Oljeservice verdsettelsesmultippel – en komplett guide for investorer

Hva er oljeservice verdsettelsesmultippel?

Oljeservice verdsettelsesmultippel er et samlebegrep for de multiplene investorer bruker når de skal prissette aksjer i selskaper som leverer tjenester og utstyr til olje- og gassindustrien. Dette inkluderer alt fra riggselskaper som Odfjell Drilling til subsea-entreprenører som Subsea 7 og ingeniør- og byggeselskaper som Aker Solutions. Fordi oljeservice-sektoren er svært syklisk og kapitalintensiv, fungerer ikke standard multipler som P/E alltid godt. Derfor tyr analytikere ofte til EV/EBITDA, P/B og spesialtilpassede multipler som EV/EBITDAX.

En verdsettelsesmultippel er i bunn og grunn en brøk som sammenligner selskapets verdi (markedsverdi eller enterprise value) med et resultatmål (inntjening, bokført egenkapital, kontantstrøm osv.). For oljeservice-selskaper er det ekstra viktig å velge riktig resultatmål fordi inntjeningen svinger voldsomt med oljeprisen, utnyttelsesgraden på rigger og størrelsen på kontraktsporteføljen.

Mange investorer ser på oljeservice-multiplene som en pekepinn på om sektoren er over- eller underpriset i forhold til historien. For eksempel kan en EV/EBITDA på 8x virke billig sammenlignet med et historisk snitt på 10x, men dersom EBITDA er på et syklisk toppunkt, kan aksjen likevel være dyr. Derfor må multiplene alltid ses i sammenheng med hvor i syklusen selskapet befinner seg.

Forstå oljeservice verdsettelsesmultippel

For å forstå oljeservice verdsettelsesmultippel må du først kjenne sektorens særtrekk. Oljeservice-selskaper har ofte store anleggsmidler (rigger, fartøy, produksjonsutstyr) som avskrives over mange år. Det betyr at regnskapsmessig resultat (nettoinntekt) kan være lavt selv om kontantstrømmen er god. Derfor er EV/EBITDA mer egnet enn P/E, fordi EBITDA ser bort fra avskrivninger og finansieringskostnader.

Videre er inntjeningen sterkt avhengig av oljeprisen. Når oljeprisen faller, kutter oljeselskapene investeringer, og oljeservice-selskapene får færre kontrakter og lavere priser. Da faller EBITDA, og multiplene kan stige kunstig fordi prisen på aksjen ikke faller like mye. Motsatt, i oppgangstider kan EBITDA eksplodere, og multiplene kan bli svært lave. Dette kalles syklisk justering.

En annen viktig faktor er kontraktsporteføljens lengde og kvalitet. Selskaper med lange, faste kontrakter (f.eks. subsea-installasjon) har mer forutsigbar inntjening og kan derfor forsvare høyere multipler enn selskaper som opererer på spotmarkedet (f.eks. rigger med korte kontrakter). Investorer bør derfor sammenligne multipler innenfor samme undergruppe av oljeservice.

Hvordan fungerer oljeservice verdsettelsesmultippel?

Den mest brukte multiplen er EV/EBITDA. Enterprise Value (EV) beregnes som markedsverdi av aksjer + netto rentebærende gjeld – kontanter. EBITDA er resultat før renter, skatt, avskrivninger og nedskrivninger. For oljeservice-selskaper justerer mange analytikere EBITDA til EBITDAX, der X står for letekostnader (exploration costs) som kan variere mye fra år til år.

For å bruke multiplen sammenligner du EV/EBITDA for et selskap med konkurrenter og historiske gjennomsnitt. For eksempel: Hvis Subsea 7 har en EV på 40 milliarder NOK og en EBITDA på 5 milliarder NOK, blir EV/EBITDA 8x. Hvis Aker Solutions har EV 30 milliarder NOK og EBITDA 3 milliarder NOK, blir det 10x. Da kan man si at Subsea 7 er billigere målt mot inntjening, men man må også vurdere vekstutsikter og gjeldsgrad.

