Profitability factor z-score – forklaring og bruk i faktorinvestering

Hva er profitability factor z-score?

Profitability factor z-score er et kvantitativt verktøy som kombinerer to sentrale konsepter innen moderne porteføljeforvaltning: lønnsomhetsfaktoren (profitability factor) og den statistiske z-scoren. Lønnsomhetsfaktoren bygger på forskning som viser at selskaper med høy lønnsomhet har en tendens til å gi høyere avkastning over tid. Z-scoren er en standardiseringsteknikk som forteller hvor langt en enkelt observasjon ligger fra gjennomsnittet, målt i antall standardavvik.

Når vi setter disse sammen, får vi et mål som sier noe om hvor unik et selskaps lønnsomhet er sammenlignet med andre selskaper i samme utvalg. I stedet for å se på rå lønnsomhetstall som egenkapitalavkastning (ROE) eller avkastning på totale eiendeler (ROA), justerer z-scoren for variasjonen i markedet. Dette gjør det mulig å sammenligne selskaper på tvers av bransjer og over ulike tidsperioder.

For en norsk investor kan profitability factor z-score være et nyttig supplement i aksjeanalysen. Den gir et objektivt, tallbasert grunnlag for å rangere selskaper, for eksempel på Oslo Børs, etter hvor lønnsomme de er relativt sett. Mange kvantitative fond og smart beta-produkter bruker lignende metoder for å konstruere porteføljer.

Forstå profitability factor z-score

For å forstå profitability factor z-score må vi først se på hvorfor standardisering er viktig. Tenk deg at du sammenligner to selskaper: et oljeselskap med høy egenkapitalavkastning på 25 % og et teknologiselskap med ROE på 15 %. Uten kontekst kan du tro at oljeselskapet er mest lønnsomt. Men hvis gjennomsnittlig ROE i oljesektoren er 20 % og i teknologisektoren 10 %, er teknologiselskapet relativt sett mer lønnsomt. Z-scoren fanger opp denne relative forskjellen.

Z-scoren beregnes ved å trekke gjennomsnittet fra observasjonen og dele på standardavviket. Resultatet viser hvor mange standardavvik observasjonen ligger over eller under gjennomsnittet. En z-score på 1,0 betyr at selskapets lønnsomhet er ett standardavvik over gjennomsnittet. En z-score på -0,5 betyr at den er et halvt standardavvik under gjennomsnittet. Jo høyere positiv z-score, desto mer eksepsjonell er lønnsomheten.

I faktorinvestering brukes profitability factor z-score ofte som et signal for å velge aksjer. Porteføljeforvaltere kan for eksempel kjøpe aksjer med de høyeste z-scorene (topp 20 %) og selge eller unngå aksjer med de laveste. Dette kalles en long-short-strategi, men også rene long-only-porteføljer kan dra nytte av rangeringen. Det viktige er at z-scoren gir et standardisert mål som kan brukes konsistent over tid.

Hvordan fungerer profitability factor z-score?

Beregningen av profitability factor z-score følger en enkel formel. Først velger du et lønnsomhetsmål. De vanligste er egenkapitalavkastning (ROE), avkastning på totale eiendeler (ROA) eller bruttomargin. Deretter samler du inn data for et utvalg selskaper, for eksempel alle selskaper på Oslo Børs med positiv egenkapital. Du beregner gjennomsnittet (μ) og standardavviket (σ) for dette utvalget.

Formelen er: Z = (X_i - μ) / σ, der X_i er lønnsomhetsmålet for selskap i. For et selskap med ROE på 28 %, når gjennomsnittet er 12 % og standardavviket 8 %, blir z-scoren (28 - 12) / 8 = 2,0. Det betyr at selskapets lønnsomhet ligger to standardavvik over gjennomsnittet. En slik verdi er uvanlig og indikerer svært høy relativ lønnsomhet.

I praksis oppdateres z-scoren jevnlig – ofte kvartalsvis eller årlig – ettersom nye regnskapstall publiseres. Forvaltere kan deretter rangere selskapene fra høyest til lavest z-score og konstruere en portefølje basert på en terskelverdi. Det er viktig å merke seg at utvalget må være representativt. Hvis du bare sammenligner selskaper innen samme bransje, får du en bransjejustert z-score, som kan være enda mer presis for å fange opp selskapsspesifikk lønnsomhet.

Tabellen under viser et fiktivt eksempel med fem norske selskaper og deres ROE, samt beregnet z-score basert på et utvalg med gjennomsnitt 15 % og standardavvik 10 %.

Historisk bakgrunn

Profitability factor z-score har røtter i to ulike akademiske tradisjoner. Z-scoren som statistisk verktøy ble utviklet allerede på 1800-tallet og er mye brukt i naturvitenskap og samfunnsvitenskap for å standardisere data. Innen finans ble z-scoren først kjent gjennom Altman Z-score på 1960-tallet, som brukes til å forutsi konkursrisiko. Men profitability factor z-score er en annen anvendelse, fokusert på lønnsomhet snarere enn kredittrisiko.

Lønnsomhetsfaktoren som investeringsfaktor fikk for alvor fotfeste etter at Eugene Fama og Kenneth French publiserte sin femfaktormodell i 2015. De viste at selskaper med høy lønnsomhet (målt ved ROE eller lignende) har gitt høyere avkastning enn selskaper med lav lønnsomhet, også etter å ha kontrollert for marked, størrelse og verdi. Denne oppdagelsen førte til at kvantitative forvaltere begynte å konstruere porteføljer basert på lønnsomhet.

