Profitability factor crowding risk – forklart for investorer

Hva er profitability factor crowding risk?

Profitability factor crowding risk er en risiko som oppstår når en svært stor andel av investorer plasserer pengene sine i aksjer som skårer høyt på lønnsomhetsfaktoren (profitability factor). Lønnsomhetsfaktoren er en av flere faktorer i kvantitativ porteføljeforvaltning og fokuserer på selskaper med høy egenkapitalavkastning (ROE), høye driftsmarginer eller høy avkastning på investert kapital (ROIC). Når denne faktoren blir populær – for eksempel fordi akademiske studier viser at den har gitt god meravkastning over tid – strømmer kapital inn i de samme aksjene. Det fører til at prisene presses opp, forventet fremtidig avkastning reduseres, og risikoen for et brått prisfall øker dersom mange investorer samtidig bestemmer seg for å selge seg ut.

Crowding risk er ikke unikt for profitability factor, men det er spesielt relevant for denne faktoren fordi lønnsomhet er en av de mest brukte faktorene i dagens kvantitative fond. Ifølge en rapport fra JPMorgan i 2024 var posisjoneringen i høy-beta, momentum-drevne aksjer – som ofte overlapper med høyprofitable selskaper – på det mest ekstreme nivået på 30 år. Dette indikerer at crowding risk er reell og kan påvirke både institusjonelle og private investorer.

For å forstå begrepet fullt ut, må vi skille mellom systematisk markedsrisiko og idiosynkratisk risiko. Crowding risk er en form for systematisk faktorrisiko som ikke kan diversifiseres bort ved å eie flere aksjer innenfor samme faktor. Tvert imot: Jo flere som er i samme faktor, desto større blir den felles eksponeringen.

Forstå profitability factor crowding risk

Profitability factor crowding risk henger tett sammen med begreper som flokkmentalitet (herd instinct) og crowding out-effekt. Flokkmentalitet oppstår når investorer kopierer hverandres handler uten å gjøre selvstendige analyser. I kvantitativ forvaltning er det mange som bruker samme datasett og samme modeller, noe som fører til at de ender opp med nesten identiske porteføljer. Når alle har de samme aksjene, blir likviditeten i disse aksjene kunstig høy i oppgangstider, men kan forsvinne raskt i nedgangstider.

Crowding out-effekten refererer her til at når for mye kapital jager de samme lønnsomme selskapene, blir andre selskaper (med lavere lønnsomhet, men potensielt høyere fremtidig avkastning) ignorert. Dette kan føre til at faktorens meravkastning svekkes eller forsvinner helt. Forskning viser at faktorer som blir for populære, ofte opplever en periode med negativ avkastning når posisjonene må avvikles.

En viktig dimensjon er at crowding risk ikke bare påvirker de som bevisst følger faktoren, men også passive investorer som eier indeksfond med overvekt i store, lønnsomme selskaper. For eksempel har Oslo Børs en høy andel av selskaper som Equinor, DNB og Telenor – alle med solid lønnsomhet. Dersom internasjonale investorer trekker seg ut av profitability factor samtidig, kan det gi utilsiktede svingninger i norske aksjer.

Hvordan fungerer profitability factor crowding risk?

Mekanismen bak profitability factor crowding risk kan forklares i tre faser: oppbygging, metning og utløsning.

I oppbyggingsfasen oppdager investorer at profitability factor har gitt god avkastning. Kapital strømmer inn i faktorfond og ETF-er. Prisene på de underliggende aksjene stiger, noe som forsterker avkastningen og tiltrekker seg enda mer kapital. Dette er en selvforsterkende spiral.

I metningsfasen når andelen av kapital som er investert i faktoren et ekstremt nivå. Da blir det vanskelig å finne nye kjøpere. Forventet fremtidig avkastning faller, og risikoen for en korreksjon øker. Ofte ser man at volatiliteten i faktoren blir lavere i denne fasen, noe som gir en falsk trygghet.

Utløsningsfasen kan starte av en ekstern hendelse – for eksempel en renteøkning, en skuffende makrotall eller en geopolitisk krise. Når investorene samtidig prøver å redusere risikoen, oppstår det en «rush for the exit». Siden alle sitter i de samme aksjene, faller kursene raskere enn hva fundamentale forhold skulle tilsi. Dette kalles ofte et faktorkrasj.

Crowding risk kan måles på flere måter. En vanlig metode er å beregne Herfindahl-Hirschman Index (HHI) for faktoreksponeringen i markedet. En annen er å se på andelen av forvaltningskapital som er allokert til faktoren sammenlignet med historiske nivåer. For eksempel viste en analyse fra MSCI at i 2020 var over 40 % av alle kvantitative fond sterkt eksponert mot profitability factor, noe som ble ansett som et faresignal.

Historisk bakgrunn

Profitability factor ble først grundig dokumentert i akademisk litteratur på 2000-tallet, blant annet av Robert Novy-Marx i 2013. Han viste at selskaper med høy bruttofortjeneste i forhold til eiendeler ga betydelig høyere avkastning enn lavprofitableselskaper. Dette førte til at mange kvantitative fond implementerte faktoren i sine modeller.

I perioden 2015–2020 opplevde profitability factor en sterk oppgang, spesielt i USA. Teknologigiganter som Apple, Microsoft og Alphabet kombinerte høy lønnsomhet med sterk vekst, og ble naturlige mål for faktorfond. Samtidig førte lavrentemiljøet til at investorer søkte etter selskaper med høy avkastning på kapital.

