Organisk ROE – forstå underliggende lønnsomhet i norske selskaper

Hva er Organisk ROE?

Organisk ROE (return on equity) er en justert versjon av det tradisjonelle nøkkeltallet avkastning på egenkapital. Mens vanlig ROE viser hvor mye overskudd selskapet genererer i forhold til egenkapitalen, tar organisk ROE bort effekten av oppkjøp, salg av virksomheter og andre engangsposter. Målet er å få frem den underliggende lønnsomheten i selskapets eksisterende drift.

For norske investorer er organisk ROE spesielt nyttig i selskaper som har en aktiv oppkjøpsstrategi eller som periodevis selger store eiendeler. For eksempel kan et selskap som Telenor ha solgt et datterselskap i Asia og fått en engangsgevinst. Denne gevinsten vil blåse opp den rapporterte ROE, men sier ingenting om hvor godt kjernevirksomheten i Norge og resten av verden går. Organisk ROE fjerner slike engangseffekter.

Begrepet er ikke standardisert i regnskapsreglene (IFRS eller NGAAP). Det er opp til hvert selskap eller analytiker å definere hva som skal justeres bort. Derfor er det viktig å lese fotnotene i kvartalsrapportene for å forstå hvilke poster som er tatt ut. Likevel har organisk ROE blitt et populært måltall i aksjeanalyse, særlig blant fondsforvaltere og meglerhus.

Forstå Organisk ROE

For å forstå organisk ROE må man først ha kontroll på tradisjonell ROE. Formelen for ROE er: Nettoresultat / Gjennomsnittlig egenkapital. Resultatet viser hvor mange kroner selskapet tjener per krone egenkapital. En ROE på 15 % betyr at for hver 100 kroner eierne har skutt inn, tjener selskapet 15 kroner i året.

Problemet med tradisjonell ROE er at den inkluderer alt som påvirker nettoresultatet, også ting som ikke har med driften å gjøre. Eksempler er gevinster ved salg av eiendom, nedskrivninger av goodwill, eller resultater fra nylig oppkjøpte selskaper som ennå ikke er integrert. Slike poster kan gi et misvisende bilde av om selskapet faktisk driver lønnsomt.

Organisk ROE løser dette ved å justere nettoresultatet. Man tar utgangspunkt i rapportert resultat, trekker fra eller legger til engangsposter, og fjerner resultatbidraget fra oppkjøp som ikke er fullt integrert. Deretter deler man på gjennomsnittlig egenkapital (ofte uendret, men noen analytikere justerer også egenkapitalen for å fjerne oppkjøpt goodwill). Resultatet er et tall som bedre reflekterer den underliggende verdiskapingen.

For eksempel: Hvis et norsk industriselskap har en rapportert ROE på 18 %, men året inkluderer en stor gevinst fra salg av en fabrikk, kan organisk ROE være bare 10 %. Investoren som ser på organisk ROE får et mer realistisk bilde av hvor mye selskapet tjener på den gjenværende driften.

Hvordan fungerer Organisk ROE?

Beregningen av organisk ROE skjer i flere trinn. Først identifiserer man alle poster i resultatregnskapet som er ekstraordinære eller ikke knyttet til den løpende driften. Dette kan være: gevinster/tap ved salg av datterselskaper eller eiendommer, nedskrivninger av goodwill eller andre immaterielle eiendeler, omstillingskostnader ved store nedbemanninger, og resultater fra oppkjøpte enheter i perioden før de er fullt integrert.

Deretter justerer man nettoresultatet: Justert nettoresultat = Rapportert nettoresultat – Engangsinntekter + Engangskostnader (etter skatt). I tillegg kan man justere egenkapitalen for å fjerne goodwill som er betalt i forbindelse med oppkjøp. Men de fleste analytikere holder egenkapitalen uendret og fokuserer kun på resultatsiden.

Til slutt beregnes organisk ROE som: Justert nettoresultat / Gjennomsnittlig egenkapital (eller justert egenkapital). Resultatet uttrykkes i prosent.

Det finnes ingen fasit på hvilke poster som skal justeres bort. Derfor oppstår det ofte diskusjoner mellom analytikere om hva som er «organisk». Likevel er prinsippet klart: man ønsker å måle avkastningen på den kapitalen som allerede er investert i den eksisterende virksomheten, uten støy fra oppkjøp og salg. Dette gjør organisk ROE til et nyttig verktøy for å sammenligne selskaper over tid og på tvers av bransjer, forutsatt at justeringene er konsistente.

Historisk bakgrunn

Interessen for organiske nøkkeltall vokste frem på 1990- og 2000-tallet, da mange selskaper gjennomførte store oppkjøpsbølger. Investorer oppdaget at tradisjonelle resultatmål som ROE og resultat per aksje (EPS) ofte ble kunstig forbedret av oppkjøp, samtidig som den underliggende driften var svak. Dette førte til etterspørsel etter mer «rene» mål.

I Norge ble begrepet særlig aktuelt etter finanskrisen i 2008, da flere selskaper måtte selge eiendeler for å styrke balansen. For eksempel solgte Storebrand deler av sin virksomhet, noe som ga engangsgevinster og midlertidig høy ROE. Analytikere begynte da å skille mellom rapportert og underliggende lønnsomhet.