I Norge har flere pensjonskasser og kapitalforvaltere tatt i bruk faktorstrategier, inkludert lønnsomhetsfaktoren. For eksempel har Storebrand og KLP utviklet egne indekser som vekter selskaper etter lønnsomhet og andre faktorer. Profitability factor z-score er et praktisk verktøy for å implementere slike strategier på en systematisk og transparent måte. Det gir et felles språk for å sammenligne lønnsomhet på tvers av tid og markeder.

Praktisk eksempel

La oss illustrere med et konkret eksempel fra Oslo Børs. Anta at vi i januar 2024 beregner profitability factor z-score for de 30 mest omsatte selskapene basert på siste års ROE. Gjennomsnittlig ROE i utvalget er 14,2 %, og standardavviket er 8,5 %. Vi har tre selskaper med følgende ROE:

• Selskap A (Equinor): ROE 26,0 %
• Selskap B (DNB): ROE 17,5 %
• Selskap C (Telenor): ROE 11,0 %

En kvantitativ forvalter som ønsker å investere i de 10 % mest lønnsomme selskapene, vil velge aksjer med z-score over en viss terskel, for eksempel 1,2. Equinor kvalifiserer, mens DNB og Telenor ikke gjør det. Hvis porteføljen rebalanseres årlig, vil den alltid inneholde selskaper med relativt høy lønnsomhet.

Det er viktig å understreke at dette eksemplet er forenklet. I virkeligheten brukes ofte flere lønnsomhetsmål samtidig, og utvalget kan være bredere. Noen forvaltere justerer også for bransjeeffekter ved å beregne z-scoren innen hver sektor før de kombinerer dem. Uansett gir profitability factor z-score en objektiv og reproduserbar metode for å identifisere lønnsomme selskaper.

Fordeler og ulemper

En av de største fordelene med profitability factor z-score er at den gir et standardisert og sammenlignbart mål på tvers av selskaper. Rå lønnsomhetstall kan være misvisende hvis de ikke ses i forhold til markedet eller bransjen. Z-scoren løser dette problemet ved å ta hensyn til både sentraltendens og spredning. Den er også enkel å beregne og kan automatiseres, noe som gjør den egnet for systematiske strategier.

Videre er metoden objektiv og fri for skjønn. Så lenge du definerer utvalg og lønnsomhetsmål på forhånd, vil to analytikere få samme resultat. Dette reduserer risikoen for kognitive skjevheter og gjør det lettere å backteste strategier historisk. I tillegg har lønnsomhetsfaktoren solid empirisk støtte i akademisk litteratur, noe som gir tillit til at signalet har forklaringskraft.

Likevel har metoden ulemper. For det første er den avhengig av regnskapsdata, som kan være historiske og ikke nødvendigvis reflektere fremtidig lønnsomhet. Selskaper kan også manipulere inntjening gjennom regnskapsmessige valg, noe som kan gi kunstig høye eller lave z-score. For det andre kan ekstremverdier (outliers) påvirke standardavviket og dermed z-scoren for alle selskaper. En enkelt bedrift med ekstremt høy eller lav ROE kan forvrenge hele utvalget.

Endelig bør profitability factor z-score ikke brukes isolert. Faktorinvestering fungerer best når flere faktorer kombineres, for eksempel verdi, momentum og lav volatilitet. En portefølje som kun fokuserer på lønnsomhet, kan bli for konsentrert i visse bransjer (f.eks. finans og teknologi) og utsettes for bransjespesifikk risiko. Derfor anbefales det å bruke z-scoren som en del av en bredere analyse.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at profitability factor z-score kan forutsi fremtidig aksjekurs direkte. I virkeligheten måler den kun relativ lønnsomhet basert på historiske tall. Selv om høy lønnsomhet historisk har vært forbundet med høyere avkastning, er det ingen garanti for fremtiden. Z-scoren er et signal, ikke en spådom.

En annen misforståelse er at en høy z-score alltid er positivt. En svært høy z-score kan skyldes regnskapstekniske forhold, som engangsinntekter eller aggressiv inntektsføring. Derfor bør investorer alltid undersøke årsakene bak eksepsjonell lønnsomhet. For eksempel kan et selskap med ROE på 50 % ha tatt opp mye gjeld, noe som øker risikoen.

Noen tror også at z-scoren er et universelt mål som kan brukes uten tilpasning. Men valg av lønnsomhetsmål og utvalg påvirker resultatet sterkt. En z-score basert på ROE kan være annerledes enn en basert på bruttomargin. Det er viktig å være konsekvent og forstå hva som ligger til grunn. Til slutt må man huske at z-scoren er et relativt mål: en z-score på 0 betyr gjennomsnittlig lønnsomhet i utvalget, ikke nødvendigvis dårlig lønnsomhet i seg selv.

Oppsummering

Profitability factor z-score er et kraftig verktøy for investorer som ønsker en systematisk tilnærming til å identifisere selskaper med høy relativ lønnsomhet. Ved å standardisere lønnsomhetsmål som ROE eller ROA, gjør den det mulig å sammenligne på tvers av selskaper og tid. Metoden er objektiv, enkel å beregne og har solid akademisk forankring.

Likevel er det viktig å bruke den med omhu. Historiske data gir ikke alltid et riktig bilde av fremtiden, og ekstremverdier kan påvirke resultatene. For best resultat bør profitability factor z-score inngå som en del av en bredere faktorstrategi, kombinert med verdi, momentum og andre relevante signaler.

For norske investorer kan verktøyet være spesielt nyttig i et marked med relativt få selskaper, der standardisering bidrar til å redusere støy og fokusere på de mest lønnsomme bedriftene. Enten du er en nybegynner som ønsker å forstå faktorinvestering, eller en erfaren forvalter som vil implementere en kvantitativ strategi, gir profitability factor z-score et solid grunnlag for beslutninger.