Peak earnings – hva er det og hvordan brukes det i verdsettelse?

Hva er Peak earnings?

Peak earnings er et begrep innen verdsettelse som beskriver det høyeste nivået av inntjening (ofte målt som resultat per aksje, EPS) et selskap har rapportert i løpet av en konjunktursyklus. For sykliske selskaper – som olje-, aluminium- og shippingbransjen – kan inntjeningen variere kraftig fra år til år avhengig av råvarepriser, etterspørsel og makroøkonomiske forhold. Peak earnings representerer toppen av denne syklusen.

Når investorer analyserer et selskap, er det fristende å bruke det siste årets høye resultat som grunnlag for verdsettelse. Men hvis dette året var et toppår, kan P/E-tallet bli kunstig lavt og aksjen se billig ut, selv om inntjeningen snart kan falle. Peak earnings hjelper oss å identifisere nettopp dette – når inntjeningen er på sitt høyeste.

I praksis brukes peak earnings ofte som et utgangspunkt for å beregne normalisert inntjening. Analytikere justerer for engangsposter og sykliske effekter for å finne et mer bærekraftig inntjeningsnivå. Dette er spesielt viktig når man sammenligner selskaper på tvers av bransjer eller vurderer kjøp og salg av sykliske aksjer.

Forstå Peak earnings

For å forstå peak earnings må du først forstå hva en konjunktursyklus er. Økonomien beveger seg i faser: oppgang, topp, nedgang og bunn. Sykliske selskaper tjener mest penger i oppgangsfasen og på toppen, mens de i nedgangsfasen kan gå med underskudd. Peak earnings inntreffer typisk like før eller samtidig med det økonomiske toppunktet.

La oss ta et norsk eksempel: Equinor. I 2022 steg oljeprisen til over 120 dollar per fat etter Russlands invasjon av Ukraina. Equinors resultat per aksje (EPS) nådde da et rekordnivå på rundt 45 kroner. Dette var peak earnings for den syklusen. Allerede i 2023 falt oljeprisen, og EPS sank til omtrent 30 kroner. En investor som i 2022 kjøpte Equinor-aksjen basert på P/E = 10 (kurs 450 kroner / 45 kroner) ville sett et helt annet bilde enn om de brukte normalisert inntjening.

Peak earnings er altså et signal om at inntjeningen er på sitt høyeste, og at nedgangen ofte ligger foran oss. For å unngå å bli fanget i «peak earnings-fellen» må investorer alltid spørre seg: Er dette inntjeningsnivået bærekraftig over tid? Hvis svaret er nei, bør man justere verdsettelsen deretter.

Hvordan fungerer Peak earnings?

Peak earnings fungerer som en referanseverdi for å vurdere hvor i syklusen et selskap befinner seg. Analytikere sammenligner ofte dagens inntjening med historisk peak earnings for å måle avstand til toppen. Hvis dagens EPS er nær eller over tidligere toppnivåer, kan det tyde på at vi nærmer oss en syklisk topp.

I verdsettelsesmodeller brukes peak earnings på flere måter:

1. P/E basert på peak earnings – Man deler aksjekursen på peak EPS. Dette gir et lavt multiplum, men det er misvisende fordi inntjeningen ikke er normal. 2. Normalisert inntjening – Man beregner gjennomsnittlig EPS over en hel syklus (f.eks. 5–10 år). Dette jevner ut topper og bunner og gir et mer realistisk bilde. 3. Syklist justert P/E (CAPE) – En metode popularisert av Robert Shiller, der man bruker gjennomsnittlig inflasjonsjustert inntjening over 10 år. Dette er en videreføring av peak earnings-tankegangen.

En tabell kan illustrere forskjellen:

Historisk bakgrunn

Begrepet peak earnings har røtter i den klassiske verdsettelseslitteraturen, spesielt innenfor verdiinvestering. Benjamin Graham og David Dodd advarte allerede på 1930-tallet mot å bruke enkeltårsresultater for sykliske selskaper. De anbefalte i stedet å bruke gjennomsnittlig inntjening over flere år for å unngå å bli lurt av toppår eller bunnår.

I Norge har peak earnings vært spesielt relevant for selskaper som Norsk Hydro, Yara og Aker BP. Under råvareboomen på 2000-tallet nådde mange av disse selskapene rekordhøye resultater, for så å oppleve kraftige fall under finanskrisen i 2008–2009. Investorer som kjøpte på peak earnings i 2007 tapte store summer da inntjeningen raste.

