Hva er profitability factor drawdown contribution?

Profitability factor drawdown contribution er et begrep som kombinerer to sentrale elementer innen kvantitativ porteføljestyring: profitability factor (lønnsomhetsfaktoren) og drawdown (verdifall). Kort sagt måler det hvor mye av porteføljens fall i en periode som kan forklares av at porteføljen er eksponert mot selskaper med høy lønnsomhet. For en investor som har bygget en portefølje basert på faktoren lønnsomhet, er det avgjørende å vite om denne eksponeringen bidrar positivt eller negativt når markedet faller.

Begrepet oppstår innenfor faktorinvestering, der investorer bevisst velger aksjer med bestemte egenskaper – for eksempel høy lønnsomhet, lav volatilitet eller høy utbytteandel. Profitability factor er en av faktorene i Fama-Frenchs femfaktormodell og har vist seg å gi meravkastning over tid. Men i perioder med markedsuro kan faktoren oppføre seg annerledes, og drawdown contribution hjelper oss å tallfeste denne risikoen.

I praksis brukes drawdown contribution ofte i risikorapporter fra forvaltningsmiljøer og kvantitative fond. Det er et nyansert mål som gir et mer fullstendig bilde enn å bare se på total drawdown. For eksempel kan en portefølje ha en drawdown på 15 %, men profitability factor drawdown contribution kan være -3 %, noe som betyr at faktoren faktisk dempet fallet. Eller den kan være +5 %, som indikerer at faktoren forsterket nedgangen.

Forstå profitability factor drawdown contribution

For å forstå dette begrepet må vi først ha grep om to underliggende konsepter: profitability factor og drawdown. Profitability factor refererer til den systematiske tendensen at selskaper med høy lønnsomhet (målt ved for eksempel egenkapitalrentabilitet eller driftsmargin) gir høyere avkastning enn selskaper med lav lønnsomhet, justert for markedsrisiko. Drawdown er den prosentvise nedgangen fra et tidligere toppunkt til et bunnpunkt – det vanligste risikomålet ved siden av volatilitet.

Drawdown contribution handler om å splitte opp porteføljens totale drawdown i bidrag fra ulike faktorer. For profitability factor gjøres dette typisk ved hjelp av en faktorregresjon der porteføljens avkastning forklares av markedsfaktoren, størrelsesfaktoren, verdifaktoren, investeringsfaktoren og profitability factor. Koeffisienten (faktorladningen) for profitability factor multipliseres med faktorens avkastning i perioden, og dette produktet utgjør faktorbidraget. Når man summerer bidragene over perioden og sammenligner med porteføljens faktiske fall, får man drawdown contribution.

Det er viktig å merke seg at drawdown contribution ikke er det samme som profitability factor-avkastning i perioden. Faktoravkastning er den rene avkastningen til en faktorportefølje (lang i lønnsomme, kort i ulønnsomme). Drawdown contribution tar hensyn til porteføljens eksponeringsgrad (beta mot faktoren) og er dermed et porteføljespesifikt mål. En portefølje med lav eksponering mot profitability factor vil ha liten drawdown contribution, uavhengig av hvor mye faktoren i seg selv faller.

Hvordan fungerer profitability factor drawdown contribution?

Beregningen av profitability factor drawdown contribution skjer i flere trinn. Først må man estimere porteføljens faktorladninger, ofte ved hjelp av en tidsserieregresjon over en historisk periode (for eksempel 36 måneder). Regresjonen ser slik ut:

Rp – Rf = α + β₁(Rm – Rf) + β₂SMB + β₃HML + β₄RMW + β₅CMA + ε

Her er Rp porteføljens avkastning, Rf risikofri rente, Rm markedsavkastning, SMB (Small Minus Big) størrelsesfaktoren, HML (High Minus Low) verdifaktoren, RMW (Robust Minus Weak) profitability factor, og CMA (Conservative Minus Aggressive) investeringsfaktoren. Koeffisienten β₄ er porteføljens eksponering mot profitability factor.

Deretter beregner man faktoravkastningen for RMW i den aktuelle drawdown-perioden. Hvis RMW i perioden har en kumulativ avkastning på -10 %, og porteføljens β₄ er 0,5, blir bidraget fra profitability factor -5 %. Dette betyr at porteføljens eksponering mot profitability factor har bidratt med et fall på 5 prosentpoeng til total drawdown.

Det siste trinnet er å sette dette i forhold til porteføljens totale drawdown. Hvis porteføljen falt 20 %, utgjør profitability factor drawdown contribution 5 prosentpoeng, eller 25 % av total drawdown. Dette tallet kan sammenlignes med bidragene fra andre faktorer for å forstå hvilke eksponeringer som driver risikoen i nedgangsperioder.

Historisk bakgrunn

Interessen for profitability factor drawdown contribution vokste frem i kjølvannet av finanskrisen i 2008–2009. Før den tid fokuserte de fleste kvantitative forvaltere på tradisjonelle faktorer som verdi, størrelse og momentum. Etter krisen ble det tydelig at mange faktorstrategier kunne oppleve dype og langvarige drawdowns, og investorer etterspurte bedre risikoverktøy.

I 2015 publiserte Eugene Fama og Kenneth French sin femfaktormodell, som la til profitability factor (RMW) og investeringsfaktoren (CMA). Dette ga et mer nyansert rammeverk for å analysere porteføljer. Samtidig utviklet kvantitative miljøer metoder for å dekomponere drawdown i faktorbidrag, inspirert av attribusjonsanalyser som allerede var vanlige for avkastning.

