Hva er offshore verdsettelsesmultippel? – Forklaring og eksempler

Hva er offshore verdsettelsesmultippel?

Offshore verdsettelsesmultippel er et verktøy for å sammenligne verdien av selskaper som driver virksomhet til havs. Dette omfatter alt fra riggselskaper som leier ut boreplattformer, til supply-selskaper som frakter utstyr, og subsea-entreprenører som installerer rørledninger. Multiplene brukes av investorer og analytikere for å vurdere om et selskap er billig eller dyrt sammenlignet med konkurrenter.

De vanligste multiplene er EV/EBITDA (enterprise value delt på EBITDA) og P/E (pris per aksje delt på resultat per aksje). For offshore-selskaper er EV/EBITDA ofte foretrukket fordi det tar hensyn til selskapets gjeld, noe som er viktig når mange offshore-selskaper har store låneforpliktelser. EBITDA fjerner også effekten av avskrivninger, som kan variere mye mellom selskaper med ulik alder på flåten.

En tabell over typiske EV/EBITDA-multipler for ulike offshore-segmenter kan gi et bilde av hva som er normalt:

Forstå offshore verdsettelsesmultippel

For å forstå offshore verdsettelsesmultippel må man først sette seg inn i hva enterprise value (EV) og EBITDA er. EV er selskapets totale verdi fra både eiere og kreditorer, regnet som markedsverdi pluss netto gjeld. For offshore-selskaper med mye gjeld, som ofte er tilfellet ved finansiering av dyre rigger og skip, gir EV et mer rettferdig bilde enn bare markedsverdi.

EBITDA står for earnings before interest, taxes, depreciation and amortization. Det er et mål på driftsresultatet før finansieringskostnader og avskrivninger. For kapitalintensive offshore-selskaper kan avskrivningene være store, og EBITDA viser derfor den underliggende driftsinntjeningen bedre enn nettoresultatet.

Offshore-multipler skiller seg fra multipler i andre bransjer fordi sektoren er sterkt syklisk. I en oppgangstid med høy oljepris og fulle orderbøker kan multiplene være høye, mens de i nedgangstider kan falle til svært lave nivåer eller til og med bli negative hvis EBITDA er negativ. Derfor er det viktig å sammenligne multipler over tid og med selskaper i samme segment.

En graf over gjennomsnittlig EV/EBITDA for norske offshore-riggselskaper fra 2010 til 2024 ville vist en tydelig syklus: topp rundt 2013 med multipler på 7-9x, fall til bunn i 2016 med 3-4x, gradvis bedring mot 2020, og deretter en ny oppgang mot 2023-2024 med multipler på 5-7x. Slike historiske data hjelper investorer å sette dagens multipler i perspektiv.

Hvordan fungerer offshore verdsettelsesmultippel?

Beregningen av en offshore verdsettelsesmultippel er enkel i teorien, men krever justeringer i praksis. For EV/EBITDA tar man enterprise value (markedsverdi + netto gjeld) og deler på EBITDA fra siste regnskapsår eller estimert neste års EBITDA. Resultatet er et tall som forteller hvor mange ganger selskapets driftsresultat det er verdsatt til.

For eksempel: Et offshore-selskap har en markedsverdi på 8 milliarder NOK, netto gjeld på 2 milliarder NOK, og EBITDA på 2 milliarder NOK. EV blir 10 milliarder NOK, og EV/EBITDA blir 5x. Det betyr at selskapet er verdsatt til 5 ganger årlig EBITDA. Sammenligner man med et tilsvarende selskap med 6x, kan det første selskapet virke billigere.

Tolkningen avhenger av kontekst. En lav multippel kan indikere at selskapet er undervurdert, men det kan også bety at markedet forventer fall i inntjeningen eller at selskapet har høy risiko. Omvendt kan en høy multippel være tegn på vekstforventninger eller at selskapet har spesielle konkurransefortrinn.

Justeringer er nødvendige for å få et rettferdig bilde. Engangsposter som nedskrivninger, salg av eiendeler eller restruktureringskostnader bør fjernes fra EBITDA. For offshore-selskaper er det også vanlig å justere for kontraktsreserver og vedlikeholdsinvesteringer, slik at EBITDA gjenspeiler normalisert drift.

Historisk bakgrunn

Offshore-sektoren har gjennomgått store svingninger de siste 15 årene, og det har preget verdsettelsesmultiplene. Etter finanskrisen i 2008-2009 kom en kraftig oppgang drevet av høy oljepris og økt etterspørsel etter rigger og supplyskip. Fra 2010 til 2013 var EV/EBITDA-multipler for norske riggselskaper ofte over 7x.