På 2010-tallet ble konseptet ytterligere aktualisert gjennom Shillers CAPE-ratio, som bruker 10 års gjennomsnittlig inntjening. Selv om CAPE ikke er det samme som peak earnings, bygger det på samme innsikt: at enkeltår kan være misvisende. I dag bruker de fleste profesjonelle investorer en eller annen form for normalisert inntjening når de verdsetter sykliske selskaper.

Praktisk eksempel

La oss se på Norsk Hydro, et av Norges største aluminiumselskaper. Aluminiumsprisen er svært syklisk og påvirkes av global etterspørsel, spesielt fra Kina. I 2021 steg aluminiumsprisen kraftig, og Norsk Hydro rapporterte en EPS på 12 kroner. I 2022 falt prisene noe, men EPS holdt seg på 10 kroner. I 2023 var EPS nede i 4 kroner.

Anta at aksjekursen i 2021 var 120 kroner. P/E basert på 2021-resultatet (peak earnings) var 10 (120/12). Men hvis vi ser på gjennomsnittlig EPS for perioden 2018–2023, var den bare 6 kroner. Det gir et normalisert P/E på 20 (120/6). En investor som bare så på peak earnings ville tro at aksjen var billig, mens den i realiteten var moderat priset.

Hvis investoren i stedet ventet til 2023, da EPS var lav (4 kroner) og aksjekursen falt til 80 kroner, ville P/E basert på bunnåret være 20 (80/4). Men normalisert P/E ville være 13,3 (80/6). Dette viser at motsyklisk tenkning – å kjøpe når inntjeningen er lav – ofte gir bedre avkastning enn å kjøpe på peak earnings.

Tabell: Norsk Hydro – EPS og P/E over syklus

Fordeler og ulemper

Fordeler med å forstå peak earnings:

• Gir et klart bilde av hvor i syklusen selskapet befinner seg.
• Hjelper investorer å unngå å betale for mye for aksjer på toppen av en syklus.
• Fungerer som et utgangspunkt for å beregne normalisert inntjening.
• Øker bevisstheten om at inntjening ikke alltid er bærekraftig.

Ulemper og begrensninger:

• Peak earnings sier ingenting om hvor lenge toppnivået vil vare – det kan være kortvarig.
• Det kan være vanskelig å fastslå nøyaktig når peak earnings inntreffer før etter at syklusen er over.
• Fokuserer kun på inntjening, ikke på balanse, kontantstrøm eller vekstmuligheter.
• For selskaper med stabil inntjening (f.eks. forsyningsselskaper) er peak earnings mindre relevant.
• Kan føre til at investorer unnlater å kjøpe gode selskaper som midlertidig har høy inntjening, men som har langsiktig vekstpotensial.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: «Peak earnings er det samme som normalisert inntjening» Nei, peak earnings er toppen, mens normalisert inntjening er et gjennomsnitt over syklusen. De to begrepene må holdes adskilt.

Misforståelse 2: «Lav P/E basert på peak earnings betyr at aksjen er billig» Ikke nødvendigvis. Hvis inntjeningen faller tilbake, vil P/E stige raskt. Det er bedre å sammenligne med normalisert P/E.

Misforståelse 3: «Peak earnings kan forutsies nøyaktig» Ingen kan vite når inntjeningen har nådd toppen før etter at den har begynt å falle. Peak earnings er et historisk begrep, ikke et prediktivt verktøy.

Misforståelse 4: «Bare sykliske selskaper har peak earnings» Alle selskaper har høyeste inntjening i en periode, men for vekstselskaper kan inntjeningen stige jevnt over tid, slik at peak earnings stadig overgås. Da er begrepet mindre nyttig.

Oppsummering

Peak earnings er et viktig begrep for investorer som ønsker å unngå å kjøpe sykliske aksjer på feil tidspunkt. Ved å identifisere når inntjeningen er på sitt høyeste, kan man ta mer informerte beslutninger om verdsettelse og risikostyring. Husk alltid å se på inntjening over flere år – gjerne 5–10 år – for å få et realistisk bilde av et selskaps normale inntjeningskraft.

For norske investorer er peak earnings spesielt relevant i bransjer som olje, gass, sjømat, shipping og metaller. Bruk begrepet sammen med andre verktøy som normalisert inntjening, CAPE-ratio og kontantstrømanalyse for å bygge en helhetlig forståelse.

Til syvende og sist er peak earnings en påminnelse om at fortidens resultater ikke alltid gjentar seg, og at det å kjøpe når alle andre er optimistiske (på peak earnings) ofte er en dårlig strategi. Motsyklisk tenkning, derimot, kan gi bedre langsiktig avkastning.