I dag er organisk ROE et standardverktøy i aksjeanalyser fra meglerhus som DNB Markets, SEB og ABG Sundal Collier. De fleste kvartalsrapporter fra børsnoterte selskaper inneholder nå en egen seksjon med «justerte tall» eller «underliggende resultat», deriblant organisk ROE. Likevel er det fortsatt opp til hver enkelt analytiker å gjøre sine egne justeringer, noe som kan føre til ulike tall for samme selskap.

Praktisk eksempel

La oss se på et tenkt norsk selskap, «Nordisk Industri AS», som er notert på Oslo Børs. I 2023 rapporterte selskapet et nettoresultat på 500 millioner kroner og en gjennomsnittlig egenkapital på 3,5 milliarder kroner. Det gir en tradisjonell ROE på 14,3 % (500 / 3 500 = 0,143).

Men i 2023 solgte Nordisk Industri en mindre fabrikk i Sverige. Salget ga en engangsgevinst på 100 millioner kroner etter skatt. Uten denne gevinsten ville nettoresultatet vært 400 millioner kroner. Den organiske ROE blir da 400 / 3 500 = 11,4 %. Forskjellen på nesten 3 prosentpoeng viser at den underliggende driften er mindre lønnsom enn det rapporterte tallet gir inntrykk av.

Tabellen nedenfor viser utviklingen over tre år for Nordisk Industri:

Dette eksemplet illustrerer hvorfor organisk ROE er et viktig supplement til tradisjonelle nøkkeltall. Det hjelper investorer å se gjennom regnskapsstøyen og fokusere på den virkelige verdidriften.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Organisk ROE gir et mer stabilt og sammenlignbart bilde av lønnsomheten over tid, spesielt i selskaper med mange oppkjøp eller salg.
• Det avslører om ledelsen faktisk klarer å skape verdier gjennom den daglige driften, eller om veksten er drevet av engangshendelser.
• Nøkkeltallet er nyttig for verdsettelse, for eksempel i en dividend discount model (DDM), der man trenger et bærekraftig avkastningsnivå.

Ulemper:

• Mangelen på standardisering gjør at to analytikere kan komme frem til ulik organisk ROE for samme selskap. Dette svekker sammenlignbarheten.
• Justeringene krever innsikt i selskapets regnskap og transaksjoner. Småinvestorer har ofte ikke tilgang til detaljene.
• Noen selskaper kan utnytte skjønnet til å «pynte» på tallet ved å definere vanlige driftskostnader som engangsposter.
• Organisk ROE tar ikke hensyn til endringer i egenkapitalen som følge av utbytte eller tilbakekjøp av aksjer, noe som også påvirker den underliggende avkastningen.

Til tross for ulempene er organisk ROE et av de mest brukte justerte målene i aksjeanalyse. For den norske investoren er det viktig å være klar over både styrken og svakhetene, og alltid sjekke hvilke justeringer som er gjort.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Organisk ROE er alltid lavere enn rapportert ROE. Dette stemmer ikke. Hvis selskapet har hatt engangskostnader (for eksempel nedskrivninger eller omstillingskostnader), vil organisk ROE være høyere enn rapportert ROE. I eksemplet ovenfor så vi at organisk ROE i 2022 var 14,1 % mot rapportert 13,1 %.

Misforståelse 2: Organisk ROE er det samme som kontantstrømavkastning. Nei, organisk ROE er basert på regnskapsmessig resultat, ikke kontantstrøm. Selv om justeringene fjerner ikke-kontante poster som nedskrivninger, er det fortsatt periodiseringer som kan avvike fra faktisk kontantstrøm.

Misforståelse 3: Jo høyere organisk ROE, jo bedre. Høy organisk ROE er generelt positivt, men man må også se på risikoen. Et selskap med svært høy organisk ROE kan ha høy finansiell giring (mye gjeld) eller operere i en bransje med høy risiko. I tillegg kan ekstremt høy ROE være et tegn på at egenkapitalen er blitt for liten på grunn av store utbytter eller tilbakekjøp.

Misforståelse 4: Organisk ROE kan beregnes direkte fra årsregnskapet. Det er sjelden mulig uten tilleggsinformasjon. Selskaper oppgjelder ofte «justert resultat» i kvartalspresentasjoner, men detaljene om hvilke poster som er justert bort, finnes i notene. Uten disse notene kan småinvestorer ikke regne ut et pålitelig tall.

Oppsummering

Organisk ROE er et kraftfullt verktøy for investorer som ønsker å se bort fra regnskapsstøy og vurdere den underliggende lønnsomheten i et selskap. Ved å justere for engangsposter og oppkjøp får man et bilde av hvor godt kjernevirksomheten presterer.

For norske aksjeinvestorer er det spesielt nyttig i selskaper som har en aktiv M&A-strategi, eller som opererer i sykliske bransjer med hyppige salg av eiendeler. Samtidig må man være oppmerksom på at tallet ikke er standardisert, og at ulike analytikere kan komme til ulike resultater.

For å bruke organisk ROE i praksis bør du:

• Sjekke selskapets kvartalsrapporter for «justerte» eller «underliggende» tall.
• Sammenligne organisk ROE over flere år for å se trenden.
• Være kritisk til hvilke poster som er justert bort, og om justeringene virker rimelige.
• Kombinere med andre nøkkeltall som organisk vekst, fri kontantstrøm og gjeld/egenkapital-andel.