Principal coverage test – Hva er det og hvordan fungerer det?

Hva er principal coverage test?

Principal coverage test, på norsk omtalt som test av hovedstolsdekning, er en kontrollmekanisme som brukes i strukturerte finansielle produkter – for eksempel collateralized debt obligations (CDO-er) eller obligasjoner med sikkerhet i en portefølje av lån. Testen måler hvor godt markedsverdien av den underliggende sikkerhetsmassen dekker det samlede pålydende beløpet (hovedstolen) på de utstedte verdipapirene. Dersom sikkerhetsmassen faller i verdi, slik at dekningsgraden blir for lav, utløses automatiske tiltak for å beskytte investorene.

I praksis fungerer testen som en tidlig varslingsindikator. Den sikrer at det alltid er nok verdier i bunn til å betale tilbake hovedstolen til obligasjonseierne, selv om noen av de underliggende lånene skulle misligholde. Uten en slik test ville investorene i et strukturert produkt bære hele risikoen for at sikkerhetsmassen forvitrer.

Principal coverage test er spesielt vanlig i transaksjoner der sikkerhetsmassen består av lån med varierende kredittkvalitet – for eksempel boliglån, billån eller bedriftslån. Ved å sette en minimumsgrense for dekningsgraden, typisk 100 % eller høyere, skaper utstederen en buffer som absorberer tap før hovedstolen blir berørt.

Forstå principal coverage test

For å forstå testen må man først kjenne til strukturen i et typisk produkt som bruker den. Et selskap (spesialforetak) samler en portefølje av lån eller andre fordringer og utsteder obligasjoner med pant i denne porteføljen. Obligasjonene deles ofte i ulike trancher med forskjellig risiko. Den mest senior tranche har førsterett på betalinger og er best beskyttet. Principal coverage test brukes gjerne på senior tranche for å sikre at den alltid har tilstrekkelig sikkerhet.

Testen beregnes som en ratio: markedsverdien av sikkerhetsmassen dividert med samlet hovedstol på de relevante obligasjonene. Hvis forholdstallet faller under en forhåndsdefinert terskel – for eksempel 110 % – anses testen som brutt. Da må utstederen iverksette korrigerende tiltak, som å tilføre mer sikkerhet, nedskrive obligasjonene eller tvinge fram en tidlig avvikling.

Det er viktig å skille principal coverage test fra andre dekningsgrader, for eksempel rentedekningsgrad eller interest coverage ratio. Mens rentedekningsgrad måler evnen til å betale renter, fokuserer principal coverage test utelukkende på tilbakebetaling av selve hovedstolen. Testen er derfor spesielt relevant for investorer som er opptatt av kapitalbevaring.

Hvordan fungerer principal coverage test?

Mekanikken er relativt enkel. Utstederen fastsetter en minimumsgrense for principal coverage ratio (PCR). Grensen settes ofte i prosent, for eksempel 100 %, 105 % eller 110 %, avhengig av risikoen i sikkerhetsmassen. Deretter overvåkes markedsverdien av sikkerhetsmassen fortløpende – ukentlig eller månedlig.

Hvis markedsverdien synker, for eksempel fordi flere underliggende lån misligholder eller renteøkninger reduserer verdien av pantelånene, beregnes PCR på nytt. Dersom PCR faller under terskelen, sies testen å være «feilet». Konsekvensene varierer, men vanlige tiltak er:

• Innbetaling av ekstra sikkerhet fra utstederen for å bringe PCR over terskelen. • Tvungen nedskrivning av obligasjonenes pålydende (principal writedown). • Tidlig innløsning av obligasjonene til pålydende dersom det er mulig.

I noen strukturerte produkter er testen knyttet til en «waterfall»-mekanisme: inntekter fra sikkerhetsmassen fordeles først til senior tranche inntil PCR er gjenopprettet. Først deretter går overskudd til lavere trancher. Dette gir seniorinvestorer en ekstra beskyttelse.

Formelen for principal coverage ratio er:

PCR = Markedsverdi av sikkerhetsmasse / Samlet hovedstol på senior obligasjoner

For eksempel: En portefølje med boliglån har markedsverdi 120 millioner kroner. Det er utstedt senior obligasjoner for 100 millioner kroner. PCR blir 120/100 = 1,20 eller 120 %. Hvis terskelen er 110 %, er testen bestått. Faller markedsverdien til 105 millioner, blir PCR 105/100 = 105 %, og testen feiler.

Historisk bakgrunn

Principal coverage test vokste fram som et risikostyringsverktøy i kjølvannet av finanskrisen i 2008. Før krisen var mange strukturerte produkter, spesielt CDO-er med amerikanske subprime-lån, dårlig sikret. Investorene stolte på kredittvurderinger som viste seg å være altfor optimistiske. Da boligprisene falt, forsvant sikkerhetsmassen i verdi, og mange CDO-er kollapset uten at det fantes mekanismer for å beskytte seniorinvestorene.

