3: «Proforma EV/EBIT kan brukes for alle selskaper» Det fungerer best for selskaper med få engangsposter. For selskaper som stadig omstrukturerer (f.eks. oppkjøp hvert år), blir proforma-tallene mindre meningsfulle fordi «engangspostene» egentlig er gjentakende.

Misforståelse 4: «Proforma justeringer påvirker ikke enterprise value» Jo, hvis engangshendelsen påvirker balansen (f.eks. salg av eiendeler), bør EV også justeres. Men i praksis justeres EV sjeldnere enn EBIT.

Oppsummering

Proforma EV/EBIT er et nyttig verdsettelsesnøkkeltall som gir et renere bilde av et selskaps underliggende drift ved å justere for engangsposter. Det brukes mye av profesjonelle investorer, spesielt i forbindelse med fusjoner, oppkjøp og sammenligning av selskaper i samme bransje.

For å bruke tallet riktig må man forstå både enterprise value og EBIT, samt hvilke justeringer som er gjort. Subjektiviteten i justeringene er den største svakheten, men med god regnskapsforståelse kan proforma EV/EBIT være et kraftfullt verktøy for å avdekke om et selskap er under- eller overpriset.

Husk alltid å sammenligne proforma-multiplene med bransjesnitt og historiske nivåer. Ingen enkeltnøkkeltall gir hele sannheten, men proforma EV/EBIT er et viktig bidrag i verktøykassen.