Et tydelig eksempel på crowding risk inntraff i mars 2020 under covid-19-pandemien. Da falt profitability factor kraftig i løpet av få uker, mye mer enn hva fundamentale endringer skulle tilsi. Årsaken var at mange kvantitative fond ble tvunget til å selge samtidig for å dekke inn tapsrammede posisjoner i andre faktorer. Dette viste hvor sårbar faktoren er for samtidige utstrømmer.

I Norge har profitability factor også vært populær, men i mindre skala. Likevel kan norske investorer lære av internasjonale hendelser. For eksempel var det i 2022 en markert nedgang i lønnsomhetsfaktoren da rentene steg, og flere faktorfond opplevde større tap enn forventet.

Praktisk eksempel

La oss ta et tenkt, men realistisk eksempel basert på norske forhold. Anta at et kvantitativt forvaltningsselskap i Oslo forvalter et faktorfond som investerer i de 20 mest lønnsomme selskapene på Oslo Børs målt ved ROE. Fondet har vokst raskt og forvalter nå 10 milliarder kroner. Samtidig har flere andre fond og ETF-er fulgt samme strategi, slik at total kapital i disse aksjene er 50 milliarder kroner, mens gjennomsnittlig daglig omsetning i de samme aksjene bare er 500 millioner kroner.

En dag kommer en negativ makromelding som får investorer til å bli risikovillige. Flere fond bestemmer seg for å redusere eksponeringen mot profitability factor. Fordi alle sitter i de samme aksjene, må de selge samtidig. Omsetningen skyter i været, men kjøperne er få. Kursene faller med 10–15 % i løpet av en uke, mens selskapenes underliggende lønnsomhet ikke har endret seg nevneverdig. Dette er et klassisk tilfelle av profitability factor crowding risk.

For en privat investor som eier et norsk faktorfond, vil dette kunne gi et uventet stort tap. Hvis investoren i tillegg har andre posisjoner som også er korrelert med faktoren, forsterkes problemet. Derfor er det viktig å være oppmerksom på crowding-signaler, for eksempel ved å sjekke hvor stor andel av fondets aktiva som er i de største posisjonene, eller ved å følge med på rapporter om kapitalstrømmer til faktorfond.

Fordeler og ulemper

Profitability factor i seg selv har flere fordeler. Den gir en systematisk måte å plukke aksjer med høy kvalitet på, og historisk har den gitt god risikojustert avkastning. Den fungerer ofte som en motvekt til verdifaktoren i perioder hvor vekstaksjer dominerer.

Men når faktoren blir overfylt, oppveier ulempene fordelene. Den største ulempen er den plutselige og ofte uforholdsmessige nedgangen når crowding risk materialiserer seg. Dette kan utslette flere års meravkastning på kort tid. I tillegg kan crowding føre til at faktoren mister sin prediksjonskraft, fordi prisene allerede reflekterer den høye lønnsomheten.

En annen ulempe er at crowding risk er vanskelig å forutsi. Den kan bygge seg opp over lang tid uten at det gir utslag i tradisjonelle risikomål som volatilitet eller beta. Investorer kan derfor føle seg trygge helt til krisen inntreffer.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at profitability factor crowding risk bare er et problem for institusjonelle investorer. I virkeligheten rammer det også private investorer som kjøper populære faktorfond eller ETF-er. Når mange småsparere samtidig velger samme type fond, kan det oppstå crowding i underliggende aksjer.

En annen misforståelse er at crowding risk er det samme som markedsrisiko. Markedsrisiko påvirker alle aksjer, mens crowding risk er spesifikk for en faktor. Under et faktorkrasj kan bredmarkedsindeksen være relativt stabil, mens profitability factor faller kraftig.

Noen tror også at crowding risk kan unngås ved å investere i mindre selskaper. Men lønnsomhetsfaktoren kan like gjerne være overfylt i småselskaper hvis mange kvantitative fond fokuserer på samme segment. Eksempler fra USA viser at småselskapsfaktorer også har opplevd crowding.

Endelig er det en myte at crowding risk er et nytt fenomen. Faktisk har det eksistert like lenge som faktorinvestering. Allerede på 1990-tallet opplevde verdifaktoren crowding før dotcom-boblen sprakk. Forskjellen i dag er at datakraft og like modeller gjør at crowding kan oppstå raskere og i større skala.

Oppsummering

Profitability factor crowding risk er en viktig risiko å forstå for alle som investerer i faktorbaserte strategier, enten direkte eller gjennom fond. Risikoen oppstår når for mange investorer jager de samme lønnsomme selskapene, noe som kan føre til overprising og brå korreksjoner når alle vil ut samtidig.

For norske investorer er det spesielt relevant å følge med på konsentrasjonen i populære faktorfond og ETF-er. Selv om profitability factor har gode langsiktige egenskaper, bør den ikke utgjøre hele porteføljen. Diversifisering på tvers av flere faktorer og aktiv overvåking av crowding-indikatorer kan redusere risikoen.

Husk at ingen faktor gir gratis lunsj. Jo mer populær en faktor blir, desto lavere blir forventet fremtidig avkastning, og desto høyere blir risikoen for et faktorkrasj. Ved å være bevisst på profitability factor crowding risk kan du ta mer informerte beslutninger og unngå å bli fanget i flokken.