Etter krisen innførte regulatorer og markedsaktører strengere krav til gjennomsiktighet og risikokontroll. Principal coverage test ble en standardklausul i mange nyutstedelser, spesielt i Europa og USA. I Norge ble testen vanlig i forbindelse med obligasjoner med sikkerhet i utlånsporteføljer (såkalte covered bonds), som er mye brukt av norske banker.

I dag er testen integrert i prospekter og avtaleverk for strukturerte produkter. Den gir investorer en objektiv målestokk for sikkerhet og reduserer behovet for å stole utelukkende på eksterne kredittvurderinger. Samtidig har testen blitt kritisert for å være for mekanisk – den fanger ikke opp alle nyanser i kredittrisiko, og kan føre til unødvendig avvikling i perioder med midlertidig markedsstress.

Praktisk eksempel

La oss se på et norsk eksempel. Banken Norsk Boligkreditt (NBK) utsteder en obligasjon med sikkerhet i en portefølje av 1 000 boliglån. Porteføljens samlede pålydende verdi er 1,2 milliarder kroner. Obligasjonen har en hovedstol på 1 milliard kroner, og principal coverage test er satt til 110 %.

Første år er markedsverdien av porteføljen 1,25 milliarder kroner. PCR = 1,25 / 1,0 = 125 %. Testen er godt innenfor. Året etter stiger rentene, og boligprisene faller 10 %. Samtidig misligholder 2 % av lånene. Markedsverdien synker til 1,1 milliarder kroner. PCR = 1,1 / 1,0 = 110 %. Testen er akkurat bestått.

Hvis boligprisene faller ytterligere 5 %, synker markedsverdien til 1,045 milliarder kroner. PCR = 104,5 %, under terskelen. Testen feiler. I henhold til avtalen må NBK tilføre ekstra sikkerhet – for eksempel kontanter eller flere lån – slik at PCR igjen blir minst 110 %. Hvis banken ikke kan det, må obligasjonen nedskrives eller innløses tidlig.

Tabellen under oppsummerer utviklingen:

Fordeler og ulemper

Fordelene med principal coverage test er flere. For det første gir den en klar, objektiv målestokk for sikkerhet. Investorer slipper å stole på subjektive vurderinger alene. For det andre tvinger testen utstederen til å opprettholde en buffer, noe som reduserer risikoen for at hovedstolen tapes. For det tredje kan testen bidra til å stabilisere markedet ved å gi tidlige signaler om problemer.

Ulempene er også verdt å merke seg. Testen er avhengig av korrekt verdsettelse av sikkerhetsmassen. I perioder med illikvide markeder kan markedsverdien være vanskelig å fastslå, og testen kan gi falske alarmer. Videre kan testen føre til pro-syklisk atferd: når verdiene faller, tvinges utstedere til å selge eiendeler eller stille mer sikkerhet, noe som kan forsterke nedgangen.

En annen ulempe er at testen fokuserer kun på hovedstolen, ikke på renter eller andre kostnader. En investor kan derfor få tilbake hovedstolen, men tape renter. I tillegg kan testen være kostbar å administrere, spesielt for små utstedelser. For den norske investoren er det viktig å forstå at testen ikke er en garanti – den reduserer risiko, men eliminerer den ikke.

Vanlige misforståelser

En utbredt misforståelse er at principal coverage test garanterer at investoren alltid får tilbake hele hovedstolen. Det stemmer ikke. Testen sikrer at det finnes en buffer, men hvis sikkerhetsmassen kollapser raskt eller verdsettelsen er feil, kan tap likevel oppstå. Testen er et verktøy for risikostyring, ikke en forsikring.

En annen misforståelse er at testen er den samme som en kredittvurdering. Kredittvurderinger tar hensyn til mange faktorer, inkludert utstederens soliditet og markedsforhold. Principal coverage test er bare én av flere parametere. En obligasjon kan ha en bestått test, men likevel ha lav kredittrating på grunn av andre risikofaktorer.

Noen tror også at testen bare brukes i internasjonale markeder. I Norge er testen vanlig i covered bonds og enkelte fondskonstruksjoner. For eksempel har flere norske obligasjonsfond med pant i næringseiendom innebygde principal coverage-klausuler. Investorer i slike fond bør sette seg inn i hvordan testen er definert i fondets vedtekter.

Oppsummering

Principal coverage test er en viktig mekanisme for å beskytte investorer i strukturerte produkter. Ved å måle forholdet mellom markedsverdien av sikkerhetsmassen og hovedstolen på obligasjonene, gir testen et tidlig varsel om at sikkerheten er svekket. Testen har blitt standard etter finanskrisen og brukes i dag i mange norske og internasjonale produkter.

For investorer er det avgjørende å forstå at testen ikke er en absolutt garanti, men et risikoreduserende tiltak. Den bør vurderes sammen med andre faktorer som kredittrating, løpetid og utstederens soliditet. Ved å kjenne til principal coverage test kan du som investor ta mer informerte beslutninger og bedre vurdere risikoen i obligasjonsinvesteringer.

Husk alltid å lese prospektet nøye og eventuelt rådføre deg med en finansiell rådgiver før du investerer i produkter som bruker slike tester.