En annen vanlig multippel er P/B (pris/bokført egenkapital), spesielt for riggselskaper med store materielle eiendeler. En rigg kan være bokført til 500 millioner NOK, men markedsverdien kan være lavere hvis utnyttelsesgraden er lav. P/B under 1 kan indikere at aksjen handles under bokført verdi, men det kan også bety at eiendelene er overvurdert i regnskapet. Derfor brukes P/B ofte sammen med andre multipler.

For å gjøre analysen mer presis kan man beregne syklisk justerte multipler, for eksempel ved å bruke gjennomsnittlig EBITDA over 5-7 år (CAPE-tilnærming). Dette jevner ut syklusen og gir et mer langsiktig verdsettelsesbilde. I praksis er det imidlertid tidkrevende, og de fleste investorer nøyer seg med å sammenligne dagens multippel med historiske nivåer.

Historisk bakgrunn

Oljeservice-sektoren har gjennomgått flere store sykluser. Etter oljeprisfallet i 2014-2016 falt mange selskapers EBITDA dramatisk, og EV/EBITDA-multiplene skjøt i været – ikke fordi aksjene ble dyrere, men fordi inntjeningen forsvant. For eksempel hadde riggselskapet Seadrill (nå rekonstruert) en EV/EBITDA på over 50x i 2015, noe som egentlig signaliserte at EBITDA var nær null. Investorer som så på multiplen isolert kunne tro aksjen var dyr, men i realiteten var det et tegn på krise.

I Norge har oljeservice-selskaper som Kværner (nå en del av Aker Solutions) og Subsea 7 opplevd lignende svingninger. I perioden 2017-2019, da oljeprisen stabiliserte seg rundt 50-70 dollar fatet, kom EBITDA gradvis tilbake, og multiplene normaliserte seg til 6-10x for de fleste selskaper. Under pandemien i 2020 falt oljeprisen igjen, og multiplene steg på nytt.

Historien viser at oljeservice-multiplene er svært sykliske og at man må tolke dem med forsiktighet. En multippel på 4x kan være billig i en oppgang, men dyr i en nedgang dersom EBITDA er på vei ned. Derfor er det vanlig å se på forventet EBITDA for kommende år (forward EBITDA) i stedet for historisk EBITDA. Dette gir et mer rettidig bilde.

Praktisk eksempel

La oss sammenligne to norske oljeservice-selskaper: Subsea 7 og Aker Solutions per mars 2025. Vi bruker fiktive, men realistiske tall.

Subsea 7:

• Markedsverdi: 35 mrd NOK
• Netto rentebærende gjeld: 5 mrd NOK
• Kontanter: 3 mrd NOK
• EV = 35 + 5 - 3 = 37 mrd NOK
• EBITDA (siste 12 mnd): 4,5 mrd NOK
• EV/EBITDA = 37 / 4,5 = 8,2x

Aker Solutions:

• Markedsverdi: 25 mrd NOK
• Netto rentebærende gjeld: 2 mrd NOK
• Kontanter: 1 mrd NOK
• EV = 25 + 2 - 1 = 26 mrd NOK
• EBITDA (siste 12 mnd): 2,8 mrd NOK
• EV/EBITDA = 26 / 2,8 = 9,3x

Subsea 7 har lavere multippel (8,2x vs 9,3x), noe som kan indikere at aksjen er billigere. Men vi må også se på forskjeller: Subsea 7 har en større ordrereserve og lengre kontrakter, noe som gir mer forutsigbar inntjening. Aker Solutions har høyere vekst i fornybar-segmentet, noe som kan rettferdiggjøre en høyere multippel. I tillegg må vi sjekke gjeldsgrad: Subsea 7 har høyere gjeld, noe som øker risikoen.