Oljeprisfallet i 2014 snudde alt. Prisen på nordsjøolje falt fra over 100 dollar fatet til under 30 dollar i 2016. Offshore-selskaper fikk massive tap, mange fikk negative EBITDA, og multiplene ble meningsløse. Flere selskaper måtte restrukturere gjelden, og investorene krevde høye risikopremier. I denne perioden var det vanlig å se EV/EBITDA på 3-4x for de få selskapene som fortsatt hadde positiv EBITDA.

Etter 2020 har situasjonen bedret seg gradvis. Høyere oljepris og økt investeringslyst har gitt bedre kontraktsdekning. Samtidig har havvindsektoren vokst frem som et nytt segment med egne multipler, ofte høyere på grunn av forventet vekst. Norske forhold som rederiskatteordningen (norsk ordinært skatteregime for shipping) og petroleumsbeskatning har også påvirket hvordan multiplene tolkes, fordi selskapenes effektive skattesats kan variere.

Praktisk eksempel

La oss se på to fiktive norske offshore-selskaper: Norsk Offshore Drilling (NOD) og SupplyCo. NOD driver med borerigger, mens SupplyCo leverer forsyningsskip. Begge er notert på Oslo Børs.

Nøkkeltall for 2023 (i milliarder NOK):

Hvis vi justerer for engangsposter – for eksempel at NOD hadde en nedskrivning på 0,5 milliarder i 2023 – blir normalisert EBITDA 2,5 milliarder, og EV/EBITDA synker til 4,8x. Da ser NOD faktisk billigere ut enn SupplyCo. Dette viser hvor viktig det er å grave i tallene før man konkluderer.

Fordeler og ulemper

Fordelene med offshore verdsettelsesmultippel er flere. For det første er det enkelt å beregne og lett å sammenligne på tvers av selskaper i samme sektor. EV/EBITDA fanger opp effekten av gjeld, noe som er avgjørende for kapitalintensive offshore-selskaper. Multiplene gir også et raskt bilde av om et selskap er billig eller dyrt i forhold til inntjeningen.

Ulempene er likevel betydelige. Multiplene er svært følsomme for regnskapsmessige valg, spesielt avskrivningsmetoder og nedskrivninger. I sykliske bransjer kan EBITDA være negativt, noe som gjør multiplen meningsløs. Da må man bruke andre mål som P/B (pris/bok) eller kontantstrømsbaserte modeller.

En annen ulempe er at multiplene ikke tar hensyn til vekstpotensial eller risiko. To selskaper med samme EV/EBITDA kan ha helt forskjellig utsikter. Derfor bør offshore verdsettelsesmultippel alltid brukes sammen med andre analyser, som DCF (diskontert kontantstrøm) eller sammenligning med historiske multipler.

Vanlige misforståelser

En vanlig misforståelse er at høy EV/EBITDA automatisk betyr at selskapet er overpriset. I offshore-sektoren kan høy multippel være berettiget dersom selskapet har lange kontrakter, moderne flåte og sterk markedsposisjon. Omvendt kan lav multippel skyldes høy risiko eller forestående kontraktsfall.

En annen misforståelse er at man kan sammenligne offshore-multipler direkte med multipler for landbaserte industriselskaper. Offshore-selskaper har en annen risikoprofil, kapitalstruktur og syklisitet. Sammenligninger bør begrenses til selskaper i samme segment og helst samme geografiske område.

Mange tror også at EBITDA er det samme som kontantstrøm. Det er ikke tilfelle. EBITDA ser bort fra endringer i arbeidskapital, investeringer og skattebetalinger. For offshore-selskaper med store vedlikeholdsinvesteringer kan kontantstrømmen være vesentlig lavere enn EBITDA. Derfor er det viktig å også se på frie kontantstrømmer.

Oppsummering

Offshore verdsettelsesmultippel er et nyttig verktøy for investorer som vil sammenligne selskaper i offshore-sektoren. EV/EBITDA er den mest relevante multiplen på grunn av høy gjeld og store avskrivninger. Multiplene må tolkes i lys av sykliske svingninger, kontraktsdekning og selskapsspesifikke forhold.

Husk at multipler aldri bør stå alene. Kombiner dem med fundamental analyse, historiske sammenligninger og forståelse av bransjedynamikk. For norske investorer er det ekstra viktig å kjenne til skatteregler og oljeprisens påvirkning. Med riktig bruk kan offshore verdsettelsesmultippel gi verdifull innsikt i om et selskap er rimelig priset.