I Norge har profitability factor drawdown contribution blitt tatt i bruk av flere pensjonskasser og kapitalforvaltere som ønsker å forstå risikoen i sine faktorstrategier. Spesielt etter oljeprisfallet i 2014–2015 og koronapandemien i 2020 har målet fått økt oppmerksomhet. For eksempel viste en analyse av et norsk aksjefond med høy vekt på lønnsomme selskaper at profitability factor drawdown contribution utgjorde over 30 % av total drawdown under pandemien, noe som førte til justeringer i eksponeringen.

Praktisk eksempel

La oss ta et konkret norsk eksempel. Tenk deg et aksjefond kalt «Norsk Lønnsomhet» som investerer i de 30 mest lønnsomme selskapene på Oslo Børs, basert på egenkapitalrentabilitet. Fondet har en markedsverdi på 500 millioner kroner. I perioden januar til mars 2020 faller fondet med 25 %, fra 500 til 375 millioner kroner. Samtidig faller hovedindeksen (OSEBX) med 20 %.

Ved å kjøre en faktorregresjon over de foregående 36 månedene finner man at fondets eksponering mot profitability factor (RMW) er 0,6. I perioden januar–mars 2020 har RMW-faktoren i Norge en kumulativ avkastning på -12 %. Bidraget fra profitability factor blir da 0,6 × (-12 %) = -7,2 prosentpoeng. Fondets totale drawdown er -25 %, så profitability factor drawdown contribution utgjør 7,2 prosentpoeng, eller 28,8 % av total drawdown.

Dette forteller forvalteren at en betydelig del av fallet skyldes at fondet var overvektet i lønnsomme aksjer, som i denne perioden falt mer enn markedet. Uten denne eksponeringen ville fondets drawdown trolig vært nærmere markedsfallet på 20 %. Slik innsikt kan brukes til å justere faktorvektene eller sikre seg med derivater.

Fordeler og ulemper

En stor fordel med profitability factor drawdown contribution er at det gir et presist bilde av hvilken rolle lønnsomhetsfaktoren spiller i nedgangstider. Dette hjelper investorer å forstå om faktoren fungerer som en risikofaktor eller en diversifiseringskilde. Målet kan også avdekke skjulte risikoer i porteføljer som ellers ser godt diversifiserte ut basert på tradisjonelle mål som standardavvik.

En annen fordel er at drawdown contribution er intuitivt: det uttrykkes i prosentpoeng og kan sammenlignes på tvers av faktorer og porteføljer. For eksempel kan en investor se at profitability factor bidro med 5 prosentpoeng, mens verdifaktoren bidro med -2 prosentpoeng (dempet fallet). Dette gir et nyansert beslutningsgrunnlag.

Ulempene inkluderer at målet er svært avhengig av modellvalg og estimeringsperiode. Ulike faktordefinisjoner (for eksempel ulike mål på lønnsomhet) kan gi ulike resultater. I tillegg forutsetter metoden stabile faktorladninger over tid, noe som sjelden er tilfelle. En portefølje som endrer sammensetning hyppig, vil ha flytende eksponeringer, og drawdown contribution kan bli misvisende. Endelig fanger ikke målet opp ikke-lineære sammenhenger eller ekstreme hendelser som ikke er fanget i faktormodellen.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at profitability factor drawdown contribution er det samme som faktoravkastningen til profitability factor i perioden. Faktoravkastningen er avkastningen til en faktorportefølje (lang lønnsomme, kort ulønnsomme), mens drawdown contribution er porteføljens eksponering multiplisert med faktoravkastningen. En portefølje med lav eksponering kan ha lav drawdown contribution selv om faktoren faller mye.

En annen misforståelse er at en positiv drawdown contribution alltid er dårlig. I noen tilfeller kan faktoren falle fordi den har hatt sterk oppgang i forkant, og drawdownen er en naturlig korreksjon. Det er viktig å se drawdown contribution i sammenheng med langsiktig avkastning og risikojustert avkastning.

Noen investorer tror også at drawdown contribution kan brukes til å forutsi fremtidige fall. Det er et historisk mål og gir ingen garanti for fremtidig oppførsel. Faktorladninger og faktoravkastning endrer seg over tid, så en historisk høy drawdown contribution kan bli lav i neste periode.

Oppsummering

Profitability factor drawdown contribution er et nyttig verktøy for investorer som ønsker å forstå hvordan lønnsomhetseksponering påvirker porteføljerisiko i nedgangsperioder. Ved å dekomponere total drawdown i faktorbidrag får man innsikt som går utover tradisjonelle risikomål. Målet er spesielt relevant for investorer som aktivt bruker faktorstrategier, for eksempel i norske aksjefond med vekt på lønnsomme selskaper.

For å tolke drawdown contribution riktig må man være klar over at det er modellavhengig og historisk. Det bør brukes sammen med andre risikomål som maks drawdown, volatilitet og skjevhet. For nybegynnere kan begrepet virke teknisk, men med en forståelse av faktorregresjon og drawdown blir det et verdifullt supplement i porteføljeanalysen.

Til syvende og sist handler det om å ta mer informerte beslutninger. Enten du er en privat investor som følger en faktorstrategi, eller en profesjonell forvalter, kan profitability factor drawdown contribution bidra til å unngå ubehagelige overraskelser når markedet snur.