En tabell kan oppsummere sammenligningen:

Selskap	EV (mrd NOK)	EBITDA (mrd NOK)	EV/EBITDA	OrdreReserve (mrd)	Netto gjeld/EBITDA
Subsea 7	37	4,5	8,2x	70	1,1x
Aker Solutions	26	2,8	9,3x	40	0,7x

Her ser vi at Subsea 7 har høyere gjeldsgrad, men også større ordrereserve. En investor må veie disse faktorene sammen med multiplene.

Fordeler og ulemper

Fordeler:

• Enkelt å beregne og sammenligne på tvers av selskaper i samme sektor.
• EV/EBITDA fjerner effekten av ulik kapitalstruktur og avskrivningsmetoder.
• Gir et raskt bilde av om aksjen er over- eller underpriset i forhold til inntjening.
• Spesielt nyttig for kapitalintensive selskaper med store avskrivninger.

Ulemper:

• Svært syklisk – inntjeningen kan svinge kraftig, noe som gjør multiplen misvisende i bunn- og toppunkter.
• Tar ikke hensyn til kontantstrøm eller investeringsbehov. Et selskap kan ha høy EBITDA, men likevel gå tom for penger hvis det må investere tungt.
• Sammenligning på tvers av undersektorer (rigg vs. subsea) kan være misvisende på grunn av ulik risiko og kontraktsstruktur.
• Manipulerbart gjennom regnskapsmessige valg, for eksempel ved å klassifisere vedlikehold som investering.

For å bøte på ulempene bør investorer alltid supplere med kontantstrømsanalyse (FCF) og balansestyrke. En multippel alene er aldri nok til å ta en investeringsbeslutning.

Vanlige misforståelser

Misforståelse 1: Lav EV/EBITDA betyr alltid billig aksje. Sannheten er at lav multippel kan skyldes forventet fall i EBITDA. For eksempel hvis oljeprisen er høy og kontrakter utløper, kan neste års EBITDA bli mye lavere. Da er dagens lave multippel en illusjon.

Misforståelse 2: Oljeservice-multiplene kan sammenlignes direkte med andre sektorer. Oljeservice er langt mer syklisk enn for eksempel forbruksvarer eller teknologi. En EV/EBITDA på 6x er normalt i oljeservice, mens det i andre sektorer kan være tegn på krise. Sammenlign kun innen sektoren.

Misforståelse 3: P/B er best for riggselskaper. P/B kan være nyttig, men bokført verdi av rigger er ofte basert på historisk kost, ikke markedsverdi. I en nedgang kan riggene være verdt mye mindre enn bokført verdi, slik at P/B under 1 ikke nødvendigvis betyr at aksjen er billig.

Misforståelse 4: EBITDAX er alltid bedre enn EBITDA. EBITDAX fjerner letekostnader, men disse kostnadene er reelle og påvirker kontantstrømmen. Å ignorere dem kan overvurdere inntjeningen. Bruk EBITDAX med forsiktighet og se på kontantstrømmen.

Oppsummering

Oljeservice verdsettelsesmultippel er et uunnværlig verktøy for investorer som vil analysere selskaper i denne sykliske og kapitalintensive sektoren. EV/EBITDA er den mest brukte multiplen, men den må alltid ses i lys av syklusposisjon, kontraktsporteføljens kvalitet og balansestyrke. Historien viser at multiplene kan svinge voldsomt, og at en lav multippel ofte er en felle i bunnen av syklusen.

For å bruke multiplene riktig bør du:

• Sammenligne med historiske gjennomsnitt for sektoren.
• Bruke forward EBITDA-estimater når tilgjengelig.
• Se på flere multipler samtidig (EV/EBITDA, P/B, FCF yield).
• Vurdere selskapets ordrereserve og gjeldsgrad.
• Ikke stole blindt på en enkelt multippel – kombiner med kvalitativ analyse.